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第二十六章 经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考
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第二十六章 经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考
在前几章中，我曾指出，完美的做空对象存在四个特征：估值过高、基本面恶化、缺乏资本约束和不良的会计行为。然而，我却忽视了良好做空机会更经典的基本方面。我认为这些方面可以归为三类：糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的战略。这三个类别显然并不相互排斥。对于那些无法做空或不愿做空的人来说，这些要素应该有助于他们对价值机会和价值陷阱进行区分。
● 悉尼·芬克斯坦在他的优秀著作《聪明的高管为何会失败》中，指出了管理不善的七个特点。我把它们称为“低效能经理的七个习惯”。本质上， 糟糕的管理者认为自己是行业主宰者，认为自己与公司联系非常紧密（以致分不清个人与公司利益的界限），异常武断，无法容忍异议，喜欢当公司的代言人， 拒绝承认任何问题都不仅仅是暂时的，而且总是毫不迟疑地照搬过去的成功战略。
● 许多常见的行为特征似乎是这些失败的根源。例如，过度自信、确认偏误、墨守成规和自利性偏差都与芬克斯坦所描述的习惯密切相关。或许，分析师要是能对他们所研究公司的管理者进行一下行为审计的话，他们将从中受益。
● 有趣的是，现在有相当多的证据表明，许多管理者与精神病患者有着一些共同特征（杀人和冲动控制问题除外）。在很多方面，糟糕的管理者不过是成功的精神病患者罢了。
● 芬克斯坦还为我们提供了一份问题清单，以帮助我们识别糟糕的公司。有些因素是显而易见的，例如过于复杂和/或不透明的账目。其他可能有用的问题包括“管理层是否忽视了警告”以及“新产品只是炒作吗”。大多数基本面分析师都认为这些方面是涵盖在其研究范围之内的，但我很少看到他们讨论这些问题。
● 最后，我们来看看企业常见的“战略”失败。令人惊讶的是，我们并未从历史中吸取什么教训。同样的错误似乎一次又一次地以企业失败的形式重演。保罗·卡罗尔和梅振家在他们有趣的著作《亿万美元的教训课》中指出了七个常见的战略错误，包括对协同效应的错觉、对金融工程的错用、令人泄气的行业“席卷”（接连的收购失败）、固守歧途、误断邻近市场，以及前景悲观的整合。
● 尽管企业破产和失败由来已久，但分析师似乎总是在有意避开“卖出”建议。例如，在整个2008年，只有不到6%的投资建议推荐卖出！这就更令人困惑了，因为分析师们一定本该清楚糟糕的管理者、糟糕的经营、糟糕的战略（会带来的后果）。
做空对象的分类
在前几章中，我从量化方面对好的做空对象进行了探索。我认为完美的做空对象应具备四个特征：估值过高、恶化的基本面、缺乏资本约束和不良的会计行为。
绿光资本的大卫·艾因霍恩对其做空投资组合的特征进行了如下描述：
这些股票的发行公司都存在着各种各样的重大问题：一些公司经营不利，或者在会计处理上耍花招；另一些公司有着不大可能达到的收益预期；还有一些公司的经营模式存在缺陷，不太可能长期存活下来。
