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第二章 为什么资本资产定价模型是无效的
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第二章 为什么资本资产定价模型是无效的
资本资产定价模型（CAPM）很狡猾，它会不经意地出现在各种各样的金融讨论中。每当你提起阿尔法和贝塔，都是在说CAPM。然而，这一模型却经受不住实践的检验。无论以什么形式，它都并不奏效。与其着迷于阿尔法、贝塔和追踪误差，我们不如把精力集中于以可承受的风险水平获取总收益。
● 大量证据表明CAPM根本不起作用。贝塔并不能很好地描述风险。难怪当分析师们使用贝塔作为常规的关键输入变量时，他们很难对股价进行预测。
● CAPM严重低估了低贝塔股票的回报率，并且严重高估了高贝塔股票的回报率。可悲的是，我们的行业似乎有一个坏习惯，即把理论当作现实。这与用实践评估理论模型的科学方法相悖。
● CAPM不成立是因为其假设与现实相悖，而其最关键的两个假设则尤其突出。第一，我们能以任何仓位（多头或空头）持有任何股票，并且此行为绝不会对价格产生任何影响。第二，每个人都使用马科维茨优化（MO）来进行投资组合配置。但就连哈里·马科维茨自己都不用MO！CAPM实际上是完全冗余的资产定价（CRAP）1。
● 专业基金经理似乎痴迷于追踪误差。对于一个追踪误差的投资者来说，无风险资产并不是一个利率（如在CAPM中那样），其本身就是一个市场。难怪共同基金的现金水平似乎经历了结构性衰退——积极管理已成为基准贝塔。
● 整个行业似乎都专注于可携阿尔法2。然而，如果CAPM是虚假的，那么阿尔法和贝塔的分离充其量只是在分散注意力，并且在最坏的情况下，这实际上是在干扰投资者为获取回报所做的真正工作。我们对阿尔法和贝塔的迷恋似乎源于我们想要用不断减少的时间尺度去衡量一切的欲望。我们不应屈从于投资的这一黑暗面，而是应将注意力重新集中于以可接受的风险水平向投资者提供可观的总（净）收益上。
资本资产定价模型很狡猾，它会不经意地出现在各种各样的金融讨论中。每当你提起阿尔法和贝塔，你都是在说CAPM，因为阿尔法和贝塔的分离源于CAPM。
简史回顾
让我们来回顾一下CAPM的起源。这一切都始于20世纪50年代，当时哈里·马科维茨正在攻读博士学位。马科维茨创造了一个很棒的工具，它能帮助投资者计算出在给定风险水平下获得最大收益的投资组合中每只股票的权重（给定预期收益率、预期风险和相关性）。使用马科维茨方法的高效投资者将拥有有效的均值-方差投资组合；也就是说，在给定期望收益的情况下，他们可以使投资组合收益率的方差最小化，在给定方差的情况下，他们可以使期望收益最大化。
马科维茨为这个世界带来了一个强大的工具，它被世界各地的量化分析师们广泛使用并受到普遍钟爱。然而，从那时起，金融学者们开始走下坡路。大约在20世纪50年代中期，莫迪利安尼和米勒提出了股息和资本结构无关的观点。他们假设市场是有效的（那时候有效市场假说还没被发明出来），并认为投资者并不关心公司是将收益留存还是作为股息进行分配（这在以后将会很重要）。
在20世纪60年代早期，有效市场学派的最后两个部分降世。第一个是夏普、利特纳和特雷诺的CAPM。在CAPM的美妙世界中，所有投资者都使用马科维茨优化。继而，一个单一的因素将股票区分开来——这个包罗万象的单一因素毫无疑问就是贝塔。
第二个是对所有观点的总结——有效市场假说诞生于尤金·法玛的论文（也是一篇博士论文）。我不想大谈特谈市场有效性，因为我对这个话题的看法众所周知。
实践中的CAPM
总体而言，我们这个行业似乎有个坏习惯，即把理论当作事实来接受。作为一个对经验持怀疑态度的人，我的兴趣在于CAPM是否有效。证明其无效的证据令人震惊。一项又一项研究证明，贝塔并不适用于衡量风险。
图2-1取自法玛和弗兰奇于2004年对CAPM的研究。他们使用2到5年的历史月收益率估计了从1923年到2003年间每年12月纽交所、美国运通和纳斯达克每只股票的贝塔。之后，他们基于贝塔建立了10个投资组合，并在接下来的12个月对其收益进行了跟踪。
