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第三十一章 经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力
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第三十一章 经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力
有一些客户针对我最近所推荐的价值股提出了一些相似的质疑。他们指出，我推荐的投资对象中有一些是大宗商品相关/工业周期性股票，这些股票因周期性高收益而显得便宜（我们今年还曾多次对此做出警示）。格雷厄姆对此类问题早有察觉，他认为我们应该根据股票的平均收益（基于“5年、 7年，最好是10年”的平均收益）而不是当前收益来对其进行评估。我们把此项标准加入到我们的深度价值筛选策略中，并据此选出了价值被市场严重低估的股票，其中包括9只标普500成分股和31只欧洲股票。
● 我所筛选出的一些股票可能就是我们所说的“虚幻价值股” ——这些股票仅是看上去很廉价，但这仅仅是因为其周期性高收益即将土崩瓦解。在某种程度上，我不太担心这种情况。风险管理在实践中的精髓深植于“安全边际”概念之中，而安全边际为我们提供了一个缓冲，让我们能够免受令人失望的收益带来的不良影响。
● 例如，在1985年至2007年期间，平均而言，那些收益增长情况最差的价值型股票的收益率仍处于市场平均水平附近。其低廉的价格能有效消除收益滑坡带来的不良影响。相比之下，收益增长情况最差的成长型股票最终的年均收益率仅为2%。
● 然而，尽管安全边际是一种有效的保护措施，但若是能避开那些盈利状况堪忧的股票，获得良好的收益则会更有保障。事实上，本杰明·格雷厄姆早已注意到了价值投资者在遇到经济周期时所面临的风险。他敦促投资者在进行股票估值时参照平均收益，而不是当前收益。
● 我们基于平均收益而非仅仅一年的收益算出市盈率，并据此对格雷厄姆的建议进行了检验。结果表明，这种简单的调整成效显著。例如，自1985年以来，基于一年期历史收益的简单市盈率投资策略的投资表现已经超过市场2%－3%。然而， 10年期格雷厄姆和多德市盈率投资策略的平均年均收益率要超出市场基准5%。
● 我们的测试揭示的另一个观察结果是，今年迄今为止，市场中的股票普遍都在下跌。所有股票被抛售的程度都几乎相同。价值股在此市场中也并没表现出任何抗跌属性，这种现象是很异常的。
● 格雷厄姆认为，投资者永远不应该为任何股票支付超过16倍于平均收益的价格。我们将这一点作为筛选深度价值股的一个额外标准，以帮助剔除那些表面上乔装成“价值股”的周期性高收益股票。我们在上周更新了我们的价值股筛选标准。结果表明，在这些市场上，一周的时间是很漫长的！上周，标普500指数中只有2只股票通过了我们的深度估值筛选，而本周则有9只通过了筛选（而且均满足格雷厄姆和多德市盈率选股策略的要求）。在欧洲市场中，通过筛选的股票数量已经从34只飙升到52只！其中，大约有31只股票都符合新设置的基于平均收益的市盈率标准。完整列表请见表31-3。
在我最近筛选出的一些价值股中，有一些股票被普遍认为是周期股（它们通常和工业或大宗商品相关）。鉴于我们对未来所持的悲观态度，以及对周期股和大宗商品所表现出的谨慎，这一点引起了许多人的关注。
我们之所以会筛选出此类股票主要有两个原因。首先，这些股票仅是处于利润周期峰值，其收益即将大幅缩水（实际上这是一种价值陷阱）。其次，发行这些股票的公司还未来得及去庆祝资产潜在价格的上涨（可以说，某些联合石油公司就是如此）。
在某种程度上，为了防范前者带来的灾难性后果，我们在买入这些廉价资产的过程中对安全边际给予了充分的重视。这是风险管理起效的一种方式！通过购买价格已经下跌的股票，我们既能降低风险，又能增加获得收益的可能性。
表31-1展示了价值股是如何帮助我们避免不利结果的。该表显示了以估值和假设我们对未来收益做出完美预测为基础的各类股票的收益情况。这让我们能够根据价值股最终会面对的盈利环境来考察其表现。
通过追踪表的第一行，我们可以看到价值股的收益是如何随着盈利表现而变化的。奇怪的是，收益增长最多的最廉价的股票却能带来最好的收益。然而，当我们转向收益增长最低的价值型股票时，安全边际的保护作用就变得很明显了——这些股票仍然能够产生与市场水平相当的收益。
与之形成鲜明对比的是，成长股（表的最后一行）的情况表明，由于市场对高增长的预期已经包含在股价中了，所以此类股票缺乏内在的保护。那些收益增长最快、价格最高的股票平均只能实现8%左右的年均收益率（明显低于12%的市场年均收益率）。然而，这在那些收益增长最低的高价股面前也是小巫见大巫了——那些股票的年均收益率仅为2%。
如果你对此心存疑惑，那么请看图31-1。该图显示了价值股和成长股在各收益区间上的占比。市场在把握总体增长方向方面做得非常出色！在收益增长率最高的区间内，成长股的占比（44%）要远远高于价值股的占比（5%）。然而，鉴于此类股票一直收益平平，很明显，投资者一直在为成长支付过高的价格。
虽然安全边际能够帮助我们抵御收益下跌带来的风险，但我们显然最好还是通过避开那些盈利能力堪忧的股票以提高投资业绩。
那么，我们需要回答这样一个问题：我们应该如何剔除那些即将面临收益暴跌的价值陷阱呢？与以往一样，当我们试图思考关于投资的问题时，重温本杰明·格雷厄姆的话总会令人受益。他指出：
