Local EPUB Text
第十五章 投资之道：我的投资十原则
JZTZDSXHXYZ-21
第十五章 投资之道：我的投资十原则
多年来，我曾多次被问及投资之道。在本章中，我将尝试对我的信条进行整理（并为这些信条提供一些证据支持）。然而，在开启投资理念之旅之前，我认为我应该先问一个不常被提及的问题——投资的目的是什么？这个问题的答案推动了接下来的一切。我觉得约翰·邓普顿爵士的说法最妙，他说：“对所有长期投资者来说，目标只有一个——税后实际总收益最大化。”别无其他。接下来，我们所面对的问题则变为：我们应该如何进行投资以实现这个目标？
● 原则一：价值至上。价值投资是我遇到的唯一一种以“安全第一”为原则的方法。通过将安全边际置于投资过程的核心，价值投资方法将为增长预期付出过高代价的风险降至最低。
● 原则二：逆向投资。约翰·邓普顿爵士指出，“除非你采取与众不同的行动，否则不可能取得卓越的业绩”。
● 原则三： 要有耐心。从等待时机出现，到逃脱价值型基金经理过早卖出的诅咒，耐心在许多层面上都是价值投资方法不可或缺的一部分。
● 原则四： 不受束缚。尽管资产分类和贴标签在当下很流行，但我并不认为这样做会有助于投资。当然，应该不受束缚地利用起任何可能出现的价值投资机会。
● 原则五：不要预测。我们必须找到一种更好的投资方式，而不是依赖我们存在严重缺陷的预测能力。
● 原则六：注重周期。正如霍华德·马克斯所说，虽然我们无法进行预测，但我们可以未雨绸缪。关于经济、信贷和情绪的周期的认识对于投资大有裨益。
● 原则七：重视历史。投资中最危险的一句话就是“这次不同”。对历史和背景的了解有助于避免重蹈覆辙。
● 原则八：保持怀疑。我心目中的一位英雄曾说，“盲从令人丧命”。 学会质疑别人对你说的话，培养批判性思维能力对保持长胜和安身立命都至关重要。
● 原则九： 自上而下，自下而上。去年的一个关键教训是，自上而下和自下而上的观点同等重要，我们不能仅用一种观点去说明一切。
● 原则十：像对待自己一样对待你的客户。当然，对任何投资的终极考验都是：如果用我自己的钱，我还会愿意这样进行投资吗？
多年来，我曾多次被问及投资之“道”。一直以来，我总是会刻意回避直接回答这一问题。然而，现在，我觉得是时候把我的投资信条写下来了。在本章中，我将对我个人的投资信条进行阐述。然而，在开启通往我投资信仰的暗黑世界之旅以前，我们需要先回答一个基本的问题——投资的目标是什么？
投资的目标
我一直觉得，这是一个很重要但却并未受到广泛关注的问题。我觉得约翰·邓普顿爵士的说法最妙：“对所有长期投资者来说，目标只有一个——税后总回报最大化。”或者如凯恩斯所说：“理想的政策……会使资金能够获得可观的利润率，同时还能确保资本实际遭受严重贬值的风险最小化。”
这些定义几乎说明了一切。现如今，基金行业竞争激烈，并且各基金公司一直在竞相追逐更好的相对业绩。当然，在这种背景之下，像实际总收益这种简单的概念通常不会被作为委托投资的考量标准（当然，对冲基金除外）。但可以肯定的是，这才是所有基金都应该努力去实现的终极目标。
以此角度来看待世界还可以防止我们陷入对现代金融中阿尔法和贝塔的迷恋。正如我之前写过的（见第二章），我分别从实证和理论的角度对CAPM进行了否定。一旦CAPM不成立，诸如阿尔法和贝塔之类的概念就会变得毫无意义。因此，人们应该专注于获取收益本身，而不应该在分解收益上分神。
在确定了投资目标后，我们该去探讨一下实现这一目标的哲学了。接下来，我将逐一介绍我的10条投资原则。这些原则代表了我对投资运作方式的信仰（在某些情况下也是证明我的投资理念的一些证据）。
原则一：价值至上
我所遵循的方法的核心是，相信我为一项投资支付的价格决定了可能的收益。没有任何一种资产会好到不受估值过高的影响，也没有任何一种资产能坏到没有估值过低的可能性。因此，一种资产在某一价格上是适合进行投资的，而在另外一个价格上可能就不适合了。
区分价值和价格是关键，因此这种方法从本质上否定了市场有效性（即价格等于价值）。正如沃伦·巴菲特所说，“你支付的是价格，获取的是价值”。然而，投资的目标显然不是以公允价值买入资产，因为那样做只能获得平均收益。
相反，买入的资产应该拥有安全边际。任何对内在价值的预测都含有运气成分。因此，只有当实际价格远低于预测值时进行买入操作才能防止出错。正如本杰明·格雷厄姆所说，安全边际“可以用来吸收预测失误或运气不佳的影响”。
价值投资是我遇到的唯一一种以“安全第一”为准则的投资形式。它将风险管理置于方法的核心。当然，当我谈到风险管理时，我指的并不是量化分析师们所钟爱的现代伪科学，而是“永久性资本损失”。价值投资者试图降低“价值风险”（为某物支付过高价格的风险），并花时间想弄清楚他们所面临的运营和资产负债表风险的程度（如第十一章所述）。
我还认为价值是一个绝对的概念，而不是相对的概念。我认为，仅因为一只股票比同类股票便宜就觉得它有吸引力将会把我们引向灾难。价格与内在价值之比才是唯一重要的衡量指标。
在这里，我不想对价值投资方法的实证优势进行全面回顾，而仅是想点到即止。图15-1至图15-3显示了价值投资方法在三种不同背景下的作用。图15-1显示了一种无约束条件的全球性价值投资选股方法，它清楚地显示了价值视角给投资者带来的好处。