图2-1将每十分位数的平均收益率与贝塔的平均值进行了对比。直线显示了CAPM的预测。模型的预测显然违背了事实。 CAPM严重低估了低贝塔系数股票的回报率，并且严重高估了高贝塔系数股票的回报率。从长期来看，贝塔和回报率之间基本没有什么关系。
这表明投资者最好考虑一下在投资时倾向于多持有低贝塔值的股票，并少持有高贝塔值的股票——这是费雪·布莱克在1993年首次提出的策略。
这也不仅仅是价值的另一种体现。表2-1摘自沃尔泰纳霍2006年的研究成果，它表明，贝塔套利策略对于不同市净率（B/P）的股票类别均适用。例如，在成长型股票（低市净率）范畴内，同时做多低贝塔系数股票而做空高贝塔系数股票，则可以得到平均5%的收益率。
在价值型股票（高市净率）范畴内，同时做多低贝塔系数股票而做空高贝塔系数股票，样本的平均收益率为8.3%。因此，成长型投资者和价值型投资者都可以利用对贝塔的战略倾斜而获利。
GMO才华横溢的杰里米·格兰瑟姆在他 2006年发表的一篇论文中揭示了美国市值最高的600只股票的信息：自1963年以来，贝塔系数最低的股票回报率最高，而贝塔系数最高的股票回报率最低——这与CAPM的预测完全相反。这是反驳CAPM的进一步证据。（图2-2）
这不仅是美国的问题。在我们的量化团队成员瑞·安图尼斯的帮助下，我测试了欧洲市场不同贝塔系数股票的表现。如图2-3所示，低贝塔股票的平均表现要优于高贝塔股票！这无疑是另一个直接反驳CAPM的证据。
CAPM的另一个预测是，市值加权市场指数是有效的（用均值-方差衡量）。当每个人的收益分配都相同时，所有投资者都会看到相同的机会，所以他们最终都会持有相同的投资组合，而这必然会导致他们所构建的投资组合均为市值加权市场投资组合。
有大量的证据表明CAPM在这方面也是错误的。例如，克拉克等人2006年在《投资组合管理期刊》中指出，与市场指数相比，最小方差投资组合能带来更高的收益，并且风险更低。
锐联资产管理有限公司的罗布·阿诺特和他的同事们已证明，基本面加权指数（例如，基于收益和股息）能够实现比市值加权指数更高的收益和更低的风险3。请记住，基本面加权指数仍然是一个被动的指数（因为它有一套透明的规则并以公式化的方式执行）。
图2-4显示了所选的基本面指数与摩根士丹利指数（MSCI）的单位风险回报率。这清楚地表明，市值加权指数并不意味着均值方差有效。 1984年至2004年期间，平均而言，基本面指数的年化收益率比MSCI市值加权指数的年化收益率高出278个基点。基本面指数以比MSCI同类指数更低的风险实现了这种优异表现，而基本面指数的波动性平均比MSCI低53个基点。由此可见， CAPM存在一些问题。
当然，那些信奉CAPM的人要么认为CAPM是无法被真正检验的，要么认为它的更高级版本——ICAPM （跨期资本定价模型） ——是可以成立的。不幸的是， ICAPM的因子尚未明确，所以我们再一次得到了一个空洞的理论。这两种对于CAPM的辩护对一个实践者来说均没有什么说服力。
本杰明·格雷厄姆曾经提出过这样的观点：
贝塔或多或少是衡量普通股历史价格波动的有效指标。但令我困扰的是，人们现在已将贝塔思想等同于风险概念。贝塔可以衡量价格波动，是的；但它并不能被等同于风险。真正的投资风险不是用某只股票在某一给定时期相对于总体市场价格下跌的百分比来衡量，而是用经济形势变化或经营状况恶化所致的质量和盈利能力下降的危险来衡量。
为什么CAPM是无效的
证据确凿， CAPM是无效的。而这引出了一个问题：为什么？和所有优秀的经济学家一样，当我第一次接触CAPM时，我被告知要根据它在实践中的成功而不是它的假设来对其进行判断。然而，考虑到以上的证据，也许我们有必要简单看一下CAPM的假设：
1. 没有交易成本（没有佣金，没有买卖差价）。
2. 投资者可以以任何规模做多或做空任何股票而不影响市场价格。
3. 没有税收（因此，对于投资者来说，股息和资本利得无异）。
4. 投资者厌恶风险。
5. 投资者的投资期限相同。
6. 投资者仅以均值方差角度来看股票（因此他们均使用马科维茨优化模型）。
7. 投资者通过分散投资来控制风险。
8. 包括人力资本在内的所有资产都可以在市场上自由买卖。
9. 投资者可以以无风险利率借贷资金。
