Local EPUB Text
第二十五章 粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航
JZTZDSXHXYZ-33
第二十五章 粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航
在经济景气时期，很少有人关注盈利质量和报表脚注等“世俗”的细节。然而，在经济低迷时期，对于投资者来说，沉重的打击往往起于微末。当然，也会有一些令人瞩目的例外。空头往往非常注重基本面。事实上，大多数空头远非谣言散布者，他们更像是“会计警察”。为了帮助投资者评估存在会计造假的可能性，我专门设计了一种C分数。当与各种衡量过高估值的指标相结合时，这一分数在识别适合做空的股票方面极为有用。
● 因此，我始终强烈反对一些人将空头看作谣言散布者和阴谋家的愚蠢的民粹主义做法，他们实际上是我所接触过的最注重基本面分析的投资者。根据我的经验来看，空头非但不是什么市场中的邪恶力量，反而更像是“会计警察”（美国证券交易委员会（SEC）曾经声称那是它的角色）！
● 虽然公司经常指责空头是撒谎者和阴谋家，但事实证明，原告往往在贼喊捉贼。芝加哥大学的欧文·拉蒙特研究了1977年至2002年间美国公司与空头之间的争斗。他发现，最终正确的是空头一方；在这场争斗开始后的三年中，这些公司股票的年均收益率累计落后于市场42%。
● 受到空头对基本面的关注的启发，我发明了一个“C分数” ——之所以叫C分数，是因为做假账和欺诈的英文都是以C开头。该分数试图评判一家公司是否正在进行六种常见的盈利操纵行为中的一种或几种。当然， C分数只是用来分析一家公司是否做了假账的第一步。
● 研究结果表明， C分数似乎确实能够帮助投资者识别出哪些股票的业绩会持续走低。（在1993年至2007年期间的）美国和欧洲， C分数较高的股票的年均收益率平均分别比市场基准低8%和5%左右。
● 如果我们把C分数与一些估值指标结合起来一起使用的话，效果会更好。毕竟，通常情况下，飞涨的股票会更倾向于通过“舞弊”来维持自己的地位。这一点已经为数据所证明。在美国和欧洲， C分数为5并且市销率大于2的股票往往会产生4%左右的负绝对收益率。样本中有50%—60%的股票的收益为负。
在经历了5年的牛市之后，投资者很有可能对上市公司操纵收益的问题关注甚少。令人遗憾的是，在经济繁荣时期，很少有人会关心诸如盈利质量或报表脚注之类的“世俗”问题（尽管这样做很愚蠢）。然而，在经济不景气时，这些特征往往会重新流行起来，引起人们的关注。
然而，在当今世界，多数分析师更关心的是如何将未来5年的每季度收益情况预测至小数点后两位，以及如何撰写公司用于新闻发布的通告，而他们真实的公司财务分析能力则似乎眼看就要成为一门失传的艺术。
毫无疑问，我遇到的最注重基本面的分析师都是空头。总的来说，这些人对待分析真的格外认真谨慎，他们这样做是有道理的，因为市场的下行空间是无限的。因此，我始终强烈反对一些人将空头看作谣言散布者和阴谋家的做法。我猜测，这些人要么是为了迎合被做空的企业的政策制定者，要么就是被做空的企业本身。根据我的经验，空头更像是“会计警察”，而不是市场中的某股邪恶力量。
公司在撒谎，空头来揭穿：实证证据
曾就职于芝加哥大学的欧文·拉蒙特在他2003年的一项深入的研究中证实了这一观点。他在2003年发表的一篇论文中研究了空头和那些被空头做空的公司之间的争斗，这些争斗发生在1977－2002年的美国。这篇论文重点关注了被做空公司的一些行为：为了证明自己的无辜，声称自己是空头的沽空对象，或是一场阴谋的受害者，抑或声称空头在撒谎。他所探究的一些公司还请求监管当局对空头进行调查，敦促股东不要出借股票，甚至制定回购计划（可能是为了以此来打压做空行为）。