不过，资产配置投资者也不应忽视价值。图15-2显示了在整体市场估值较低时进行资本配置的优势。它显示了10年的基于格雷厄姆&多德市盈率（当前价格与10年移动平均收益之比）所定义的买入点的实际收益率。显然，在资产配置和股票选择方面，价值投资方法均表现不俗。
忽视价值投资方法的固定收益投资者也是不明智的。去年，我在布兰德斯研究所的朋友进行了一项关于魅力债券和价值债券表现的有趣研究（魅力债券指的是高市盈率的公司债券，而价值债券指的是低市盈率的公司债券）。他们发现，价值型公司债券的表现要远远优于魅力型公司债券！由此可见，价值投资法再次闪耀出光芒（图15-3）。
原则二：逆向投资
凯恩斯曾说：“投资的核心原则是逆大众观点而行，理由是如果每个人都投资同样的对象，那么其投资价格就会变得过于昂贵，这是不可避免的，从而该投资对象便会失去吸引力。”或者，正如约翰·邓普顿爵士所说，“除非你采取与众不同的行动，否则你不可能取得卓越的业绩”。
遵循以价值为导向的方法几乎总会令投资者逆势而行，因为价值型投资者通常在买入不受欢迎的资产，并在卖出市场的宠儿。
与其担心最新的民意调查，我们不如去推断人们对资产价格所达成的共识。这种偏好在本质上是愤世嫉俗的。我一般不相信调查结果，这一点与美剧《豪斯医生》中平凡的同名主人公很像。豪斯医生由于病人总是对他撒谎而拒绝与其进行交谈。在我看来，调查结果所反映的是人们的主观倾向而并非客观情况。
达斯古普塔等人在其2006年的研究中证明了逆向投资的魔力。通过对1983年到2004年美国基金经理的投资行为的研究，他们发现机构基金经理忙着卖出的股票要比他们忙着买入的股票表现更好！在每个季度，股票都会根据机构净交易的持续度（即连续记录下的净买入或净卖出的季度数量）被配置到不同的投资组合中。例如，持续度为-5表示至少在5个季度都有卖出记录的股票，而持续度为0则表示仅在当前时段有被买入或卖出记录的股票。
图15-4显示了两年内每个持续的投资组合经过市场调整后的未来收益。即使仅粗略一瞥，我们也能发现收益与机构买卖之间存在负相关关系。在两年的时间跨度内，金融机构卖出和买入的股票的平均收益率相差17%——其卖出的股票的收益率要高于市场平均收益率11%左右，而其买入的股票的收益率则比市场平均收益率低6%！
达斯古普塔等人还指出，基金经理持续购买的股票似乎有一些共同特征。这类股票往往是流动性强，且增长势头强劲的成长型（低净值市价比）股票。与之相反的是，那些总是被基金经理卖出的股票通常是流动性较低、历史收益率较差的价值型股票。
达斯古普塔等人的研究成果中最后一个值得注意的方面是，他们对每位基金经理的从众可能性进行了估计，并将衡量这一行为可能性的指标称为“绵羊指数”。他们总结道：“我们发现，约四分之三的机构在面对高持续度的股票时都表现出从众模式……我们对从众行为进行了广泛衡量……大多数基金经理所表现出的绵羊指数值都为正。”正如本杰明·格雷厄姆所说，要有“相当强的意志力才能避免随大流”。
原则三：要有耐心
在许多层面上，耐心都是价值投资不可或缺的一部分。本杰明·格雷厄姆曾写道：“由于忽视或偏见引起的低估可能会持续很长一段时间，而由于过度受追捧或人为刺激而导致的价格虚高也是如此。”
无论何时配置头寸，我们永远都无从知晓它是否会有效。购买廉价股票有助于获得长期回报，但从短期来看，前景未卜。廉价股票总是会变得更廉价，而昂贵的股票却总是会变得更昂贵（在短期内）。
因此，我们要有耐心。就股票类别而言，处于价值型股票的状态可能带来以下结果：
1. 随着市场对低估值的纠正，股价也会随之上涨。
2. 股票可能会保持低估值水平， 但股息会变高，从而产生收益。
3. 股票可能永远都不会有起色（又名价值陷阱）。
因此，如果我们碰到的是前两种股票，那么价值型基金经理有必要具备耐心；但如果我们碰到的是第三种股票，那么耐心便会成为一个严重的问题。图15-5显示了全球价值投资对耐心的需求程度。
在第一年，价值策略的表现往往会优于市场表现7%左右。如果你再持有12个月，那么你的回报就又会增加6%。由此可见，长期持有真的能创造机会。在第三年，价值投资的收益会增长到高于市场收益12%的惊人水准，在第四年又会再增长8%。
我们在对长久以来都非常成功的价值型基金经理的平均持有期限进行考察时发现，他们的平均持有期限大约是5年——这为上述研究结论提供了实证支持。价值型投资基金的长期持有策略与普通共同基金的频繁调仓策略形成了鲜明对比（图15-6）。
从收益的驱动因素角度来看，长期持有也非常有意义。例如，从一年的角度来看，你的总收益的60%来自估值的变化（实际上是价格的随机波动，我对此一无所知）。然而，随着时间的推移，作为一个基本面投资者，我所理解的事情开始变得愈加重要。例如，在5年的时间里，大约80%的实际收益都来自我们所支付的价格和潜在的经营增长。
然而，耐心的长期投资者似乎正在消失。凯恩斯曾指出，“与前辈相比，现代投资者过于关注他们所持资产的年度、季度甚至月度的估值以及资本增值……却对直接回报和内在价值少有问津”。
