Local EPUB Text
第9课 为什么有些中国公司喜欢行行都做：资产结构与效率
说完常州天合光能的故事后，陈笛得到的印象是，公司应该垂直一体化整合，企业所需要的各类原材料，都要自己生产供给，一方面能降低成本，另一方面也能保证质量和供货安全。
/陈笛/
“爸爸，上次你谈到，如果各企业什么都自己生产，不从市场上买，到最后各家企业都无所不包，但什么都做不好了，大家都自给自足，使市场没机会发展。这当然有道理。但是，企业的范围界限到底该划在哪里？企业与市场的分界该在哪里呢？”
“这个界限很难一概而论，取决于具体的社会环境和行业特点。像太阳能设备制造业，我们上次谈到，常州天合的垂直一体化整合之所以受到投资者欢迎，是因为太阳能装置需要硅片，而硅片的供应很紧张。全球太阳能制造商都争着抢订硅片，使硅片供应极难保证，价格很不稳定，所以，常州天合的垂直整合就好。一般而言，供货越不确定、价格波动越大，自己去生产、提炼原材料的必要性就越高，这样才能保证公司产品生产的连续性。”
/陈笛/
“不过，在中国，好像有些公司更喜欢什么都自己做，喜欢垂直一体化，而在美国好像不是这样。为什么会这样？”
“原因包括许多方面。第一个决定性因素是契约执行的可靠度。如果你跟张三的公司签合同，约定张三今后五年里每年供应一吨硅片，而且价格今天就锁定，这样，你投下很多资本，扩建太阳能生产线。可是，一年后，张三说没货供应，要毁约了，这就让你的投资泡汤了。所以，如果一个国家的契约环境差，企业就更倾向于什么都自己做，不相信别人的供货保证。
“正因为中国的契约文化还欠发达、法治没到位，人们只好通过公司内部生产尽可能多的原材料，而不是靠市场交易或外包来保证供货，使自己的主营生产线能持续进行。换句话说，在一些情况下，公司内部的垂直一体化整合是外部契约不可靠所致，是由外部法治不到位引申出来的行为。这就是为什么法治发展是市场化深化的基础，也是为什么中国的公司喜欢什么都自己做，而美国的公司更倾向于专注整个价值生产链中的一个环节。
“实际上，不只国家之间有这些差别，即使在一国之内，因不同地区的契约文化有很大不同，企业选择的垂直一体化程度也会不同。在中国，浙江因为靠海，其商业发展历史比内陆省份更长久，其商业文化，特别是契约文化就比湖南等省的要发达得多。所以，在浙江，企业能够选择专，实际情况也的确是浙江企业更倾向于专，通过市场交易能实现分工很细。相比之下，湖南企业更倾向于什么都做，专业分工不够。比如，长沙××股份有限公司就是这样。”
/陈笛/
“你说的是我们在长沙常住的××国际大酒店吧？”
“是的。这是湖南的一家上市公司，它的股票在深圳证券交易所上市。你猜它的主营业务是什么？”
/陈笛/
“它肯定是从事酒店经营的公司吧。我觉得它的酒店还不错，只不过这些年酒店的服务质量好像在下降，酒店维护得不到位。”
“我原来也以为它的主业是酒店管理，可是远不是这样。按照该公司的介绍，它的主营业务包括百货、针织品、文体用品、照相器材、音像制品、金银首饰、食杂果品、五金交电、家用电器、厨房机具、家具、中成药、西药制剂、医疗器械、建筑材料、矿产品、旅游及服务；兼营业务有饮食娱乐、住宿、能源、房地产开发与经营、建筑及装饰工程、汽车货运、信息服务、物业管理。所以，我们住过的酒店只是其业务的一小部分，它更大的主业是各种商业零售，还有房地产开发、商用地产投资与物业管理，能源和汽车运输，还有信息服务、软件开发等。实际上，湖南几乎每个上市公司都有自己的酒店，也都有自己的房地产开发公司。”
/陈笛/
“为什么它什么都做？怪不得××大酒店的服务这些年每况愈下。刚才说常州天合采用垂直一体化整合模式，是为了减少原材料供应的不确定性，但是，××公司的酒店、房地产、旅游服务和零售业，在价值链上有什么上下游的关系？这个我不明白。”
“一般来讲，如果不同业务领域或说行业间有很强的互补性，即使它们没有价值生产链意义上的供货关系，把这些行业都整合到同一个公司内，也可以分散公司的风险。这样，在任何时候，一个行业不景气，或许其他行业景气，可以使公司的收入不至于整体受到负面影响。
“不过，要运作好这种跨行业横向整合，公司的管理架构与水平必须很高，否则，极容易造成资本浪费，使资本的使用效率很低，不能带来足够高的回报。比如，××公司2006年的资产回报率才3%左右，也就是每100块钱的投资，在一年里只能带来3块钱的利润回报，跟银行利率差不多。就像你说的，一旦公司什么都做，而不去考虑这些行业的相关性如何，那结果会是什么也做不好，资源就要浪费了。