布鲁斯·贝尔科维茨从一个略有不同的角度对这个领域进行了研究。他是一位只做多的基金经理。然而，我发现，贝尔科维茨在投资中最为注重的是对确认偏误的防范。他从不会去寻找那些会支持一项投资的信息，而是在积极寻找那些会“扼杀一家公司”的负面信息。他说：
我们会先观察很多公司，再检查其现金流，然后试图找到公司的致命弱点……我们会花很多时间去思考一家公司可能会面临的问题——无论是经济衰退、滞胀、利率飙升还是脏弹爆炸。我们会想尽一切办法去枪毙我们选出的最佳投资对象。如果这样做之后我们还没能否定它，那么也许我们真的找到了一家相当不错的公司。如果你投资的公司已经为艰难时刻做好了准备，尤其是其拥有已为艰难时刻精心设下了应对良计的管理层，那么你甚至会期待那些艰难时刻的到来，因为它们播下了成就伟大的种子。
在最近接受《杰出投资者文摘》的采访时，贝尔科维茨列出了一系列关于公司是“如何死亡以及如何被杀死”的方式。
公司的崩溃方式有：不挣钱，烧钱，负债过高，玩俄罗斯轮盘赌，管理层都是白痴，有一个糟糕的董事会，“失败的多元化经营”（de-worsify1），股票回购价格过高，违反一般公认会计原则（GAAP）。
吉姆·查诺斯是毫无争议的空头之王。在2005年接受《价值投资者洞察》的采访时，他概述了自己在寻找的四大类潜在的做空对象：
第一类，也是最赚钱的一类，是那些由盛及衰的公司。使我们取得最大成功的是债务融资型资产泡沫——不同于普通的资产泡沫——在这些泡沫中，未来到期要偿还的债务就像是一颗定时炸弹，并且在破产或重组的过程中，债权人会优先于股东获得清偿。“债务融资”的区别很重要。这一区别阻止了我们在90年代去做空互联网股票——因为那是一个估值泡沫。
第二类做空机会源于：
技术过时。经济学家们最近经常谈到“创造性破坏”的好处。“创造性破坏”是指新技术和创新推动人类进步，并拉动GDP增长。但这些变化同时也会使所有行业变得过时……现在正在上演的就是一场由模拟世界向数字世界的转变。2
查诺斯的第三类做空机会源于那些涉嫌有不良会计行为的公司。
小到简单地夸大收益……大到彻头彻尾的欺诈。我们将试图找出那些经济现实与企业会计报表明显不符的公司。
最后一个大类……
是消费者所追逐的一时风尚。当投资者……用近期经验对无限未来进行推断时，这显然就成了一次性的增长。人们总是过于乐观……20世纪80年代的椰菜娃娃， 90年代初的诺迪克，尚品集团的乔治·福尔曼炙烤炉。
这些不同的描述之间有很高的重叠性。然而，在过去，我对商业模式缺陷/糟糕的管理者的关注较少，所以我现在要转向这个领域。
糟糕的管理者
考虑到我们这个行业对与公司管理者会面的热爱（当然，我对这一点仍持深深的怀疑态度），令人惊讶的是，关于糟糕管理本质的文章却极为稀少。
我最喜欢的一本关于企业失败的书是悉尼·芬克斯坦的《聪明的高管为何会失败》。芬克斯坦不像大多数“管理”书籍作者那样着重笔墨去描写成功，而是喜欢去探究企业的灾难。
芬克斯坦发现了一组糟糕管理者的特质。我把这些特质称为“低效能经理的七个习惯”。建议分析师们看看自己能从他们乐于会面的公司管理者们身上找到几个。
低效能经理的七个习惯
1. 他们把自己和其公司视为周围环境的主宰者，而不是对环境的发展做出反应。
2. 他们认为自己和公司是一体的，个人利益和公司利益之间没有明确的界限。
3. 他们似乎知道所有问题的答案，并且在处理具有挑战性的问题时往往雷厉风行，看得人头晕目眩。
4. 他们一定要确保所有人都百分之百地拥护自己，并且会毫不留情地铲除异己。
5. 他们是完美的公司代言人，并且常常把大部分精力投入到管理和发展公司的形象上。
6. 他们把令人生畏的困难看作是可以被消除或克服的暂时性障碍。