如图15-7所示，投资者普遍似乎都有慢性注意缺陷多动障碍。纽交所股票的平均持有期限是6个月！在这个时间范围内，人们唯一关心的是：下个季度会发生什么？
凯恩斯曾说：“现代投资市场的景象有时会让我得出这样的结论：我们应该令投资的目标资产具有一种永久性，就像婚姻那样，除非由于死亡或者其他重大原因，否则不可变更。这可能不失为一种解决当代弊端的有效方法。”因为这将迫使投资者去关注且仅关注长期前景。
当然，对短期的执念创造了一个机会。如果其他所有人都围绕着基于未来3个月表现的资产定价，那么他们很可能会错估更长时期的资产价格。因此，对于高瞻远瞩的投资者来说，时间套利的机会就出现了。可遗憾的是，正如凯恩斯曾经所言，“如今，基于真正的长期预期进行投资非常困难，甚至几乎不可能实现”。
这并不是说价值方法可以使我们完全不受到市场的影响。在发生价值陷阱时，耐心会导致灾难。为了防止这种事情的发生，我们应该多花一些时间来评估那些对投资者不利的仓位。如果一种持仓行为出现“问题”，那么相应的审查机制就应该被触发。审查的目的是从一张白纸出发，去思考现在应该做些什么。
如果基本面没有发生变化（也就是说，这只是一个价格波动比基本面波动大一个数量级的例子），那么加仓的机会就出现了（假设没有触及上限）。如果基本面和实际情况发生了变化，那么则要减仓。
承认耐心的不可或缺也意味着杠杆的使用可以被避免。杠杆限制了投资者的持久力，因此我们必须避免使用它。凯恩斯曾说：“提倡忽视短期市场波动的投资者需要更多的资源以确保安全，而且不能用借来的钱（如果能借来的话）进行大规模操作。”
我们必须要有耐心，因为价值型基金经理的诅咒就是过早（买入或卖出） ——无论是针对其买入决策（被亲切地称为“过早积累”）还是卖出决策。不幸的是，从短期来看，过早做决定和做错了决定没有区别。
我们这些价值投资的追随者往往会在股价开始显得昂贵时就出脱头寸，而不是等到股价看上去已被出奇高估时才出脱头寸。我的工作本身就是去“提前”指出那些将要发生的问题。例如，我在1995年将泰国称为下一个墨西哥，在1997年认为当时的股市是在享受最后的狂欢（在我迷失于科技泡沫的狂热中之前），在2005年指出美国房地产和商品市场的泡沫特征，并在2006年提出采矿业存在泡沫。
如果我具有未卜先知的能力，我就会在崩盘的前一天抛售所有股票，并且直到股市触底时才再次买进。然而，因为我没有水晶球（我也从未遇到过任何拥有水晶球的人），所以除了继续以耐心、谨慎的方式行事之外，我别无他选。这意味着我们需要慢慢建仓。
当我们东翻西找却还是未能发现任何价值股时，我们也不要失去耐心。我认为，大多数投资者都有行为偏差（详见第十七章） ——本质上，这是一种去“做”某事的倾向。小熊维尼曾说 ：“永远不要低估无为的价值。”长久以来，这句话一直给予我莫大的帮助。如果我们找不到值得投资的东西，那么我们最好什么都不投。
沃伦·巴菲特经常谈到等待“好打的慢球”的重要性。他曾说：“我将投资视为世界上最棒的事业……因为你永远不用被迫挥棒。你站在本垒，就会有人向你投出47美元每股的通用电气股票！39美元每股的美国钢铁公司股票！没有人会让你下场。除了错失机会，没有任何损失。你可以整天耐心地等待中意的球，然后趁外野手打瞌睡的时候，快步上前，一击而中。”
然而，大多数机构投资者的行为却像极了棒球场上的亚特兰大勇士队的贝比·鲁斯1。因为他们深知，他们面对的是5万名球迷以及高呼着“挥棒，你这个废物！”的俱乐部老板，并且某些家伙故意想让他们离场，如果他们在下一个投球时还不挥棒的话，那些家伙就会说：“快上缴球衣吧。”
巴菲特时常提到一本名为《击球的科学》的书，该书的作者是红袜队2的传奇人物泰德·威廉斯3。威廉斯在书中披露了自己在职业生涯中取得平均0.344的惊人打击率4的部分秘诀。威廉斯的非凡成功背后隐藏着一个极为简单的理论（通常，大道至简）。
他把击球区分割成77个小单元，每个单元都为一个棒球的大小。他不会击打每一个进入击球区的球，而是只击打那些落入最佳击球单元——“甜蜜击球区”的球。当球落入这一单元，他认为自己胜券在握。如果球没有进入最佳击球单元，他就会继续等下一个——即使这意味着他有时会黯然出局。
因此，就像威廉斯不会对所有投球都挥棒一样，投资者应该等待“好打的慢球”。所以，当历尽周折却仍未找到好的投资机会时，投资者最好选择持有现金。正如奥马哈先知5所说，“虽然选择持有现金会令人不舒服，但好过做愚蠢的投资”。
原则四：不受束缚
当代金融着迷于对“基金经理”进行分类，而这一做法却极为欠妥。我甚至一直觉得这种做法有点儿愚蠢。如果我有一个好的基金经理，我为什么会不希望他去投资他认为存在机会的产品呢？
例如，在过去五个月左右的时间里，我的工作是尝试建立一个以三个主题为基础的资产投资组合：用以对冲通货紧缩的现金（同时也作为我配置另外两类资产的资金），具有深度价值投资机会的固定收益和股权空间，最后是诸如TIPS那样的廉价保险、黄金和股息互换。
当然，如今大多数基金经理都为形势所迫而成为了只投资某一特定资产类别的专业人士，这就使进行“资产配置”的决策权落入了最终客户的手中（相对于一般的基金经理而言，这些客户对如何进行投资实则更无把握）。这些限制使投资者无法从全局出发去充分抓住那些他们本可以进行投资的更为广泛的投资机会。对许多投资者来说，去构造像我刚刚提到的那种投资组合是不可想象的，或者需要寻求大量专业基金经理的帮助才能得以实现。