“在中国，过去因为企业是国有的，不属于任何个人，所以，企业的效率、企业资产的回报率从来不是很重要，反正不是自己的钱，浪费就浪费了。在那种情况下，企业当然想做得很大，什么行业都做，因为反正不用考虑投资回报的问题。所以，原来的国有企业不仅跨越许多行业，而且每个企业既有医院、食堂、学校、托儿所，又建造住房、经营房产，都是跨行业横向经营。到1990年之后，许多国有企业都被改制，转变成股份制企业，并且其股份到股票市场上市交易，这样个人都可以买股票成为股东。原来设想，让企业的股份由个人买卖交易，这样资本市场就可以逼着中国的企业更注重效率、注重投资回报，而不是什么都做。”
/陈笛/
“结果怎样呢？”
“结果，上市后的企业反而更加什么都投。原来要做扩张投资时，一些国有企业可能首先要从相应政府部门批资金，手续很多。可是现在，上市公司不再完全是国有的了，其投资决定不必都经过政府部门审批，而是由董事会批准，可董事会又不起作用。同时，中国的股民又不太关心公司经营的好坏，只关心股票价格是2元还是8元，并且也不一定知道什么商业模式最有利于赚钱。到最后，改制上市后的中国公司反而有更多资金进行跨行业横向扩张。
“本来，对于股市投资者来说，他们应该更希望每个企业都专注一个或两个相关行业，把这一两个行业做好、做精。如果跨行业投资更好的话，投资者自己也可通过分散投资组合来达到目的，而不需要由这些上市公司去完成。上市公司应该专，而跨行业投资则要留给投资者自己去做。”
/陈笛/
“不过，中国企业之所以喜欢做大，喜欢什么都做，是不是因为它们觉得中国经济发展很快，机会很多，跨行业拓展对股东更有利？”
“的确有很多人这么想。比如，有人说，中国的房地产开发很赚钱，如果××公司的老总有关系批到土地，进而开发房地产，那不是对××公司的股东更好，让他们的股份更值钱吗？所以，只要是赚钱的项目，公司管理层都可以去投，而且也应该去投。换句话说，由于中国的房地产开发机会不是开放的，需要政府部门审批，所以，能够批到地就是财富的通行证，这种特别的国情决定了中国上市公司什么都做的局面。
“这听起来有道理。投资者在买××公司股票的时候，他们以为买的是商业企业股票，可是，那完全是错觉。因为××公司的资产主要是地产，它在长沙拥有两座百货大楼、两座商业广场（其中一座占地面积11万平方米）还有××国际广场、××山庄酒店，当然还有××国际大酒店。看到这些资产，你更该认为这是一家商业地产公司，而不是什么零售业企业。”
/陈笛/
“这些信息不都是公开的吗？股市投资者应该知道这些情况。为什么股票市场没有给××公司压力，要它们重组公司的资产结构，提高效率？要我看，这里更重要的可能还是不知道什么商业模式对它们最好。”
“实际上，××公司应该分拆成几个不同的公司，比如分拆成商业房地产公司、零售商业公司、酒店管理公司。刚才讲到的百货大楼、商业广场楼宇、酒店楼宇全部由商业房地产公司拥有，然后把这些楼宇分别反租给××零售公司、××酒店管理公司，由后者按月付租金。
“这样分拆后，××房地产公司可以获得稳定的月租收入。由于中国的银行只认固定资产做抵押放贷，这些月租收入很稳定，也可用来做抵押借贷。所以，××房地产公司本身即使不上市，也很容易靠银行贷款发债融资，其成本非常低。
“另一方面，把这些广场、楼宇资产和债务从××零售公司的资产负债表上剥离出去之后，还有两大好处：其一，××零售公司的负债可以大大减少；其二，它的账面资产额也大大减少，会使零售公司的资产回报率大大提升。因为对于零售业来说，它的主要收入是通过销售商品而来，销售场地是不是属于自己的不重要，只要商品销售和进货价格上有优势，租别人的店面也行。在商业销售收入不变的情况下，公司总资产越少，需要的借债会越少，资本的回报率当然会越高。所以，通过这种分拆，××零售公司的股票就更能受到投资者的好评，价格会越高。
“按照同样的道理，××酒店管理公司只需要从××房地产公司手里租用那些酒店地产，而不需要把这些楼宇资产放在自己的资产表上，它的最大资本应该是酒店管理技术和流程这些无形资产。这样，酒店管理公司在使用很少资产、很少债务的情况下，照样能创造很高的利润，它单独上市的股票价格也会更高。这实际上就是如家连锁酒店的商业模式——租别人的楼宇，把自己的核心资本定义在酒店管理上。”
这次跟陈笛谈的商业模式可能有些复杂。她非常好奇，为什么中国上市公司基本都做房地产，也差不多都喜欢开自己的酒店，家家公司都有大量资产。她没想到，我们差不多每年都住几天的长沙××国际大酒店，原来不是一家酒店公司，而是以商业零售为主的公司。当然，她更没想到，××公司作为零售商业公司，居然还有17亿元的资产，而这些资产又都是商业楼宇。难道为了让零售业务更赚钱、长久价值更高，公司必须要自己拥有那么多的商业广场和大楼吗？公司背上这么多的资产负担，难道更有利于它在零售业的发展吗？陈笛不一定能马上理解这些问题，但是她在思考。