7. 他们总是毫不犹豫地重新启用最初让他们和其公司取得成功的战略和战术。
管理不利的行为学基础
在思考糟糕的管理者身上的特点时，我还开始思考他们之所以管理不利的根本原因。这使我试图去勾勒出管理不利的行为学基础，或者，换言之：什么样的偏差会导致管理者误入歧途？
I. 过度乐观和过度自信
也许，最常见的行为偏差当属过度乐观和过度自信了。我怀疑，企业管理者通常都两者兼而有之。我最喜欢的关于管理者过度乐观的佐证来自杜克大学的CFO调查。杜克大学在每个季度都对首席财务官进行一次问卷调查，询问他们对经济前景的乐观程度（0=异常悲观， 100=异常乐观）。 CFO们还会被问及对公司前景的乐观程度。
图26-1显示了所有管理者（无论好坏）最常见的错觉。管理者们对其公司的前景的乐观程度总是高于对整个经济前景的乐观程度。
并购（M&A）或许是证明企业管理者过度自信的最好例证。根据毕马威最新的全球并购双年度调查（2008年10月15日）， 93%的公司经理认为并购能增加价值，这很惊人。这肯定是我所见过的能够证明企业管理者的过度乐观和过度自信最为确凿的证据。
图26-2展示了管理者对并购业绩的主观判断和并购客观业绩的情况对比——在并购交易成交的两年内，在股市中业绩高于行业平均水平的并购公司的实际占比与企业管理者主观臆断的占比之间的对比。
奇怪的是，管理者的信念总是远远高于客观标准。例如，毕马威会计师事务所的最新调查显示，虽然93%的管理者认为他们的并购工作为企业增加了价值，但实际上只有不到30%的交易真正做到了。
这一数据还为我经常提到的另一种行为特征提供了证据：我们从错误中吸取教训的能力非常有限。你可能会认为，在过去10年左右的时间里，管理者或许已经意识到自己该极其谨慎地对待并购交易。然而，事实远非如此。事实上，企业对并购价值的错觉似乎只增不减！
这表明，管理者根本不会对并购交易后企业的业绩做任何彻底的分析。即便他们做了，他们也会对结果视而不见！戴姆勒·克莱斯勒公司为我们提供了一个典型的未能客观衡量并购交易后企业业绩的例子。不管从何意义上来讲，那次并购都是失败的。它造成的损失大致相当于对克莱斯勒公司的总收购价。然而，即使在承认了这些可怕的后果之后，戴姆勒·克莱斯勒公司的首席执行官于尔根·施雷普仍在继续为并购辩护，称其是“绝对完美的战略”。
不幸的是，作为一个物种，我们有一个坏习惯——总是把自信和技巧混为一谈。例如，如果你去看医生，并和医生说：“医生，我得了严重的皮疹。”然后医生回答 ：“别担心，我知道那是什么，吃了这些药片，一周后你就会好起来的。”这之后，大概率是你兴高采烈地回家去了。相反，如果医生回答说： “上帝呀，这太可怕了。我以前从未见过你的这种病症。你知道这可能会传染吗？回去吃这些药片，如果你一周后还活着的话，请来复诊。”这样一来，你可能不会感觉那么好。同样，我们都希望看到管理者充满信心。可不幸的是，这种奇怪的光环效应却总会令管理者们自命不凡地高估自己的技能。
II. 确认偏误和偏颇吸收
管理者无异于常人，他们也会倾向于去寻找那些与自己观点一致的信息，而不是寻找那些表明他们错了的信息（即本章开头提到的“确认偏误”）。我们不仅会倾向于寻找那些支持我们观点的信息， 我们还会倾向于把一些中性信息解读成支持我们观点的信息， 我们甚至会在听到一些本应动摇我们的观点的信息时更加固执己见——这一过程被称为“偏颇吸收”。
III. 保守主义