类似地，可能会有这样的时候，比如说去年，我通过分析得出结论：目前最好的投资策略是净做空。去年年初，我筛选出了这些年来我见过的最多的做空策略。与此同时，做多的一方却鲜有潜在的机会。很明显，做空占优。然而，许多基金经理却发现自己已经被自己的满仓操作束缚住了！
人为约束一位基金经理，就像雇用了罗伯特·普兰特6，却告诉他只能唱摇篮曲。借用巴菲特的话来说，如果我发现了一个在自己“能力范围”之内的投资机会，为什么我就不能自由地利用它呢？
原则五：不要预测
我试着列出“应做之事”清单而不是“不做之事”清单，但我不得不在清单中加入一条醒目地标记着“不做”的事——我又要老生常谈了，预测是一件愚蠢的事。我简直无法理解为什么诸多投资者会对参与这项价值如此之小、成功机会如此渺茫的活动乐此不疲。
例如，假设你按照以下流程进行投资：预测经济，预测利率走势，预测在该经济环境中表现突出的行业，最后预测在该行业中表现良好的股票。
现在让我们假设你对各项预测都很擅长，并且每项预测的正确率为70% （远远高于观察到的实际情况）。然而，如果你要求这四项预测都正确，那么你只有24%的概率能选出那只正确的股票！（假设每项预测都是独立事件）现在让我们来想一想一个分析模型平均会包含多少项预测吧：销售预测、成本预测、税收预测等等——难怪这些家伙从没对过。
另外，即使受到上天的眷顾，奇迹发生了——你的预测都是对的，你要想从中赚到钱还必须满足一个条件，即你的预测必须与众不同。这增加了这一问题复杂性的维度。
像汤森路透全球卖方分析师评选（STARMINE）7这样的评选组织每年都会揭晓预测最为精准的分析师，并且以此为傲。然而，如果你通览一下历年的赢家名单，你会悲伤地发现赢家基本是“岁岁年年人不同”。实际上，这意味着一个“幸运的傻瓜”赢得了一场存在离群值8的比赛。还应该指出的是，每年都必须有人成为那位最精准预测分析师！这并不意味着他们实际上是对的，他们只是比他们的同仁们犯的错误更少。
关于预测的愚蠢之处的证据不胜枚举，这本身就足以说明很多问题。然而，让我们来浏览几张图表，看看预测到底有多苍白无力。让我们从最上面一张开始——经济学家。这些人对预测毫无头绪。坦率地说，三只盲鼠9的预测都比任何宏观预测者要更可信。图15-8显示，他们从来都预测不出萧条（直到我们稳稳地陷入萧条），即使形势已变得异常糟糕了，他们还是会顶住压力坚持己见。
分析师也好不到哪里去。他们无论是对做多问题还是做空问题的预测都很糟糕。我的同事瑞·安图尼斯对分析师预测的准确性进行了研究。作为一个传统学者，瑞并没有效仿我过去从总体层面上进行分析的方法，而是从单只股票的层面上调查了误差的程度。
图15-9显示了分析师平均的预测误差和预测时间跨度之间的关系。在美国， 2001－2006年间，平均24个月的预测误差为93%，平均12个月的预测误差为47%。欧洲的数据同样令人不安。平均24个月的预测误差为95%，平均12个月的预测误差为43%。委婉地说，分析师对未来的收益情况一无所知。
令人遗憾的是，分析师在进行长期预测方面的表现并不比其在短期预测方面的表现好多少。图15-10显示了分析师给出的未来5年的预期增长率和其对应的实际结果。依据分析师对股票给出的预期增长率的大小，股票被由低到高等分为五组，最左边为预期增长率最低的那20%的股票，最右边是预期增长率最高的那20%的股票。
即使我们仅是粗略地浏览一下该图表，我们也会发现这五组的实际增长率没有统计意义上的差别。也就是说，分析师对如何预测长期增长率根本就一无所知。
关于预测的愚蠢之处，我想说的最后一点是目标价格。为什么分析师一直要坚持尝试对价格进行预测呢？本杰明·格雷厄姆曾经说过，“对证券价格的预测并不是证券分析的一部分”。
图15-11显示了分析师在命中目标价格方面取得的令人尴尬的业绩。我选取了每年年初的证券价格，并假设分析师给出的目标价格是指12个月后的证券价格。据分析师预测，股市每年的平均涨幅为25%！
然后，我将这种隐含的分析师观点与同一领域的实际回报率进行了对比。正如你所看到的，目标价格与实际价格严重不符。在9年中，分析师有4年甚至都没能预测对价格变化的方向！平均预测误差的绝对指标为25%。
在这场短暂的失败之旅中，我们的底线是，绝不能将投资策略建立在我们存在着严重缺陷的预测未来能力的基础上，这样做纯属是疯了。当被问及未来时，如果我们都能像凯恩斯一样回答——“我们无从知晓” ——我们将会过得更好。
原则六：注重周期
我想提出的第六个原则是注重周期——这一点对长期投资者也同样适用。正如橡树资本的霍华德·马克斯所言，尽管我们可能无法预测，但我们可以未雨绸缪。各种各样的周期都存在，这里仅举三个例子：经济周期、信贷周期和市场情绪周期。
人们常说，市场是由恐惧和贪婪驱动的。然而，它们通常一次只出现一个。市场情绪总是在非理性繁荣到极度绝望之间摇摆。由此可以看出，市场先生的确是个躁郁症患者。
霍华德·马克斯写道：