普通股的市场价格更多地由其当前收益而非其长期平均收益决定。这一事实在很大程度上解释了普通股价格的大幅波动，这些波动很大程度上（尽管并非总是如此）与好年景和坏年景之间的收益变化是同步的。很明显，股票市场非常不理性，它会根据公司财报中所显示的临时性利润变化而同步调整对公司的估值。
一个私营企业在繁荣时期的收入很可能是在萧条时期的两倍，但它的所有者永远不会考虑据此对其资本投资价值进行增减。这是普通企业准则与华尔街实践之间最重要的分界线之一。因为投机的大众投资者显然在这一点上态度有误，而这个错误却为理性的投资者创造出良好的投资机会：他们可以在收益偶尔临时性走低的时候以低价购入股票，并在反常繁荣时期以高价将其卖出。
显然，逆向思维和逆势而为都需要极大的勇气，而有些机会还可能需要等待数年，这需要极大的耐心。
格雷厄姆在进行投资时从不依赖于当前的收益，而是会选择另一个简单而强大的指标——盈利能力。格雷厄姆认为：
盈利能力的概念在投资理论中占有明确而重要的地位。盈利能力体现在一段时期内显示出的实际收益上，在不出意外的情况下，人们对未来收益的合理预期会与此相近。对盈利能力的考量区间必须包括若干年，其原因是：首先，持续或重复的表现总是比一次性发生的情况更具有说服力；其次，长期的平均数据往往能够吸收和抵消商业周期造成的扭曲影响。
格雷厄姆建议，对盈利能力（或平均收益）的考量应该“不少于5年，最好是7年或10年”。当然，许多人反对使用历史收益的简单移动平均值去衡量盈利能力，因为这样做显然忽视了增长。然而，由于人们对增长的预测是出了名的不可靠，所以这样做或许没什么问题。格雷厄姆认为，分析师对未来收益和股利的预测……应该基于一些历史平均值，因为它们是对未来最好的衡量标准。注意，这句话说的不是增长率，而是历史平均水平！
盈利能力法的实证依据
这样一个看似简单的想法能提高价值策略的业绩吗？为了检验这一点，我们使用了1985年以来的全球发达市场数据。我们找到的答案彻底肯定了这一想法。
图31-2总结了我们的研究结果。该图显示了不同盈利计算期内的超额收益率（即减去市场收益率）。从简单的1年期动态市盈率角度来看，最廉价的股票的年均收益率超出市场基准2%－3%。相比之下，最昂贵的股票的年均收益率比市场基准低8%。因此，多空策略1的年均收益率约为11%。
当我们采用10年期移动平均收益率计算市盈率（PE）中的“收益”（E）时，最廉价的股票的平均年均收益率超过市场基准5%。最昂贵的股票的年均收益率比市场基准低7%。因此，多空策略的年均收益率约为13%。
图31-3显示了以10年盈利能力来衡量的十等分位数上的年均收益情况。年均收益率与格雷厄姆和多德市盈率之间的关系几乎是单调的。这张图揭示了投资格雷厄姆和多德市盈率奇高的股票是多么糟糕的选择。这种选择基本上会令投资者空手而归！选择这种股票只是在为炒股的乐趣买单。
在使用格雷厄姆和多德市盈率来改进我们的价值股筛选方法之前，让我们再来看最后一张图。图31-4显示了样本期间内只做多的10年格雷厄姆和多德市盈率策略的表现。这清楚地表明，对于价值投资者来说，这段时期的确不好过。
图31-5显示了基于10年格雷厄姆和多德市盈率的十分位数上对应的今年截至目前的收益表现。售出行为是一视同仁的。廉价的股票和昂贵的股票（以及价格介于两者之间的所有股票）都受到了投资者平等的对待。
格雷厄姆和多德市盈率在我们的选股策略中的应用
简单的周期性调整似乎能很好地提高基本价值策略的收益，对于多头来说，尤其如此。这种方法可以有效地帮助我们剔除那些使用价值策略筛选出的周期股，这些股票入选仅是因为其历史收益很高。
表31-2对使用格雷厄姆深度价值筛选法选出的欧洲股票和美国股票进行了更新。另外，我们还增加了一列，用来显示格雷厄姆和多德市盈率。格雷厄姆和多德曾指出：
我们的观点的实质是，在任何情况下，必须对乘数设置某种适度的上限，以便使其保持在保守估值的范围内。我们建议将大约16倍于平均收益的股价设置为投资者买入普通股时所能支付的最高价格。
虽然这条规则在性质上看似武断，但实际上并非如此。投资的前提是投资对象具有能被证明的价值，而典型的普通股的价值只能通过现有的平均盈利能力来衡量。但是，若是某只股票的平均收益还不到其市场价格的6%，那么我们很难相信这样的盈利能力能够支撑如此之高的价格。
如果同时采用格雷厄姆和多德市盈率筛选法（收益率至少高于AAA级债券收益率的两倍， 股息率至少为AAA级债券收益率的三分之二，并且债务总额小于有形资产账面价值的三分之二），以及格雷厄姆和多德建议的长期市盈率为16倍以内的限制，我们就可以看出在我们所筛选出的股票中哪些可能会容易遭遇盈利能力的崩溃。
表31-2和表31-3反映了市场的波动情况，时间更新到10月10日（星期五）收盘时。我们上次运行这种选股策略时，只有2只美国股票通过了筛选，而现在有9只通过了筛选，并且其格雷厄姆和多德市盈率均不到16倍。通过筛选的股票数量增长是因为美国能源行业股票价格的暴跌。
在欧洲，过去一周的市场波动已经使通过我们的筛选的股票数量从34只增加到了52只！在这52只股票中，约有31只股票的格雷厄姆和多德市盈率不到16倍。我们在表中已对其做了突出标记。
1 多空策略（long short strategy）：在买进一部分资产的同时卖出另一部分资产，以达到控制风险的目的。——译者注