管理者似乎经常受到保守性偏差——固执己见的习惯——的困扰。这通常在他们被沉没成本的概念驱使时出现。在一篇于1985年发表的关于沉没成本的经典心理学论文中，阿尔克斯和布鲁默向人们展示了一些能够证实沉没成本谬论的实验。例如，请思考以下问题：
作为一家航空公司的总裁，你已经在一个研究项目上投资了1000万美元。其目的是制造一架常规雷达无法探测到的飞机，换言之，就是一架隐形飞机。可当项目完成90%的时候，另一家公司已经对一种雷达无法探测到的飞机开展起营销工作。而且，很明显，他们的飞机比你们公司正在建造的飞机更快、更经济。问题是：你是否应该把最后10%的研发资金用于完成研发你的飞机？（图26-3）
现在请思考一下这个问题：
作为一家飞机制造商的总裁，你收到了来自你公司一位员工的建议。他建议你将公司最后100万美元的研发资金用于开发一架隐形飞机。然而，另一家公司刚刚开始了对一款隐形飞机的营销。而且，很明显，他们的飞机比你们公司生产的飞机更快、更经济。问题是：你应该把公司最后100万美元的研发资金投入到这位员工提议的飞机上吗？（图26-4）
IV. 选择性偏差
管理者可能会陷入依据表象而不是实际发生的可能性去判断事务的陷阱。这种管理思维的典型特征是过度依赖简单的故事。对协同效应（下面会讨论）的期许就是选择性偏差在工作中的一个很好的例证。
V. 墨守成规和群体思维
独裁的管理风格通常是一场灾难。异议常常是被管理层低估的工具，但鲜有管理者会去寻求异议。更常见的情况是，管理者认为自己最了解情况，周围的人又都乐于巩固管理者的观点。
事实上，一些有力的证据表明，许多管理者与精神病患者有着许多共同特征（除了杀人倾向以外） ——参见博德和弗里松在2005年发表的论文以及巴比亚克和黑尔在2006年发表的论文。《快公司》3根据该领域领军人物罗伯特·黑尔的研究成果，推出了一项快速而不讨喜的测试，目的是想看看你的经理到底是不是精神病患者。每道题，选择“是”计两分，选择“多少有点儿”或“也许”计一分，选择“否”计零分。
1. 他是否能说会道，外表迷人？
他是一个性格讨喜，巧舌如簧的人吗——有趣， 有说服力， 但也许有点儿过于圆滑，过于世故？他能在商务会议上假装自己是专家吗，即使他对这个话题真的知之甚少？他是个马屁精吗？有吸引力，但不真诚？他会讲一些有趣但不太可能的轶事来夸耀自己的过去吗？他能否说服他的同事在这周支持某个立场——然后在下周以同样的信念和说服力为另一个与此相悖的立场进行辩论？如果他是一位首席执行官，当在电视上接受主持人的采访时，他是否能通过兜圈子回避对问题的直接回答，并且在不发表任何实质性的言论的情况下就成功脱身？
分数：
2. 他是否有着极其强烈的自我价值感？
他吹牛吗？他傲慢吗？觉得自己高人一等？刚愎自用？他是否觉得自己凌驾于那些仅适用于“小人物”的规则之上？他表现得是否像是一切都在围绕着他转？他是否会对自己的法律、财务或个人问题低调处理，说这些问题只是暂时的，或者干脆把责任推卸给别人？
分数：
3. 他是个病态的骗子吗？
他会粉饰自己的过去吗？例如， 他声称自己出身寒门，白手起家， 可实际情况是他成长于中产阶级家庭？即便很容易被拆穿，但他还是习惯性地说谎？当他的谎言被曝光时，他是否会因为觉得自己可以逃避责任而仍然表现得漫不经心？他喜欢说谎吗？他对自己的骗术感到自豪吗？很难分辨他到底是在故意撒谎，还是因过度自信而自欺欺人？
分数：
4. 他是谎言大师或操纵高手吗？
他会利用自己娴熟的说谎技能去欺骗或操纵别人，以攫取金钱、权力、地位和性吗？他善于“用”人吗？他是否参与过粉饰账目等不诚实的勾当？
