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第三十章 资产甩卖、萧条和股利
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第三十章 资产甩卖、萧条和股利
我在构建投资组合时一直围绕着三个基本理念。首先是现金（作为通缩对冲工具），其次是深度价值机会（固定收益市场和股票市场中的），最后是廉价避险工具（如TIPS和黄金）。目前市场上出现了一个新的投资机会：股利互换。在欧洲、英国和日本，股利互换在现有环境中的市场表现甚至比大萧条时期还要差！股利互换的价格反映出，股利从高峰跌至低谷的跌幅超过60%，并且根本没有回升迹象！它们还可以起到对冲通胀的作用。在股利互换市场中我还是个新手，所以我担心自己可能会考虑不周，但对我来说这看上去的确像是一场资产甩卖。
● 最近，一位客户建议我从深度价值角度去看待股利互换。正如我经常说的，用小熊维尼的话来说，“我是一只头脑简单的熊，太长的词让我不知所措”。因此，我带着些许的惶恐，开始了对这些资产的研究。
● 然而，我感到喜出望外。股利互换相对很容易理解（至少看起来是这样）。 实际上，这个市场允许投资者将股利与股票分开交易。因此，股利互换也可以为我们提供一些市场对未来股利走势的洞察信息。
● 人们对股利互换的前景并不看好。根据目前的定价，英国、欧洲和日本的股利预计将从峰值跌至谷底，跌幅超过60%。而就算是在大萧条时期，美国股利从峰值到谷底的跌幅仅为55%。
● 不仅股利预计将会暴跌（但不会超出可能的范围），并且这种市场定价预示着，股利几乎将永远处于低迷状态。比如，在接下来的三年里，欧洲的股利预计会下降66%，并且据市场预期，在接下来的四年里，股利的年均增长率仅为2%！在我看来，这未免太过悲观了。
● 此外，股利互换可能还可以被当作一种廉价的抗通胀保险。我经常提到，在有关通缩/通胀的辩论中，我一直饱受折磨。但如果美联储赢了，并成功地重新引入通胀，那么收益和股利（在名义上）可能会回升。
● 所有这些都引向这个问题：为什么股利互换的定价会如此？我能想到的唯一原因是，供给过剩导致卖家的甩卖行为，而这令价格跌入谷底。每当卖家被迫进行抛售或供需失衡时，一个深度价值投资的机会便诞生了。而最令我感到开心的事情，莫过于我赶上了一些人在亏本甩卖！
在2008年中的大部分时间里，我们都一直手持现金（或者在做空）。但在2008年年末的时候，市场中有两个领域开始出现了一些机遇。首先，股票市场和债券市场中同时出现了一些适于进行深度价值投资的机会。我们的观念是，每当市场中出现了被严重低估的价值投资机会，我们都将部署现金，慢慢建仓。
当然，如果能对未来判断准确，那么我们则能够在底部进仓。遗憾的是，我们并没有这样一项有用的技能。因此，在市场的低迷期，我们不得不在配置现金时采取缓慢而稳妥的方式，以应对自身的局限。这是我们一直以来的目标。
其次，我们一直都在寻找廉价的避险资产，以免我们为自己的无知付出惨痛代价。尤其是，我不得不承认我们已经被未来到底会经历通胀还是通缩的辩论弄得苦不堪言。因此，我已经开始尝试去寻觅一些在这两种宏观环境下都存在潜在获利机会的资产了。
在此类资产中，美国通货膨胀保值债券（US TIPS）首屈一指。因为，如果美联储赢得通缩之战，其实际收益率将相当可观；但即便美联储战败了，本金还是有所保障的。紧随其后的是黄金。对于黄金，我总是很谨慎，因为我一直不太清楚如何对其进行明确的估值。然而，在一个存在竞争性贬值和通胀风险的世界里，于我而言，将黄金作为一种不会贬值的货币来持有颇具意义。另外，如果全球市场均陷入通缩，那么接踵而来的将是金融的世界末日——在这种情况下，硬实体资产的持有者则可能会成为赢家。