在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于每一项你正在考虑要进行投资的资产，你必须对其内在价值持有一个坚定的观点。当其市场价格低于此价值，通常应该买入。当其市场价格高于此价值，则应该卖出。简言之，这就是价值投资。
但价值并不固定，它会随着经济环境的变化而变化。因此，周期性因素会影响到资产的现有价值。例如，价值取决于收益，而收益是由经济周期和流动性补偿决定的。
此外，证券价格在很大程度上受到投资者行为的影响；因此，我们可以通过了解自己在市场周期中所处的位置来帮助我们安全地进行投资。我们还需要知悉投资者的心理发生了什么变化，以及我们在短期内应如何采取行动以应对这些变化。我们想在价格看起来有吸引力时买入。但如果投资者感到头晕目眩，市场上乐观情绪泛滥，我们则必须考虑是否持观望态度才是上策。
图15-12显示了衡量我们所处位置的指标之一，它试图以一种简单的方式来衡量我们在狂喜之巅与绝望之谷的震荡中所处的位置。我当然无法预测其走向，但我可以为波动做好准备，并尝试利用这些波动所创造出的机会。基于逆向投资的愿望，资本承诺10的规模会不断下滑。
在某种程度上，本条原则显然与原则二提及的逆向投资理念密切相关。正如约翰·邓普顿爵士所言：“在别人绝望地抛售时买进，在别人热切地买入时卖出，这样做需要我们下最大的决心，并且也会让我们收获最大的回报。”
塞斯·卡拉曼11在他的著作《安全边际》12一书中指出，
许多因素可以解释商业价值的变幻无常。例如，“信贷周期”，即信贷额度的周期性紧缩和宽松，就是主要因素之一，因为它影响到借款的成本和条款，从而会影响到买家愿意借用杠杆的倍数。简言之，如果买家能够获得低利率无追索权的贷款，那么他们则愿意借用更高倍数的杠杆来进行投资。
请铭记周期的重要性，因为这有助于提醒人们要高卖低买。与此同时，这也强化了缓慢建仓的必要性，因为在一个周期结束之前，我们永远不知道自己是处于该周期的顶端还是底部。
原则七：重视历史
约翰·邓普顿爵士还指出，“这次不同”是投资中最危险的四个字。或者正如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯13所说，市场具有这样的特点：
金融的记忆极为短暂。因此，金融灾难很快就会被淡忘。更甚的是，当相同或非常相似的情况再次发生时（有时是几年后），这些金融灾难又会被新一代充满自信的年轻人称为金融界，乃至更广阔的经济世界中的杰出新发现。在人类努力探索的所有领域里，唯有在金融世界，历史如此微不足道。
关于金融界不重视历史这一事实，我最喜欢的一段话来自被问及“你认为我们从这次动荡中学到了什么？”时，杰里米·格兰瑟姆给出的回应：
我们将在短期内学到很多，在中期内学到一些，在长期内则什么也学不到，并且历来如此。
我们的行业往往对过去发生的事情缺乏认识。我经常想，如果我们不是总在一味研究“布莱克—斯科尔斯期权定价模型”和“伊藤引理”中那样深奥而复杂的数学，而是要求金融从业者去研究金融史的话，那么金融服务的质量将会大有提升。
奇怪的是，特许金融分析师（CFA）确保其特许持证者能够熟练掌握现金流折现估值法（DCF）的机制，并能背诵风险价值模型（VaR）的妙处，但值得注意的是，其教材中没有一章讲述过金融史中的教训。正如本杰明·格雷厄姆所说，“谨慎意味着他（投资者）对股市的历史有足够的了解，特别是对股市中主要的几次震荡了如指掌……有了这样的背景，他也许就能对市场中存在的机会或陷阱做出一些有价值的判断……”
金融史带给我们最大的帮助是它可以使我们了解泡沫。我之前提到，我们长期以来一直是金德尔伯格/明斯基泡沫分析框架的支持者（详情请参阅《行为投资学》一书的第三十八章和第三十九章）。本质上，该模型将泡沫从形成到破裂的过程分为五个阶段，具体如下：
● 移位：繁荣的诞生
移位通常是指外生冲击会为某些行业创造盈利机会， 同时又会使其他一些领域中的盈利机会消失。只要创造的机会大于消失的机会，这些新机会就可以为投资和生产部门所利用。人们会纷纷开始进行金融资产投资以及实物资产投资。实际上，我们正在见证一场繁荣的诞生。
● 信贷创造：泡沫的酝酿
正如火焰离不开氧气，繁荣也离不开流动性。明斯基认为，货币扩张和信贷创造在很大程度上于金融系统而言是内生的。也就是说，不仅现有银行可以创造货币，新银行的成立、新信贷工具的开发和个人信贷在银行系统之外的扩张也可以创造货币。
● 过度乐观
人们步入了一个崇尚买入的新纪元，大家认为物价只会一直上涨。传统的价值标准被全然摒弃，新的方法被引入以证明当前价格的合理性。过度乐观和盲目自信的浪潮开始席卷市场，这导致人们开始高估收益，低估风险，并普遍认为自己能够掌控局面。
● 转折阶段/金融困境
转折阶段往往表现为内部人士套现， 随即金融市场陷入困境， 在经济繁荣时期形成的过高的杠杆成为首要问题。欺诈也经常在泡沫生命周期这一阶段出现。
● 剧变
这是泡沫生命周期的最后一个阶段。投资者对他们所参与的事件感到恐慌，纷纷退出市场。这导致资产价格跌入谷底。
如表15-1所示，各次泡沫的关键特征惊人地相似。虽然每次泡沫的具体细节都是独特的，但其总体模式在本质上却相同。当然，学习识别这些迹象将是一个极有价值的追求。
