Local EPUB Text
第二十八章 金融股：天赐良机还是价值陷阱
JZTZDSXHXYZ-37
第二十八章 金融股：天赐良机还是价值陷阱
价值投资者通常是一个相对同质的群体。虽然每个人都在做自己的研究，但他们往往殊途同归。这是他们在寻找廉价股票时所使用的工具和技术的副产物。然而，价值投资者对金融股的看法却出现了诸多分歧。一些价值投资者认为，金融行业显然蕴藏着机会。另一些价值投资者则认为，在信贷泡沫还余波未散的情况下，去买入价值型金融股是鲁莽之举。对我们来说，考虑到经济长期低迷的风险，金融股的安全边际看上去还不够大。
● 我一直认为，做多大宗商品/新兴市场、做空金融股是市场上最热门的交易。我很愿意和市场主流背道而驰，去做空大宗商品和那些与新兴市场相关的股票。然而，我却不愿意做多金融股，因为那样做会带来更多问题。
● 以理查德·普泽纳为代表的一群价值投资者声称，金融股的价格便宜得出奇。普泽纳认为，目前的经济形势不会对金融股未来的盈利能力造成重大影响。正因如此，当前的形势是“一个典型的信贷周期，经济将自动走出低谷，这次危机无异于以往的此类危机，而且不会对幸存者的长期净资产收益率造成损害”。这对像我这样的逆向投资者来说很有吸引力。
● 然而，另一方面，以第一太平洋咨询公司的史蒂文·罗米克为代表的另一群价值投资者则认为，“在截至2006年的10年里，金融机构创造的利润率和资本回报率高得不切实际。‘正常的’盈利能力和估值倍数将达不到那个时期的水平”。
● 说到底，一个人对金融股的看法往往取决于他对房地产/信贷泡沫破裂影响的看法。我的同事阿尔伯特·爱德华兹认为，经济陷入深度衰退的可能性非常高（我非常认同他的看法）。正如受人尊敬的基恩-马里·艾维拉德所言：“有时候，重要的不是情况变得相当糟糕的概率有多低，而是如果这种情况发生，后果会怎样。”
● 考虑到这一点，我们建议投资者在投资金融股时寻求较大的安全边际。回顾1927年以来的这段时期，美国金融股的市净率平均为1.38倍，而当今的市净率为1.32倍——安全边际并不大！金融股的触底价格在其账面价值的0.5－0.7倍。
● 最重要的是，要记住账面价值也会缩水。在大萧条时期（1929－1933年），美国金融股的账面价值缩水了一半！目前，与峰值水平相比，金融股的账面价值下跌了约6%。我并不是说现在的情况将会像大萧条时期那样糟糕，我只是觉得我们是不是该停下来去思考一下。也许，我对如此之低的价格的坚持的确太贪心了，但如果价值投资不倡导安全第一的话，它还能倡导什么呢？
在过去6至12个月里，价值投资者对金融股的立场表现得泾渭分明，这是我前所未见的。根据我的经验，价值投资者在挖掘潜在价值机会时，往往殊途同归。这是他们在寻找廉价股票时倾向于使用的工具和技术的副产物。
然而，在过去的一年里，价值投资者间出现的巨大的分歧导致了一场近乎自相残杀的战争。一群价值投资者一路买进金融股，另一群价值投资者则一直在大举做空金融股。
当然，把所有金融股混为一谈有失公平，但这样做可以反映出价值土地上的巨大裂痕。从2008年初到目前为止，选择做空都是“正确的”。今年迄今为止，标准普尔500指数中的金融股平均下跌了约19%。事实上，被做空最多的金融股的收益率今年迄今已下跌了35%，被做空最少的金融股今年迄今仅下跌了9% （图28-1）。
当然，这些金融机构的管理层会继续告诉我们，危机已经结束，公司经营状况良好，不必恐慌。然而，这些家伙要么是对当前形势一无所知，要么就是彻头彻尾的骗子。让我们来看看最近的CEO评论集锦1吧，或者，约翰·塞恩，请你最好将目光投向图28-2和图28-3，然后再次告诉我，公司管理层提供的信息多么有用！
理查德·普泽纳是一个乐观地将金融股视为价值投资机遇的典型代表。他在第一季季报中写道：
传统投资思维中弥漫着一种新的担忧：最近几年的大规模杠杆化已经走得太远，而去杠杆化将成为全球金融体系的永久羁绊。这种观点认为，贝尔斯登只是这场愈演愈烈的浪潮中的受害者之一。这场浪潮已导致许多美国次级抵押贷款发放机构以及数家非美国金融机构破产，并将导致不计其数的其他机构倒闭。而那些幸存下来的公司的盈利能力也会遭受永久性的损害。
我们所面对的一个明显的问题是：在长期向不符合资格的个人提供宽松信贷的背景下，上述极端的前景可能成真吗？还是这只是一个典型的信贷周期，它会像以往的危机一样逐渐烟消云散，并且不会损害幸存者的长期净资产收益率（ROEs）？这两种情况到底哪种更符合逻辑呢？我们认为是后者。
事实上，普泽纳甚至成立了新的基金，专门为从他看到机遇的金融股中获利，同时他也在他经典的价值基金里购入了大量诸如房地美、房利美（或者它们被人们所熟知的名号：欺诈和虚伪）以及花旗集团这样的金融股。