这些假设中的大多数显然荒唐可笑。其中，假设2和6是最为关键的。以任何规模进行股票交易又不在市场上留下任何足迹，这是所有大型机构的梦想……但这也仅是个梦想而已。
认为所有人都使用马科维茨优化的观点也极为离谱，甚至当其创始人哈里·马科维茨4被问及如何配置资产时，连他都说“我的目的是尽量减少未来的遗憾，所以我把我的出资一分为二， 一半用来投资股票，另一半用来投资债券”。另一位诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克勒夫表示，他将自己相当大一部分财富投资于货币市场基金；他所给出的解释极为坦率，“因为我知道它（使用马科维茨优化进行资产配置）十分愚蠢”。因此，即使是那些最聪明的人，似乎也并未遵守CAPM的要求。
那些少数的“理性”市场参与者似乎也不太可能将市场推向CAPM的解决方案。 CAPM的成立需要满足一个严格的假设，即我们所有人都使用马科维茨优化。
另外，机构资金经理们并不会把方差视作衡量风险的指标。我从未遇到过一个只做多的投资者会把价格上行所形成的标准差视作风险；这应该被归为回报。
我们的行业痴迷于将追踪误差作为衡量风险的标准，而不是收益率的方差。这两者有着天壤之别。跟踪误差衡量的是基金经理的投资组合收益与股票指数收益之间差异的变化性。当投资组合按照追踪误差进行设置时，低贝塔系数股票和高贝塔系数股票就没有任何意义。
对于关注追踪误差的投资者来说，无风险资产不是一个利率，而是一个市场指数。如果你买入市场，那么你的追踪误差一定为零（也许这就是共同基金现金水平似乎一直处于结构性下降的原因之一，参照图2-5）。
CAPM的现状和启示
大多数大学教授仍然将CAPM作为核心的资产定价模型来教授（可能同时也教授APT）。法玛和弗兰奇在2004年曾写道：
CAPM吸引人的地方在于它提供了度量风险以及预期收益与风险之间关系的强大且直观的预测工具。不幸的是，该模型在实践中的表现却很差——差到足以使所有在实践中对它的应用方式都无效。
请记住，这可是出自笃信有效市场的权威人士之口。
分析师们经常将计算出的贝塔作为资本成本分析的一个输入变量。然而，证据表明贝塔是一种非常糟糕的风险度量方式，难怪分析师们一直对预测股价感到头疼！
整个行业似乎都更加痴迷于阿尔法和贝塔。如果从可携阿尔法作为会议议题的次数来看，它无疑是最热门的话题之一。图2-6显示了可携阿尔法每12个月被提及的次数。即使仅是对该图粗略一瞥，我们也会发现，这一话题引发的讨论次数呈急剧上升的态势。
然而，每当你提到阿尔法或贝塔时，请记住，这源于CAPM。脱离了CAPM，阿尔法和贝塔就没有意义了。当然，如果你真的愿意，你可能会选择将你的情况与任意市值加权指数进行比较，但这与投资并无关系。
上面提到的罗布·阿诺特的著作清楚地阐明了这些概念之间所存在的模糊界限。基本面指数跑赢了市值加权指数，虽然两者都是被动的，但这一事实表明要将阿尔法与贝塔区分开有多么困难。
可携阿尔法策略可能并不如其倡导者向我们所宣传的那么有意义。例如，设想一个基金经理的投资范畴是罗素1000指数的成分股，某投资者想把该基金经理模型中的阿尔法移植到标普500指数的贝塔上。鉴于这两个指数都是美国国内大盘股指数，两者之间会存在显著重叠。这样一来，该投资者最终可能会同时做多并做空同一只股票——这是一种非常低效的输出，因为做空成本完全被浪费了。
现在，可携阿尔法的支持者会转而说，显然，当阿尔法和贝塔没有相关性时，该策略最有效，也就是说，投资者需要把一个投资日本股票的基金经理的阿尔法移植到标准普尔500指数的贝塔上。然而，如果该投资者已经在其整体投资组合中做多了日本股票，那么，该投资组合很可能会包含日本的贝塔。因此，该投资者最终会遇到和上述同时做多和做空同一只股票一样的问题。只有当阿尔法与现有投资组合中的所有元素都无相关性时，可携阿尔法策略才有意义。
我的同事塞巴斯蒂安 ·兰切蒂又给我举了一个例子。人们常说对冲基金是阿尔法的引擎；然而，所谓的“克隆攻击”却表明，对冲基金在很大程度上是贝塔的鼻祖。克隆提供者声称，他们可以用六因子模型来复制其表现。如果真是如此的话，那么这就和阿尔法没有太大关系了。