分数：
5. 当他伤害别人的时候，他是否从不感到懊悔或内疚？
他只关心自己，而对自己给他人或社会造成的伤害漠不关心？他说他感觉很糟，但其实表里不一？即使他因证券欺诈等白领犯罪而锒铛入狱，但在出狱后，他还坚持说自己是无辜的？他会推卸责任吗？
分数：
6. 他是否性情淡漠？
他是否冷酷无情，甚至在身边的人去世、经受苦难或者病入膏肓时也会表现得无动于衷——比如，他会去医院探视病人或参加葬礼吗？在这些情况下，他是否只是为了影响在虚情假意地演戏，猫哭耗子假慈悲？他声称是你的朋友，但却很少或从不询问你的生活或情绪状态的细节？他是那种声称只有抱怨者和失败者才会感情用事的“铁腕高管”吗？
分数：
7. 他是否冷酷无情，缺乏同情心？
他不在乎别人过得好不好，或者别人的感受？他非常自私吗？他会残忍地嘲笑别人吗？他是否会在感情上或言语上对同事、“朋友”和家人肆意侮辱？他在解雇员工时从不考虑他们失业后的境况？他会从挪用公款或股票欺诈中获利，而丝毫不去考虑自己的此类行为会对股东或需要积蓄来过退休生活的养老金领取者造成的伤害？
分数：
8. 他是否从不为自己的行为承担责任？
他总是编造一些借口？他会推诿责任？如果他因为做假账或股票欺诈等公司犯罪而接受调查或审判，即使有确凿的证据对他不利，他还是会矢口否认自己有不当行为吗？
分数：
总分：
你可以按你上司得到的总分对他进行评价：1－4│令人感到沮丧；5－7│令人提心吊胆；8－12│令人感到害怕；13－16│令人毛骨悚然。
VI. 自利性偏差
管理权和所有权的分离常常给投资者带来严重的问题（代理人问题）。我们都容易产生自利性偏差（把自己放在首位的愿望），而这一偏差放大了那些代理人问题。管理者授予自己的期权次数显然让他们与股东的激励机制不同。查理·芒格曾说，“我认为，就对激励的力量的理解而言，我在同龄人中一直都能排在前5%，但我却一直都将它低估了”。
这让我恍然大悟，精明的分析师不会去听管理层的说辞，而是会去观察他们的行为。如果他们表现出过多以上描述的行为偏差，那么这些公司的管理质量就值得担忧。
糟糕的经营
除了列出了低效能经理的七个习惯外，芬克斯坦还列出了一份帮助人们识别糟糕公司的问题清单。
不必要的复杂性
1. 公司的组织结构是否错综复杂？
2. 公司是否把简单的问题复杂化？
3. 公司账务是否过于复杂、不透明或不规范？
4. 公司是否使用了复杂的或非标准的术语？
增速失控
5. 管理团队是否有足够的经验来应对增长？
6. 管理层是否忽略了一些小但有意义的细节？
7. 管理层现在是否忽视了可能导致日后问题的警示？
8. 这家公司因自身极其成功，或占据了行业的统治地位而固步自封、停滞不前？
9. 高管的意外离职是否意味着此公司存在某种深层次的问题？
注意力不集中的首席执行官
10. 关于CEO的背景和才能，我还有什么不知道的吗？
11. 首席执行官是否把过多的资金用在与公司利益无关的个人项目上？
12. 公司领导层是否因沉迷于金钱和贪婪而采取了一些令人生疑或不当的行动？
过度炒作
13. 围绕着公司新产品的大肆宣传是否只是炒作？
14. 围绕着公司并购的大肆渲染是否仅是炒作？
15. 围绕着公司前景的大肆渲染是否为无法兑现的炒作？
16. 最近在现有经营模式下遭受的重大失败是否意味着此公司存在更深层次的问题？
性格问题
17. 首席执行官和其他高管是否过于激进或过于自信，以至于我并不真正信任他们？
这份清单为人们识别一家公司的运营情况提供了良好的检验标准。以银行为例，看看你会从这17个问题中得到多少个警示——我估计至少能得到10个。