最近在接受《价值投资者洞察》的采访时，第一太平洋咨询公司的史蒂文·罗米克很好地总结了后者的观点：
记者：您对金融服务类股票前景的悲观看法是否发生了变化？
罗米克：我们相信均值回归，所以在经济运行更为正常的环境下，当你在一个陷入困境的行业中发现了股票交易价格相对于其收益来说很便宜的上市公司时，对其进行投资是很有意义的。但这种策略最近却令许多优秀的投资者过早地将资金投入了金融股。我们的基本感觉是，在1997－2006年这10年里，金融机构创造的利润率和资本回报率高得不切实际。而就目前情况而言，“正常的”盈利能力和估值倍数将不会像那时那么高，因为监管加强了，杠杆率降低了（因此放贷的资本也减少了），融资成本提高了，承销标准更严格了，需求减少了，且高深莫测、利润奇高的产品也减少了。
我对这两种观点都甚为认同。我经常说，做多大宗商品、做空金融股是市场上最热门的交易，因此金融股对我这种逆向投资者来说的确很有吸引力。事实上，我对做空大宗商品的做法也完全没有任何意见。
不过，我发现金融股的交易价格目前还不够低，而且，我认为，泡沫完全消失的过程通常是漫长的——这一过程以年为单位，而不是月。
说到底，你对金融股的看法往往取决于你对房地产/信贷泡沫破裂影响的看法。如果你赞同阿尔伯特·爱德华的观点，认为这可能会引发一场严重的衰退，那么在目前投资金融股可能并不是一个好主意。
美联储新上任的高级信贷官员也对这种观点持支持态度。如图28-4和图28-5所示，信贷的需求和供给都在蒸发。政策制定者应该对市场供需双方的这种实质性萎缩给予足够的重视，因为这是流动性陷阱的特征之一。
特别要注意的是，信贷需求不足非常普遍，供应也是如此！这不仅仅是房地产市场的问题。显然，市场中对抵押贷款（包括商用和住宅）的需求是不足的，不仅如此，市场中对消费型贷款和企业贷款的需求也出现了严重不足。
然而，我从不相信基于预测去确定投资头寸的方法，因为预测充其量是个愚蠢的游戏而已。我始终铭记着受人尊敬的基恩-马里·艾维拉德的话：“有时候，重要的不是情况变得相当糟糕的概率有多低，而是如果这种情况发生，后果会怎样。”换言之，实际上，重要的是期望价值，而不是概率，一个会让人付出巨大代价的远程事件也能让你感到心痛。
因此，如果你打算投资一只金融股，请确保这只金融股有很大的安全边际。金融股目前是否能提供此类保护？我倾向于用股票市值与存款的比率这一指标（相当于无杠杆的资产负债表）来对银行进行估值。历史告诉我们，这一比率的触底水平往往在3%至4%之间（尽管银行在破产前也会根据这类指标进行交易——北岩银行就是个例子）。
如今，只有少数几家银行的这一指标低于4%，除两家外，其余都是日本的银行。两家非日本银行为布拉德福德-宾利银行和国民城市银行。当然，这意味着做多廉价的日本银行、做空一些较昂贵的银行（尤其是汇丰、渣打银行和西班牙国家银行等新兴市场风险敞口较高的银行）都是很好的潜在价值投资机会。
为了对缺乏安全边际这一观点进行检验，我一直在潜心研究，最终整理出了一些1927年以来美国金融股的市净率（P/B）数据，如图28-6所示。自1927年以来，美国金融股的平均市净率约为1.38倍。如今，金融股的平均市净率为1.32倍——大致与市场平均水平持平，但并不廉价。
一般估值是账面价值的0.5至0.75倍时可以称之为廉价。在西方经历的最近一次信贷崩溃——大萧条期间，金融股的市净率从2倍降至0.5倍。
当然，这只是故事的一部分。账面价值也会下降。如图28-7所示，在大萧条期间，账面价值蒸发了一半！截至目前，在当前的危机中，账面价值下降了6%左右。我并不是说目前的情况像大萧条时期那样糟（让阿尔伯特来做这些古怪的声明吧），但的确值得我们停下来去思考。
归根结底，我认为考虑到所涉及的风险，安全边际还不够大。或许，我所坚持的低估值有些太贪婪了。然而，在我看来，这次更像是泡沫的破裂，而不像是正常的信贷周期。在这种情况下，投资对象最好有非常大的安全边际。正如塞斯·卡拉曼在其精彩的文章中所写的那样，“安全边际的设定要充分考虑到人为失误、运气不佳或剧烈的市场波动，所以证券的买入价格要设定得比其潜在价值低很多”。他还警示人们：“资产在未来的缩水会对投资的时间框架以及实现潜在价值的催化剂产生巨大影响。”在通货紧缩的环境下，如果你不知道是否或何时能实现潜在价值，那么你可能根本不想参与其中。
1 http://www.portfolio.com/news-markets/top-5/2008/07/30/Regrettable-Comments-by-Bank-CEOs?page=1——作者注