拉蒙特的研究结果表明，空头对市场的有效运行起到了积极的作用。图25-1显示了被做空股票的平均累计收益情况。在争斗开始后的12个月里，被做空股票的平均累计收益率比市场基准低24%。在争斗开始后的3年里，这些股票的表现累计落后于市场基准42%！这表明， 空头的判断是正确的，企图用撒谎和阴谋欺骗投资者的往往是那些被做空的公司，而不是空头！
谁在粉饰账目——“C分数”
在前一章中，我们探讨了筛选做空对象的一种方法1。然而，我忽然想到了一种更注重会计基础的筛选方法，这种方法可以帮助投资者识别出那些很可能在粉饰财务数据，或者用尽一切手段以确保其季度业绩能够超过分析师预测的公司，而这些公司正是潜在的做空对象。
为此，我发明了“C分数” ——之所以叫C分数，是因为做假账（cooking the books）和欺诈（cheating）的英文都是以C开头。该分数有助于衡量一家公司试图蒙骗投资者的可能性。它有6个输入变量，每个输入变量都旨在捕捉一种常见的收益操纵因素：
1. 净收入与经营现金流之间的差距持续扩大。一般来说，管理层在操纵现金流方面的灵活性远不如收益方面。收益涉及大量高度主观的估计，如坏账、养老金返还等。净收入和现金流之间差距的拉大很可能预示着费用的过度资本化。
2. 应收账款周转天数（DSO） 持续增加。当然，这意味着应收账款的增速高于销售额的增速。这意味着企业可能在“填塞分销渠道”（通过在季末向分销商发送多余的库存来制造高销售额的假象以粉饰季度业绩）。
3. 存货周转天数（DSI）增加。存货增加可能意味着销售放缓，这可从来都不是一个好迹象。
4. 其他流动资产与收入比率增加。精明的首席财务官可能知道，投资者经常关注DSO和/或DSI，因此他们可能会利用这一包罗一切的数据来帮助隐藏他们不希望投资者关注的东西。
5. 固定资产（厂房和设备）折旧率下降。为了达成季度盈利目标，公司能够轻易改变对有用资产寿命的估计。
6. 总资产增长率较高。一些公司频繁实施收购，并以此来扭曲收益。因此，总资产增长率较高的公司会在该项上得到1分。
我们以简单的二进制（0或1）方式对这六个元素进行评分。因此，如果一家公司的DSI在持续增加，那么它将得1分。然后，再把这家公司在这六项上的得分相加便得到最终的C分数，其取值范围为0 （无操纵收益迹象）到6 （操纵收益迹象最明显）。
C分数是否有效
C分数只是我们分析一家公司是否做了假账的第一步。尽管如此，它似乎非常有效。图25-2和图25-3分别显示了美国股票和欧洲股票在1993－2003年期间的C分数得分情况（投资组合在6月份搭建，持有期为一年）。
在美国， C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低8%左右，产生的年均收益率接近1.8%；在欧洲， C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低5%左右，不过，这些股票的年均绝对收益率仍有8%左右。
当然，如果我们把C分数与一些估值指标结合起来一起使用的话，效果会更好。毕竟，经常出现的情况是，飞涨的股票（很可能股价昂贵）的发行公司去篡改收益以粉饰其高增长状态的动机会更强。然而，当这些公司的伎俩被“揭穿”时，它们的股票面临的惩罚就是股价一落千丈，跌到比廉价股票低出很多。
这一点已经为证据所证实。同时具有较高的C分数和大于2的市销率的股票的收益率都非常低。在美国，由这样的股票组成的投资组合的绝对收益率为-4% （股票年均收益率中值为-6%，其中54%的股票的绝对收益为负）。 在欧洲，同时满足高的C分数和市销率大于2的股票组成的投资组合的年均绝对收益率为-4% （股票年均收益率中值为-10%，其中57%的股票的绝对收益为负）。
1 如果你想知道这一章的另一个标题（“在黑旗下扬帆远航”）的由来，那么请回忆一下第二十四章的标题——“与黑暗面为伍：海盗、间谍和空头”。——作者注