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第三十六章 价值投资者与铁杆看跌者：估值之争
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第三十六章 价值投资者与铁杆看跌者：估值之争
我最近推出了一份看涨性投资推荐列表，其受众群体可被分为截然不同的两类：一类或许该被描述为价值投资者；另一类则可能是最典型的“铁杆看跌者”。第一类人能够理解为什么随着估值的下跌，我会变得越来越乐观。第二类人则倾向于认为，我的估值方法会令估值结果显得过于慷慨。他们特别指出，格雷厄姆&多德市盈率背后的10年收益被过分夸大了。我从自上而下和自下而上的角度分别进行了测试，但几乎没有发现任何支持这种指责的证据。
● 几年前，经常有人和我说，我使用格雷厄姆&多德市盈率对市场进行的估值使市场的价格看起来过于昂贵，因为其分母为10年平均收益，而这并未反映出长期的高增长率。然而，现在却总是有人告诉我，由于过去10年的收益被夸大了，我的估值方法使市场价格看上去过于廉价。我怀疑，人们在行为上发生的这种转变更多是由于市场心理所引起的，而并非估值。
● 为了检验“铁杆看跌者”的说辞，我决定对我钟爱的估值方法进行一次稳健性检查。最简单的检验方法是看过去10年的收益与趋势的背离程度。根据我们的测量，偏离标普500指数趋势（自1950年以来的估计趋势）的标准差为-1.4%。实际上，过去10年既经历过繁荣又经历过萧条，因此不出所料，格雷厄姆&多德市盈率的确中和了周期性的极端情况。
● 第二种用以检验格雷厄姆&多德方法稳健性的简单方法是使用较长的移动平均线来计算收益。当然，移动平均线越长，过去10年的权重就越小。因此，我们还构建了基于20年和30年移动平均收益的格雷厄姆&多德市盈率。通过将这些使用不同方法得到的当前的格雷厄姆&多德市盈率与其长期平均水平进行比较，我们发现其结果相差的范围不大。最乐观的方法显示出低估了5%，而最保守的方法则显示出高估了2%。实际上，所有结果均在美国市场的公允价值附近。
● 为了验证我们估值方法的合理性，我在最后又做了一个检验，即从自下而上的角度研究了正常化收益。为此，我取了过去10年的平均净资产收益率的均值和中值，然后将它们乘以当前账面价值。使用净资产收益率均值得出的标普500指数的每股收益约为50美元（这一结果与我们使用自上而下的衡量方法所得到的数字完全相同）；在该方法下，金融股的净资产收益率取值仅为1.2%！而使用净资产收益率中值法所得到的数字则要高得多，达到每股79美元。
● 当然，金融股不太可能像过去那样实现19%的净资产收益率。然而，即使我将未来预期净资产收益率在现有基础上减半，并假设账面价值会进一步缩水25%，我所得到的标普指数每股收益仍然为67美元。即使使用一个非常苛刻的假设，即我们不仅会看到金融股出现这种暴跌，还会目睹能源、材料、工业、非必需消费品、 IT和电信板块的股票的净资产收益率也都发生减半，我最终得到的每股收益仍为48美元。我认为，这些测试的结果均表明，格雷厄姆&多德市盈率是一种有效而稳健的估值方法。
我认为，市场最近已被严重低估，牛市即将到来，熊市即将收尾，并据此给出了看涨性投资建议。结果表明，我和阿尔伯特的服务对象可以被分为截然不同的两类：一类或许该被描述为价值投资者。他们能够理解为什么随着估值的下跌，我会变得越来越乐观。另一类则可能是最典型的“铁杆看跌者”。他们不太能接受我受估值启发的立场转变。
后者一直在给我发电子邮件，诟病我的估值指标夸大了正常盈利规模，从而指出我看涨是错误的。而这与多年来我在会议中时不时被提醒的内容却是截然相反的——当时我经常被毫不含糊地告知，我的格雷厄姆&多德估值标准过于严苛，因为这些标准将增长排除在外了。我暗自怀疑，这一转变本身也许能够为我们提供相当多的关于当前市场心理的信息（图36-1）。
受到这种强烈质疑的启发，我一直在思考可行的测试方法，看看我所偏爱的格雷厄姆&多德市盈率法是否存在过度的偏差。铁杆看跌者核心论点的基本要义似乎是，过去10年的收益因杠杆的使用而大幅膨胀（在金融领域尤为如此）。