股利互换：比大萧条时期还糟糕的定价
最近，一位客户向我推荐了一种特别的资产——股利互换。它既可以带来深度价值机会，也能够作为避险工具。我在很多场合提到，我最喜欢的一句话来自小熊维尼，“我是一只头脑简单的熊，太长的词让我不知所措”。因此，带着些许惶恐，我开启了对股利互换美妙世界的探索。
要是你对股利互换这种投资工具很了解，那么请原谅我的班门弄斧；要是你不太了解的话，那让我们一起从“五线谱”开始入门吧。投资银行和类似的机构最终会成为股利的多头，这是其创造这些结构性产品的直接结果。实际上，当你看到资本担保债券等产品的股市大涨时，这将被计作资本利得，从而导致发行者成为持有股利的多头一方。金融机构已开始用与普通利率互换相同的方式对这些股利进行互换了。
市场允许投资者进行独立于市场的股利交易。这让我们有机会对市场中隐含的未来股利路径一探究竟。对于美国以外的市场来说，情况并不乐观。如图30-1和图30-2所示，欧洲斯托克50指数（Stoxx50）、 FTSE100指数和日经指数（Nikkei）目前的定价环境都比美国在大萧条时期所经历的环境还要糟糕。
欧洲的股利在2009年下降40%， 2010年下降38%， 2011年下降10%——从高峰到低谷的总跌幅为66%，而美国在大萧条期间的股利跌幅仅为55%！
总体而言， 2011年的股利互换的定价的背景是，只有电信和公用事业公司支付与今天相同的股利，而石油和天然气股票只支付当前股利的50%！在我们看来，所有这一切似乎都表明，股利互换是一种能够反映出市场恐慌情绪（即能反映出经济萧条）的资产类别之一 ——与公司债券息差类似。
欧洲、英国和日本的股利预计将出现大幅下降（我认同这一点，但觉得跌幅有限），这种低迷状态预计将会永远持续！在接下来的三年里，欧洲股息预计下降66%，在接下来的四年里，欧洲股息的预期年增长率仅为2.2%！
英国的情况也与此类似：从峰值到谷底的跌幅为60%，然后在接下来的四年里年均增长率仅为1.7%！即使在大萧条时期，股利在触底后的年均增长率也超过了4%。（1937年，由于经济进一步恶化导致股利锐减——如果截至1936年末的话，股利在三年中的年均增长率在17%以上。）
将股利作为通胀对冲工具
正如我上面提到的，股利互换的定价情况不仅比大萧条时期还要糟糕（股利互换不仅给我们带来了构建深度价值型投资组合的机会），并且还可能成为我们防范通胀卷土重来的潜在避险工具。
从理论上讲，收益和股利都是名义上的概念，因此应与通胀环境保持同步。如果美联储成功地引入通胀（这可能是个大胆的猜测），那么股利的名义价值应该也会上升（图30-3）。因此股利互换可能是另一种廉价的抗通胀利器。
走投无路的卖家和供给过剩
所有这些都引向这个问题：为什么股利互换的定价会是如此？我能想到的唯一解释是，这是一次资产甩卖——由于供给过剩，卖家不得不进行甩卖。当然，这是天赐良机。
只要能找到一个被迫抛售的卖家，我们就找到了一个绝好的机会。从本质上讲，被迫抛售的卖家在甩卖时是不计价值的。因此，由于我有比被迫抛售的卖家更长的时间期限（别忘了，我是一个长线投资者），那么我就可以利用他们对流动性的短期需求，并在此过程中获得一项潜在非常有吸引力的资产。
当然，我想提醒大家，我在这方面的确还是个新手，我相信有比我聪明得多的人在日复一日地处理这类资产。也许，我还遗漏了一些很明显的东西。如果我确有疏漏，我期待有人能给我发封邮件指出我的愚蠢之处；如果没有的话，那么在我看来，就股利互换目前的交易价格而言，这的确应该被视为资产甩卖。