原则八：保持怀疑
当我试图列出形成我所使用的方法的原则清单时，我发现各原则之间的界限很难界定。保持怀疑这一点似乎已涵盖在其他原则之中了，但我觉得其本身也值得研究。我心目中的一位非金融领域的英雄——布鲁斯·斯普林斯汀14曾经说过：“盲目相信任何事会使人丧命。”我极为认同他的观点，缺乏批判性思维是危险的。
多年来，我有幸认识了一些最优秀的投资者（无论是在决策还是业绩方面），他们有着一个共同的特点，即他们都在一定程度上持有怀疑态度。事实上，我甚至可以说，与绝大多数基金经理相比，他们在投资方面有着迥异的默认策略。他们的默认策略是，在确定一项投资有价值之前，保持观望。这让他们的投资方法具有内在的怀疑性。他们在观察事物时不愿意仅浮于表面，而是想要了解潜在的下行风险，这样做能够使他们专注于避免犯错，而不是梦想成功。
与持怀疑态度相比，大多数基金经理（尤其是那些参与相对业绩竞争的基金经理）更关心追踪误差。他们的默认策略是：为什么我不进行这项投资？他们从不怀疑，这是他们与那些顶尖投资者之间的显著差异。
怀疑主义对我们这些经常把自己带入黑暗面（即做空）的人来说也至关重要。就像我在原则四中提到的那样，如果市场有机会，我不介意只进行做空操作。事实上，我认为做空不但不违法，而且还应该被鼓励。正如我以前多次写过的，我所认识的做空者是我见过的最注重基本面的投资者。他们会进行谨慎的分析（他们必须这样做，因为实际上价格的上涨风险没有上限）。独立思考、潜心研究和保持一定程度的怀疑，三者缺一不可。
原则九：自上而下，自下而上
我以经济学家的身份开启了我的金融生涯（我很少在公开场合承认这一点，事实上可能更糟的是，我一开始是一名计量经济学家）。然而，多年来，我从业界中学到的为数不多的大道之一是，自上而下和自下而上在很大程度上是不可分割的（就如同价值和成长——它们并不相互排斥；巴菲特曾说：“它们本是同根生。”）
马蒂·惠特曼15在他有关价值投资的书中说：“格雷厄姆和多德从宏观经济角度出发看问题……并将宏观因素作为公司证券分析的关键。”然而，价值投资者却认为宏观因素无关紧要。如果是这样的话，我则可以很自豪地说，我是一个信奉格雷厄姆和多德的基本面主义者。
虽然选择股票最好是自下而上，但忽视自上而下的代价也是极高的。去年的例子就完美地说明了为什么理解自上而下的选股方式不仅令人受益，并且能为自下而上的选股方式提供信息。过去的12个月对于价值型投资者来说是非同寻常的，因为他们本来很同质化的整体被分裂成两大泾渭分明的阵营。
对金融股的分歧将价值投资者分成了两个观念截然相反的群体。理查德·普泽纳是持乐观的/自下而上的观点的典型代表。他在2008年第一季度的季报中写道：
传统投资思维中弥漫着一种新的担忧：最近几年，大规模的杠杆化已几近失控，而这之后的违约潮将永久性地束缚住全球的金融体系。这种观点认为，贝尔斯登16只是这场愈演愈烈的浪潮中的受害者之一。这场浪潮已导致许多美国次级抵押贷款发放机构以及数家非美国金融机构破产，并将导致数不清的其他机构倒闭。而那些幸存下来的公司的盈利能力也会受到永久性的损害。
那么，问题很显然，以下哪种展望会更符合逻辑呢：鉴于向不符合借贷资格的个人提供宽松信贷的时间过长，未来的前景会如上所述，极为暗淡？或者，我们只是进入了一个典型的信贷周期的萧条阶段，随着时间的推移，和以往的历次危机并无差异，危机会自行解除，并且不会损害幸存者的长期净资产收益率？我们认为是后者。
第一太平洋咨询公司的史蒂文·罗米克在接受《价值投资者洞察》的采访时，很好地总结了另一种观点（悲观的/自上而下的）：
记者：您对金融服务类股票前景的悲观看法是否发生了变化？
史蒂文·罗米克：我们相信均值回归，因此，当你发现在正常的行业环境中，某个上市公司的股价相对于其收益来说不算太贵，那么当该优质企业所处的行业陷入困境时，投资该企业是很有意义的。但这种策略最近却令许多优秀的投资者过早地将资金投入了金融股。我们的基本感受是，截至2006年的这10年间，金融机构创造的利润率和资本回报率高得不切实际。“正常”的盈利能力和估值乘数不会像那时候那么高，更何况现在监管加强，杠杆率降低（因此可贷资金也随之减少），融资成本更高，承销标准更严格，需求减少，深奥难懂、利润过高的产品也减少了。
从本质上讲，这两个阵营之间的差异源于其对于信贷泡沫破裂影响程度的不同认识。那些了解此类泡沫破裂影响的投资者对金融股敬而远之（而且通常无意涉足这一领域）。那些更为注重（在某些情况下仅注重）自下而上的投资者则只看到了金融股的廉价。
铭记价值投资传奇人物基恩-马里·艾维拉德的至理名言往往会令我们受益：“有时候，重要的不是不利情况发生的概率有多低，而是一旦这种情况发生了，后果会如何。”
如上所述，虽然我们无法预测，但我们可以做好准备。信贷泡沫并不是“黑天鹅”17，尽管我们可能无法预测它何时会破裂，但至少我们可以通过避免投资诸如金融股和房产股等与信贷泡沫相关的股票来未雨绸缪。
自下而上也可以为自上而下提供一些信息。本杰明·格雷厄姆指出，“真正的廉价股在牛市中一再变得稀缺……或许人们甚至可以通过计算发行价低于营运资本价值的股票数量来判断市场是处于牛市还是熊市。根据以往的经验，当这样的投资机会实际上已经全然消失时，投资者则应撤离股市，转而投入美国国债的怀抱”。