我非常赞同这种观点。毕竟，我曾多次使用图36-2等图表来表明， 2007年的企业盈利处于异常高的周期性极端水平。然而，如果我们对过去10年进行回顾，则会发现趋势的平均偏差实际上为负的1.4%。也就是说，过去10年既经历了繁荣又经历了萧条，因此格雷厄姆&多德市盈率中和了周期性的极端情况，即从前的科技股萧条和当前的萧条抵消了信贷泡沫的异常高点。
对稳健性自上而下的检验
当格雷厄姆和多德在1934年撰写《证券分析》一书时，他们所处的环境与当今极为相似。实际上，他们之所以用“5年、 7年甚至10年”的收益来计算市盈率是出于对商业周期的考量。
我们可以用类似的逻辑来看一下，当我们改变计算格雷厄姆&多德市盈率时所使用的移动平均收益的时间跨度时，估值情况是否也会发生显著变化。如果情况发生了巨大变化，那么该迹象表明我们最近10年的盈利水平极为不同寻常。图36-3显示了基于我们标准的10年移动平均收益所计算的格雷厄姆&多德市盈率，并在此基础上补充了基于20年平均收益和30年平均收益所计算出的市盈率。
只需浏览一下表36-1，我们就会发现，不同方法计算出的市盈率之间差别甚小。这有力地表明， 10年平均收益并没有被明显高估，铁杆看跌者的看法并不成立。
正常化收益：自下而上的视角
通常情况下，我发现从自下而上的视角对问题进行澄清是非常奏效的，所以我决定从这个视角来研究一下正常化收益1这一主题。我计算了过去10年标普500指数中每家公司净资产收益率（ROEs）的均值和中值。表36-2显示了不同板块净资产收益率的总体情况。
为了便于比较，我把这些收益都进行了转换，即将各公司收益均乘以其当前的账面价值，结果如表36-3所示。通过10年历史平均净资产收益率（结合当前账面价值）的情况，我们可以发现，标普500指数自下而上的正常化每股收益约为50美元（与我们使用10年期市场平均每股收益得出的数字完全相同）。值得注意的是，金融股的平均净资产收益率非常低，仅为1.2% （这主要是由于近期的次贷危机所致）。
然而，均值也许不能使我们得到最好的正态估计，因为它很容易被一些极端的观测值所扭曲。因此，我还使用了过去10年的净资产收益率中值。通过使用这种方法，我们得到的自下而上的正常化每股收益更高，达到了79美元。
当然，这是基于净资产收益率的中值和当前账面价值得出的，然而正如铁杆看跌者所指出的，这些假设本身存在很多问题。金融股似乎不太可能像过去10年那样实现近19%的净资产收益率。此外，使用当前的账面价值可能夸大了事实。我常说，账面价值可能是非常具有误导性的。如图36-4所示，在大萧条期间，金融股的账面价值实际上减少了一半。
到目前为止，在这场危机中，金融股的账面价值下跌了约25%。为了显示金融股对我们正常的最低盈利的影响，我将其账面价值在当前水平基础上缩减了25%，并将其净资产收益率中值也削减了一半，调至略高于9%的水平。这导致我们的每股收益从79美元下降到67美元（仍然远高于我们在自上而下的测试中使用的50美元）。
仅对金融股吹毛求疵是不公平的。因此，我决定进行一个压力测试（这个术语最近被使用得有些过多了），即令能源、材料、工业、非必需消费品、 IT和电信行业的净资产收益率的中值减半（但不同于金融股，我没有考虑其当前的账面价值），我承认这种做法可能确实有点儿武断。我之所以会选择这些行业，是因为它们似乎是特别容易受到美国消费者去杠杆和整体经济放缓影响的行业。
表36-4显示了此种场景的影响。正常化的自下而上的每股收益为50美元——巧合的是，这个数字与我们用自上而下的方法所测得的数字相同。
结论
尽管铁杆看跌者一直认为过去10年的收益被严重夸大，并对此表示担忧，但无论是从自上而下还是从自下而上的角度来看，我都未能找到任何支持此种看法的证据。
我在2003年受到了一次惨痛的教训，由此我学到了一个道理，即认为自己知道的比模型多是一个非常糟糕的想法。我担心，那些认为格雷厄姆&多德市盈率等指标无效的人很可能会落入这一陷阱。我将继续使用此种方法，并据此来表达我对股市涨幅的看法。
1 正常化收益（normalized earnings）是指剔除了周期性因素之后得到的收益。——译者注