糟糕的战略
在看过糟糕的管理者和糟糕的经营之后，让我们再来关注一下糟糕的战略。当然，我们需要先了解一下什么是公司战略。
迈克尔·波特在他的代表作《竞争战略》中指出了企业战略的五种决定力量——替代品、供应商、潜在进入者、买家和竞争对手。遗憾的是，这些要素的排列组合无穷无尽，人们若在实践中去应用它们可能会踏入潜在的雷区。
值得庆幸的是，布鲁斯·格林沃德和贾德·卡恩在他们精彩的著作《企业战略博弈：揭开竞争优势的面纱》中简化了这个问题，并揭示了在研究一家公司的基本面动态时必须要提及的核心因素——进入壁垒。这就是沃伦·巴菲特所说的“经济护城河”。（“在商界，我所寻找的是那些由牢不可破的‘护城河’保护着的经济‘城堡’”）
如果没有进入壁垒，公司最终只会获得“正常利润”，即与资本成本相等的收益。但即便是在这种环境下，我们还是有可能找出一些行为不当的公司。在一个没有进入壁垒的世界里，总体重点在于运营效率（成本最低的生产者）。因此，找到一家（a）没有意识到自己处于一个没有进入壁垒的行业，或（b）没有专注于成为成本最低的生产者的公司，均可以为做空创造机会。
在对竞争优势进行分析时，格林沃德和卡恩为我们提供了一个简单的三阶段框架：
（1） 确定公司所处的竞争环境。它究竟处于哪些市场中？它在每个市场中的竞争对手是谁？
（2） 检验公司在各市场中是否有竞争优势。现有公司是否保持着稳定的市场份额？在一段相当长的时期内，它们的盈利能力是否很强？
（3） 识别出所有竞争优势可能存在的属性。现有企业是否拥有专利技术或专属客户？它们是否从规模经济或监管障碍中受益？
这是一个优秀的战略思考框架，因为它把进入壁垒的真正关键放在了方法的核心位置。可尽管如此，我担心这种方法并不常用。相反，人们总是会把大量的时间和精力浪费在那些精英人士围坐在一起空谈“未来愿景”的“战略”上。
另一本关于企业失败的优秀著作《亿万美元的教训课》，也对战略决策的糟糕本质提出了一些真知灼见。作者保罗·卡罗尔和梅振家列举了六大类“战略性”错误，这些错误似乎是导致企业灾难的常见原因。
协同效应的幻觉
那么多收购或合并之所以会失败，部分原因在于管理者思维对协同效应的依赖。人们很容易高估协同效应的可获得性，如果管理者过于自信和过于乐观，那么这种情况则很可能发生。
证据表明，协同效应可能非常难以实现。毕马威2006年的调查显示，在30%通过并购得以增值的企业中， 61%的企业在协同效应方面达到或超过了其预期目标。相比之下， 70%未能实现增值的并购企业中，只有35%的企业实现了其预期的协同效应。
然而，尽管在实现协同效应方面存在这种不确定性，大约43%的预期协同价值已包含在收购价格中。也许更令人震惊的是，毕马威的调查显示，只有大约30%的公司在交易发生前对预期协同效应进行了稳健性分析！在2004年，克里斯托弗森等人从管理者的角度出发，对哪些协同效应似乎更容易实现进行了调研。预期收入协同效应是管理者最可能高估可实现收益的原因。克里斯托弗森等人发现，近70%的并购未能实现预期的收入协同效应。事实上，近四分之一的合并甚至没有达到预期收入协同效应的25% （图26-5）。
相比之下，管理者似乎更有能力去实现成本削减协同效应——只有8%的并购帮助企业实现的成本削减协同效应低于预期的50%。超过60%的并购帮助企业至少实现了其预期成本削减协同效应的90%。然而，四分之一的并购企业仍然将成本削减的效益规模高估了25% （图26-6）。
错误的金融工程