塞斯·卡拉曼为自上而下和自下而上的两种选股方式的互补性观点提供了另一个例子。在其见解深刻的著作《安全边际》中，卡拉曼指出，通胀环境可能对价值投资者产生重大影响：
通货膨胀或通货紧缩的趋势也会导致企业价值的波动。也就是说，价值投资在通货膨胀的环境下可以很好地发挥作用。如果你用50美分购入了价值一美元的自然资源或者房地产等资产，该资产的价值会随着通货膨胀而上升，那么一段时间后，这笔50美分的投资能实现的价值会明显大于1美元。然而，在通胀环境下，投资者可能会变得有些粗心大意。只要资产在升值，放宽标准对于投资者来说就会变得颇具吸引力，他们会以70美分或80美分（甚至可能是1.10美元）购买价值1美元的资产。然而，如果多数投资者预期会出现通胀，价格则会在市场中被哄抬起来，这种对于标准的放松可能会使投资者付出高昂的代价。随后通货膨胀率的增速放缓可能会导致物价下降。
在通货紧缩的环境下，资产往往会贬值。如果资产价值在下降，以50美分的价格购买1美元的资产可能并不划算。从历史来看，投资者总是在拥有大量“隐性资产”的公司身上发现颇具吸引力的投资机会，这些“隐性资产”包括资金过剩的养老基金、资产负债表上账面价值低于市场价值的房地产或者可以通过出售而大幅获利的利润颇丰的金融子公司。然而，在企业价值和资产价值普遍下降的情况下，某些隐性资产的价值也会随之降低，在某些情况下可能会成为隐性负债。股市下跌会降低养老基金资产的价值；从前资金过剩的计划可能会变得资金不足。以历史成本计入企业资产负债表的房地产可能不再属于低估资产。曾经被视若藏珠的子公司可能也会丧失光芒。
企业价值持续下降的可能性是刺入价值投资心中的一把利剑（用其他投资方法当然也不能置身事外）。价值投资者对先评估价值再低价购买这一原则有着坚定的信念。如果价值受到相当大的侵蚀，那么多低的价格才算低呢？
投资者是否应该担心企业价值可能会下降？当然。那么他们应该做些什么吗？他们可以采取三种有效的应对方式。首先，由于投资者无法预测价值何时上涨或下跌，因此估值应始终保持保守，给予最坏情况下的清算价值以及其他方法可观的权重。其次，担心通缩的投资者可以下调其需求价格，并令该价格远远低于潜在价值，以便进行新的投资或保持当前的头寸。这意味着，通常有选择的投资者在通缩的情况下可能会放弃更多的投球。
最后，对于资产价值缩水的预期使得投资的时间框架和是否会出现能够实现潜在价值的催化剂变得异常重要。在通缩的环境中，如果你不确定某项资产的潜在价值是否能够实现，或者不知道该价值何时才能实现，你可能根本不想参与其中。然而，如果潜在价值在短期内能够得以实现并能直接为股东带去收益，那么投资者大可不必再考虑在长期可能会导致资产价值缩水的因素了。
因此，自上而下和自下而上其实各有千秋。这两种观点都可以为开明的投资者提供一些参考。
原则十：像对待自己一样对待你的客户
我的投资之道的最后一条原则几乎把我们又带回了我们最初提到的投资目标。
我认为基金经理能问的最有用的问题之一是：我会用自己的钱做这件事吗？太多时候，那些受人之托代人理财的经理人总是认为他们的古怪行为是得到了授权的（基金经理和负责管理公司的企业高管都是如此）。
约翰·博格尔18说得好，“金融行业已经不再是一种职业，而是变成了一桩生意”。这种事态是很可悲的。让营销人员来经营投资公司将会导致“在错的时间投资错的基金”。 20世纪90年代末科技基金的激增，或者近年来大宗商品基金的崛起，都很好地印证了这一点。长期以来，我一直认为，我们需要引入一个金融版的“希波克拉底誓言”19，要求每一个金融从业者公开承诺“安全第一”。
保罗·威尔莫特20和伊曼纽尔·德曼21最近提出了一个“‘建模者’希波克拉底誓言”：
我将铭记我没有创造世界，并且现实世界也不满足我的方程。
虽然我将大胆地使用模型来估算价值，但我不会过分地倚重数学。
我永远都不会做这样的事：为了（数学的）优雅而扭曲现实，并不对此做出任何解释。
我也永远不会给予我模型的使用者任何关于模型准确性的虚假安慰。相反，我将明确指出模型的假设和疏漏。
我知道我的工作可能会对社会和经济产生巨大的影响，其中很多影响甚至已超出我的理解。
许多最优秀的基金经理非但没有试图追求基金规模最大化，反而故意通过限制基金规模来避免自身盈利能力的下降。当然，这对基金平台来说是一种诅咒，但在我看来，这是明智投资的唯一途径。正如基恩-马里·艾维拉德所说，“我宁愿失去一半的客户，也不愿让客户失去一半的钱”。
建立起激励制度并不困难。例如，买方分析师的薪酬应该基于其分析的基金的三年整体业绩。这能够防止他们的激进行为，杜绝他们一定要在投资组合中持有头寸的做法。我还认为，分析师应该是通才而不是专才。这使他们能够灵活地评估不同领域的不同机会，还能确保应用框架的一致性。然而，在这里我好像已经偏向了对过程而不是理念的探讨，而理念才是本书的主题。
同样，我很乐于去投资那些基金经理持股比例很高的基金，因为这有助于确保基金经理经常问自己我在这部分最开始所提出的那个问题。