阿尔法也是一个稍纵即逝的概念。一只基金的阿尔法值会随着衡量基准的不同而大幅变化。在2006年的一项研究中，陈等人发现，各种成长型大盘股基金的阿尔法在0.28%到4.03%之间，具体取决于基准。对于大盘价值型基金经理来说，阿尔法的范围则在-0.64%到1.09%之间。
对于投资者来说，阿尔法和贝塔或许是一种表达由基金经理添加的价值观和市场波动概念的便捷方式，但它们实际上却很有可能阻碍投资的真正使命——获取总收益。
对于所有基金经理来说，一种简单的检验方法是扪心自问：“如果这是我自己的钱，我会这么做吗？”如果答案是否定的，那就不应该用客户的钱来这么做。你会在意自己投资组合的追踪误差吗？我认为答案是否定的。在一个没有CAPM的世界里，基于贝塔调整后回报的概念将不复存在。尽管这是一种相当标准化的风险调整指标，但它根本什么都衡量不了，并且它还有可能严重扭曲我们对业绩的看法。
也许，对阿尔法和贝塔的痴迷源于我们想衡量一切事物的渴望。这种对业绩评估的痴迷并不新鲜。在研究另一篇关于凯恩斯和本杰明·格雷厄姆的论文时，我偶然发现了鲍勃·柯比1976年写的一篇论文。 20世纪70年代，柯比在资本集团担任首席基金经理，负责管理资本守护者基金。他认为：
业绩评估是那种总体来讲很好但在某种程度上完全失控了的想法之一。在许多情况下，对业绩评估技术的大量应用实际上阻碍了其应起的作用，即实现令人满意的投资资本回报率。在过去的十年中，业绩评估运动的发展产生了一些负面的影响，其中包括：
1. 它培养了这样一种观念，即可以在两到三年的时间内对一个资金管理机构进行评估——而要对资金管理进行恰当的评估却至少需要五年甚至十年以上的时间。
2. 它试图以一种万能计算机可以接受的方式去量化和公式化一个函数，但这一函数可能只有一部分可以被量化评估，并且需要对其加入实质性的主观评价才能得出有意义的结论。
可以肯定的是，和像CAPM那样的坏主意一样，柯比这样的好主意同样会持续风行很久。当然，柯比也体会过业绩的压力。 1973年，柯比拒绝购买迅速发展并风靡一时的高倍数5公司的股票。一位养老金管理人曾说，资本守护者“就像一名飞行员，在进行动力俯冲时，他的双手紧紧地握着操纵杆；游戏的名字是‘身在何处’”。当然，柯比若是真的不知道自己“身在何处”的话，那么他的客户将会血本无归。
人们对相对业绩的关注也令本杰明·格雷厄姆感到不安。一位资金经理在一次会议上说：“对我来说，相对表现才是最重要的。如果市场崩溃，但我的亏空较少，那这就不是我的问题了。我已经尽职尽责了。”格雷厄姆回答说：
这令我担心，难道你不担心吗？……我在这次会议上听到的消息使我震惊。我无法理解，从合理投资的角度来看，机构对资金的管理是如何堕落到只追求在最短时间内获得尽可能高的回报的激烈竞争中去的。那些人给我的印象是，他们已经变成了操作的囚徒，而不是掌控者……他们在上涨和下跌时所承诺的收益根本就是不切实际的。
那么，在一个缺乏市场指数基准的世界中，我们应该做些什么？我认为，答案是关注总（净）收益和可承受的风险。凯恩斯曾说：
理想的政策……是它在帮助自己的基金赚取可观收益的同时，又能确保其资本价值真正发生严重贬值的风险处于最低水平。
约翰·邓普顿爵士的首条格言就是：“对所有长期投资者来说，目标只有一个——实现税后实际总收益最大化。”客户应当通过基金经理承诺的净收益率与客户认为可接受的回报偏差来对基金经理的业绩进行监督。
1 CRAP英文本意是“垃圾”，这里一语双关，是作者的一种幽默表述。 ——译者注
2 可携阿尔法是指零市场风险的投资组合的收益。它是通过运用期权、互换或者期货等金融衍生工具对市场风险进行对冲所得到的，并且独立于市场表现。——译者注
3 相关示例请见许和坎波洛2006年的论文：《投资新领域：基本面指数的检验》（New Frontiers in Investing: An Examination of Fundamental Indexation）。——作者注
4 值得注意的是，哈里·马科维茨最近在《FAJ观察》发表的一篇文章中指出，如果取消无限制借贷这一假设， CAPM模型的结论将发生大幅改变，此时市值加权市场组合将不再是最优组合，并且贝塔和收益率之间不再存在线性关系（2005）。——作者注
5 倍数（Multiplier），是股票常用术语，股票倍数=总资产÷普通股总股本。——译者注