卡罗尔和梅振家在《亿万美元的教训课》中用“错误的金融工程”来指代企业合法但对财务或融资机制激进式使用的方式。但这些激进的方法有时的确会导致欺诈，因为它们让人上瘾。公司一旦开始使用这些方法，便无法停止。它们不得不变得越来越激进，直到越过法律的界线（被称为“道德滑坡”）。
令人泄气的行业“席卷”
正如卡罗尔和梅振家所言：
令我们大为惊讶的是，我们发现有不计其数的公司在试图“席卷”一个行业：它们会收购数十家，甚至数百家乃至数千家的当地企业，并将它们转变为地区性或全国性的巨头。我们发现，许多未能如愿的企业最终走向了欺诈。成功的“席卷”难得一见！有时所谓的成功公司，比如废物管理公司和车之国公司，在并购过程中也遇到了诸多棘手的问题，并且不得不放弃大部分其最初的“席卷”战略。
固守歧途
“固守歧途”只不过是上述保守性偏差的一种表现。卡罗尔和梅振家给出了伊士曼柯达公司这个完美的例子。他们指出，早在1981年，柯达公司就意识到数码摄影对胶卷、纸张和化学行业会构成重大威胁。尽管柯达公司知道世界将走向数字化，但它却认为可以利用数字技术来“增强”自身的传统业务，并继续在该业务上大举投资，结果把自己弄得不伦不类——它生产了一种需要胶卷的数码相机，销售惨淡！这是查诺斯提出的技术过时的一个典型例子。
误断邻近市场
卡罗尔和梅振家用“误断邻近市场”来形容布鲁斯·贝尔科维茨所说的“失败的多元化经营”。据我所知，这个词由彼得·林奇创造。尽管进军其他市场可能很诱人，但这种策略往往以失败告终。卡罗尔和梅振家给我们举了一个例子：一家大型水泥公司因为进军了包括割草机在内的一系列新市场而进入了破产程序。该公司为进军其他市场给出的理由是，公司生产的水泥用于住宅，而住宅都有草坪，所以公司应该开始销售割草机。
贝恩公司的数据显示，在进入所谓的“邻近市场”的行动中，有75%以失败告终。很多金融文献均对多元化经营提出了警示。 2002年，麦金森等人探讨了焦点分散型并购和焦点集中型并购的表现。对于那些认为多元化经营是好事的人来说，这一结果令人不快（图26-7）。
麦金森等人通过对1977－1996年的并购数据进行分析后发现，焦点集中型并购能够带来较少的正向超额收益。与之相比，焦点分散型并购最终会让企业减损很多价值（三年间的异常收益率接近-20%）。
前景悲观的整合
卡罗尔和梅振家提出的最后一组常见的战略失误是关于成熟行业或衰退行业的。在这两种状况下，行业面临的利润池越来越小。这可能会引发一场整合浪潮，一家公司试图通过吞并整个行业中的其他公司来暂缓压力。遗憾的是，这有时会导致一场逐底竞争。对此，卡罗尔和梅振家为我们举了一个例子：20世纪90年代末，在手机行业侵吞了传呼机行业半壁江山的前夕，传呼机公司开始通过并购来整合其行业。这在很多方面与我上面提到的自利性偏差有关。企业管理者不想让自己失业，因此他们倾向于让自己管理的企业做整合者而不是整合对象（尽管做后者可以让所有者获得现金返还）。
1 de-worsify （使变得更糟）与diversify （使多元化）发音相似，这里是对错误的多元化经营的一种讽刺。——译者注
2 吉姆建议各位去阅读一下克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）的《创新者的窘境》（The Innovator’s Dilemma）一书，这是一本关于创新的佳作。——作者注
3 《快公司》（Fast Company）为与《财富》和《商业周刊》齐名的美国最具影响力的商业杂志之一。——译者注