遵循上述原则的基金经理也需要谨慎地选择客户。拥有真正了解你投资方式的客户至关重要，毕竟，如果资金在错误的时候被撤出，那么遵循需要耐心的策略就变得没有意义了。在这种情况下，使用像“锁定”这样的事先承诺手段则大有裨益——请参见第十二章。
结论
本章可能是我写过的最能代表我个人观点的章节之一了。在本章中，我揭示了我对投资方式的看法。我试图避免去讨论过程——不是因为我认为过程不重要（实际上，没有什么比过程更能展现真相的了，详见下章），而是因为我想集中精力去探讨我使用的投资方法核心的哲学信仰。
暴露一个人的信仰可能是个冒险的举动，但是就像阳光是最好的消毒剂一样，我认为暴露信仰来对事物进行评判是极其有意义的。公开和诚恳的辩论往往能产生更好的结果。秉承着这种精神，我试图对我的投资方式进行解释。当然，这不是我们解决问题的唯一方法，但这是我认为最有意义的方法。
我的投资十原则
原则一：价值至上
原则二：逆向投资
原则三：要有耐心
原则四：不受束缚
原则五：不要预测
原则六：注重周期
原则七：重视历史
原则八：保持怀疑
原则九：自上而下，自下而上
原则十：像对待自己一样对待你的客户
1 贝比·鲁斯（Babe Ruth）是一位美国职业棒球运动员，曾效力于红袜队，后转到扬基队，他带领扬基取得多次世界大赛冠军， 1935年退休，被誉为“棒球之神”。——译者注
2 红袜队（Red Sox），即波士顿红袜队，是一支职业棒球队，隶属于美国职棒大联盟的美国联盟东区。——译者注
3 泰德·威廉斯，美国职业棒球球员和经理，职业生涯效力于波士顿红袜队。两次美国联盟最有价值球员（MVP）得主，带领红袜队两次赢得了三冠王。 19次入选全明星。——译者注
4 打击率是评判棒球选手成绩的一个重要指标，一般而言，若一位职棒选手的打击率高于0.300，他则被认为是一位优秀的选手。——译者注
5 奥马哈先知指沃伦·巴菲特，他于1930年8月30日出生在美国内布拉斯加州的奥马哈市。——译者注
6 罗伯特·普兰特（Robert Plant），生于1948年8月20日，英国著名摇滚歌手，词曲作者。——译者注
7 汤森路透全球卖方分析师评选（STARMINE）始于1998年，是全球机构投资者广为认可的对全球股票分析师进行专业评选的权威活动。——译者注
8 离群值（outlier）是指在数据中有一个或几个数值与其他数值相比差异较大，如果其偏离观测到的平均值的概率小于等于1/ （2n），则该数据应当被删除（其中， n为观察例数，概率可以根据数据的分布进行估计）。——译者注
9 三只盲鼠（Three Blind Mice）是一首年代久远的英国童谣，著名侦探小说家阿加莎·克里斯蒂曾创作过一篇同名短篇小说，现名《捕鼠器》（又译《老鼠夹》）。——译者注
10 资本承诺（capital commitment）是指承诺向一只风险投资基金提供的资本。该资本一般不是一次性提供完毕，而是从基金建立的年份开始，在3—5年内陆续分期投入。——译者注
11 塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）是世界著名的对冲基金经理，基金公司 Baupost Group 的创始人。——译者注
12 《安全边际》（Margin of Safety）是塞斯·卡拉曼的代表作，该书是一本经典的投资学著作。——译者注
13 约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith） 是一位加拿大裔美国经济学家，在哈佛大学任教多年。他是一位凯恩斯主义者，极力支持政府参与解决社会问题。——译者注
14 布鲁斯·斯普林斯汀（Bruce Springsteen）是美国的一位创作型摇滚歌手。——译者注
15 马蒂·惠特曼（Marty Whitman）是第三大道管理公司的创始人、联席首席投资官和投资组合经理。——译者注
16 贝尔斯登（Bear Stearns）曾是美国华尔街第五大投资银行。虽然它历经美国20世纪30年代的大萧条和多次经济起落，但却在2008年的美国次贷危机中发生巨亏，濒临破产而被收购。——译者注
17 纳西姆·塔勒布在其著作《黑天鹅》中，将难以预测、能够产生巨大影响以及人们事后编造的各种解释使该事件的发生显得不是那么意外，并且具有可预测性的事件称为“黑天鹅”。——编者注
18 约翰·博格尔（John Bogle）被誉为指数基金教父，他是美国共同基金公司领航投资的创始人，也是世界上第一只指数型基金 ──Vanguard 500 Index Fund的发行人。——译者注
19 希波克拉底誓言（ hippocratic oath）是希腊医学家希波克拉底提出用来警诫人的职业道德的圣典，如今它仍是每一个医务工作者在从医之前都必须要宣读的誓言。——译者注
20 保罗·威尔莫特（Paul Wilmott）是著名金融工程学家，牛津大学教授。——译者注
21 伊曼纽尔·德曼（Emanuel Derman）是哥伦比亚大学教授，他参与建立了业界广为采用的布莱克－德曼－托伊利率模型和德曼－卡尼局部波动率模型，这个模型把波动率表示成执行价格以及时间的函数以用于预测指数的变化。——译者注