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73 浅谈投资圣经《证券分析》
一谈起《证券分析》作为价值投资者，或有志成为价值投资者的朋友总是肃然起敬，但我严重怀疑这其中有多少人真正读过这本书，据说格氏的文采好、思维严谨，可是书中的语言令我索然无味，思维严谨倒是真的，以至于有点晦涩了。的确作为价值投资的开山之作有它的标志性意义，作为价值投资奠基人本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的代表作，也很有纪念意义，可对于一般投资者本书并非系好教材，是时候进入博物馆发挥前面两个作用了。
据本人手头上的这本海南出版社出版的1940年版《证券分析》作者背景介绍，该书原文著于1929年股票市场大崩溃后不久，出版于1934年大萧条中期，出书背景是30年代美国大萧条时期，完全以当时的投资环境作为常态性假设，试图解决在那种环境下投资者怎么办的问题。投资安全不可谓不重要，但任何事情都应该谨防矫枉过正，可以说是那次史无前例的经济危机促使了格雷厄姆和戴维·多德开始写《证券分析》，那么他们以当时的投资环境作为背景也就顺理成章了。
几年前我来深圳的时候，由于行旅原因不可能带很多书，所以只带了八本属于案头性质的书，投资类的刚好有一半占了四本，《证券分析》就是其中之一。当然那时候的投资思想还没有成熟，还沉陷在格氏“捡烟蒂”的理论中不能自拔，现在尽管很多看法已经慢慢更正过来，应该说整个投资思想有了本质上的变化，但《证券分析》仍然是我最喜欢的书之一，有时间就会随便翻翻，不过已经不是以学习的心态，只是把自己与书中的说法对比，找出不同之处，或许还能触发一些思考。
现在需要弄清楚五个问题：一是30年代美国大萧条是否只影响到投资者？二是当时该不该做投资者？三是投资者在当时能怎么做？四是经济大危机是否经常性爆发？五是《证券分析》的投资态度对否？这五个问题事实上是环环相扣的，回答了上个问题下个问题基本上就有答案了。
第一个问题毫无疑问答案是否定的，当时几乎没有人不受经济危机的影响，商业贸易锐减、许多企业倒闭、大量工人失业下岗，如果说有受益者那就是好莱坞电影了；当时不只是美国，几乎全世界都受到这次经济危机的影响。应该说第一次世界大战德国的巨额债务加上此次经济危机的影响，客观上导致希特勒上台，从这个角度说，第二次世界大战的直接原因之一就是30年代的大萧条。
第二个问题答案已经很明显了，当时不止是投资者受到经济大萧条的冲击，基本上所有人都受到冲击，那么无论你是否为投资者，都不可避免地要面对这一切，即是说问题不在于做不做投资者，也就不能认为当时只要不做投资者就可以避免损失了。
第三个问题是当时的股市大崩盘，投资者唯一能做的是在别人贪婪的时候，股市大崩盘之前开始恐惧并逐渐卖出股票，而不能死抱着股票长期持有，等到发生重大损失后抱怨经济衰退。当然安全边际在这种情况下就派上用场了，在股价低估时买入和高估时买入的投资者将有截然不同的表现，只是在拥有足够的安全边际和适当的投资机会之间需要把握分寸，再就是对安全边际的理解问题，也许我们用了同一个名词，但却是两个概念，各有各的理解方式。
第四个问题从近几十年的经济周期上已经基本有了答案，小经济危机十年、八年就会有一回，大经济危机几十年来一回，如果说可以跟30年代大萧条相媲美的，那就是2008年的次贷危机了，从时间跨度上说大概80年，而这中间经历了很多次小经济危机。在现代产业革命后一系列生产方式、经济模式日新月异的变化，产生最典型的特征就是经济速度越来越快，而泡沫的形成和破灭周期好像也越来越短了，周期更短和波动更强也许就是未来的趋势。
第五个问题由于小经济危机人的一辈子要经历好几次，所以谨慎的态度肯定是对的，否则一次的不小心也许就足以致命了，一般危机十年、八年就会到来一回，这样一段时间对每一个人都不能算短，过于谨慎直至极端保守的做法将错失良机；而大的经济危机应该说人算不如天算，到来了不只是投资者要承受损失，几乎所有人都无法避免。社会发展不可能一帆风顺，肯定会有波澜起伏，时间长了遇到个大海浪也是难免的，不过问题的重点是人们一定能够挺过去。投资者需要在有安全边际的时候买入，但不需要时刻按大经济危机下的标准来选择股票，按这种观念你会发现有时候连续几年都没有买股票的机会，可以旗帜鲜明地表态，以这样的看法做投资是错的。
若真遇到大经济危机如何是好呢？这个问题很简单、很好回答，每次大的经济危机无一例外，之前都是大的经济泡沫，我们的原则是当股价远远背离其内在价值的时候要卖出股票，这前面已经说过很多次，而大的经济泡沫来临时股价基本无一例外都是远远背离其内在价值的。
我的看法是如果不加甄别全盘接受《证券分析》的投资方法是不妥的，从以上五个问题我的基本看法和理由大家已经可以看出一二；因为怕经济危机不敢投资就像为了避免交通意外选择到原始丛林生活，交通意外是没有了，但代价也是明显的，已经没有任何发展前途可言了。因为怕经济危机只买国债就像为了避免交通意外躲在家里不出门了，只能够图个温饱而难有所作为，不过现在也有人自个在家做淘宝店铺奔了小康的。因为怕经济危机只敢在股市上“捡烟蒂”，就像为了避免交通意外身亡开着坦克上路，一般的交通事故确实撞不死了，但速度慢不说，对路面的损害程度也相当大，而且油料开支就是笔大数目，同时不符合环保理念，当然没有哪个国家允许私人拥有坦克的。
这有点像一只惊弓之鸟对飞翔的认识，当它在教小鸟们如何飞翔的时候，不是把重点放在如何展开翅膀、顺应气流做各种空中动作，而是如何避开猎人的弓箭；在这只惊弓之鸟看来，显然不被弓箭射中比展翅高飞重要得多，对猎人的弓箭小心谨慎以求得生存本来无可厚非，但如此这般教导飞翔肯定不能算高明的。
巴菲特是格雷厄姆的得意门生，当年他得知格氏的价值投资理论如获至宝，自然格氏也成为他最景仰的长者，在格氏解散公司选择退休后，巴菲特回到奥马哈自立门户，开始了自己传奇的投资生涯。早年的巴菲特完全信奉格氏的理论，也取得了不错的投资收益，不过可以肯定如果巴菲特一直只按格氏的原教旨主义行事，今天很多人根本就不会知道世界上有这号人物，更别说把他当成投资的精神导师，巴菲特投资思想变迁过程是渐进性的，查理·芒格在此发挥了至关重要的作用，以下两段话分别出自芒格和巴菲特之口，可作证明。
芒格批评格雷厄姆投资理论说：“格雷厄姆使用的方法，我和沃伦都喜欢，但格雷厄姆方法在那个年代适用，现在而言如果一家企业陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失；而且你无法完全撇开员工，将公司营运资本打包带走。另外目前类似格雷厄姆标准的‘廉价股’也都消失了。”
巴菲特曾认为是芒格将其从格雷厄姆的理论中拯救出来，其说过：“如同格雷厄姆教导我挑选廉价股，芒格不断告诫我不要只买进便宜货，这是他对我最大的影响，让我摆脱了格雷厄姆观点的局限，这就是芒格思想的力量，他拓展了我的视野。”巴菲特表示，自己许多见解是慢慢向芒格的观点靠拢：“我在进化，我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类”。巴菲特对此简单补充道：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有”。
以我看《证券分析》对价值投资和安全边际的理解，和现在对这两者的理解已经完全不是同一个概念。安全边际虽然是格氏提出的，但现在已经赋予其完全不同的内涵，与格氏的理解已经有天壤之别。简而言之格氏所理解的安全边际是清算价值大于股价的程度，他考虑买入股票都是以如果公司现在解散自己可以分到多少钱为中心的，从某种程度上可以理解为PB小于1，最好是有很多可以分配的现金是他最喜欢的。有一个案例说格氏发现某家公司账面有大量可分配而未分配的现金，而股价比每股未分配现金还低，格氏就悄悄买入，买够了之后就要求管理层分钱，理由是公司发展根本不需要这些钱，应该分还给股东，管理层当然没有听从，久而久之厌烦了就对格氏说：“如果你不认同公司的做法何不卖出手中的股票？”但显然格氏没有放弃，而是联合到有足够的股权后杀进董事会，以此试图可以让管理层分钱但仍然未果，就诉诸公堂，最后管理层确实没办法只能分钱，这被当成格氏一次完美战例，但我可不这么认为，觉得太累了。
不要为了图谋上市公司账面资产净额而投资，那样做没有办法让你赚大钱。我想今天的人们没有那位朋友像格氏如此理解价值投资的吧，再说中美两国的国情确实非常、非常不同，时代也不同了，在时空上都没有可比性，照搬格氏的做法在中国很难行得通。《周易》告诉我们要以动态的眼光看待事物，在2010年的中国无论时代、地区与1930年的美国已经完全不是一个世界了。
当然不可否认格雷厄姆于投资界有如中国的孙中山、印度的甘地、南非的曼德拉、美国的富兰克林，巧的是格雷厄姆与富兰克林的名字都叫本杰明。也许我们今天要求格雷厄姆的投资理论百分之百地适合当下的中国资本市场有些过于苛求了，其实我们并非想向格雷厄姆兴师问罪，只是想提醒后来者注意：这可能不是一条通向价值投资的康庄大道。当然格雷厄姆式的价值投资作为原始形态的价值投资，我对其发表看法不等于对价值投资发表看法，这点首先要弄清楚，对价值投资我有坚若磐石般信仰的。
在这里我们只说出自己认为对的事实，用意绝对不是否定格雷厄姆，只是觉得投资者如果按照他的方向会走弯路，最后也不得不去纠正错误，而成本是十分高昂的，这点相信无须说明。我想巴菲特和芒格的话也绝不是否定格雷厄姆，而是批判性地继承与发展，这应该说是毫无疑问的。在价值投资上格雷厄姆和巴菲特的角色有点类似于摩西和耶稣，如果说格雷厄姆写了“旧约”，那么巴菲特就是写“新约”的人。
作为一名普通的投资者不建议去啃《证券分析》，但如果有志攀登投资价值峰顶，这本书却是无法绕过去的通顶之路、专业的投资者必读的论著之一，至少应该阅读五遍以上，这作为与第一段话的遥相呼应而放在最后一段，仍然要提醒的是，不要陷入格雷厄姆式价值投资的原教旨主义中去。