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第十八章 乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症
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第十八章 乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症
人类是一个乐观的种群。约74%的基金经理认为他们的投资水平高于平均水平， 70%的分析师认为他们在预测收益方面的表现优于同行，且卖出建议仅有9%！这种乐观偏好源于一种对生活光明面的自然而然的向往。在某种程度上，它源于自利性偏差1和动机性推理2。也许，抵制这种乐观偏好的最好方法是专注于做一个经验主义的怀疑论者——定期检查信念与现实的冲突。
● 在巨蟒剧团的《万世魔星》的结尾，那些被挂在十字架上的人唱起了“永远看向生活的光明面”。看来绝大多数人都赞同这种世界观。每个人似乎都认为，好事比坏事更有可能发生在自己身上。
● 我们的乐观偏好来源于哪里？它部分源于先天因素。也就是说，进化使乐观主义融入了人类的天性。毕竟，一个石器时代的悲观主义者根本都不会想要去猎杀一头乳齿象。当面对患病这一坏消息时，乐观主义者要比悲观主义者更能应对自如。事实上，大脑中产生乐观偏好的部分与进化中更为古老的X系统（在决策过程中更情绪化的部分）有关，而与更理性的C系统无关。
● 自利性偏差和动机性推理加强了我们本性中的乐观主义。例如，如果我们早晨跳上浴室的体重秤，上面显示的读数是我们不喜欢的，我们倾向于下秤，然后再称一次。然而，如果体重秤的读数低于我们的预期，我们则会跳下秤径直去冲凉，并且感到对生活充满信心。这就是自利性偏差的表现。因此，我们似乎很善于接纳那些我们想听到的信息，并且会忽略甚至强烈抵制那些我们不想听到的信息。
● 应对这种动机性推理（它似乎根植于潜意识的X系统中）的最好方式是去成为一个经验主义的怀疑论者。也就是说，如果你相信某件事是真的，那么请用大量的实证数据对其进行检验。请检验一下你的公司在未来十年间每股收益（EPS）的年均增长率为40%的可能性。
● 有证据表明，抑郁症患者才能看到这个世界的本来面目。他们对自己的能力不抱有任何幻想。或许，投资者也面临着一个并不令人艳羡的选择：要么抑郁地面对世界的本来面目，要么快乐地生活在幻境之中。我猜最好的解决办法可能是，在工作时让自己成为一个抑郁症患者，但回家后便快乐地生活在幻境中。
乐观主义似乎已经根植在人们心中。我以500多名专业基金经理为样本，询问他们是否认为自己的工作表现要高于平均水平，令人印象深刻的是， 74%的人给出了肯定的回答。事实上，他们中的许多人还写了这样的评论：“我知道每个人都自认为自己技高一筹，但我确实高人一筹！”
这个特点并不是我们这个行业所独有的。在教学过程中，我发现80%的学生都认为自己能以班级前50%的成绩完成学业！兰奇和迪托在2008年发表的一篇论文中对人们倾向于得出乐观结论这一现象进行了探讨。
在第一个实验中，兰奇和迪托向实验参与者描述了一系列未来的生活事件。每个事件都被分配了一个基于经验证据的概率，这些经验证据来自受试者的同龄群体（至少受试者是这样被告知的）。然后，受试者被要求对自己将会遇到此种事件的可能性进行打分（图18-1），分数为从1 （非常不可能）到9 （非常可能）。
一半的受试者拿到了有（高、中、低）三种可能性的乐观性陈述，如60%的人将永远不会经历失业， 40%的人的起薪将超过6万美元，以及15%的人将活过90岁。
另一半的人拿到了类似的陈述，但都是悲观的。他们被告知60%的人将会经历失业， 40%的人的起薪将低于3万美元，以及15%的人会在40岁之前死亡。
尽管实际情况是各组事件的发生概率基本相似，但积极事件获得的评分比消极事件高得多，这是乐观偏好的体现。
兰奇和迪托认为乐观主义很可能是人类的默认选择。人类大脑中的许多此类系统实际上是使人们做出快速而过激决策的捷径（参见《行为投资学》第一章）。为了弄清楚乐观情绪对行为的先导作用，兰奇和迪托设计了一个可以改变时间压力的实验。在时间紧迫的情况下， X系统的功能往往会先行启动，因此，如果乐观是人类的默认选择，那么当时间紧迫时，我们很可能会看到乐观情绪被激发。
这一次，受试者坐在电脑屏幕前，屏幕上会展示一些对未来生活事件的陈述。他们可以选择按一个标有“不是我”或“是我”的按键。事件的发生概率也会一同显示在屏幕上。事件的陈述会在屏幕上显示1秒或10秒。所有事件包括6个积极事件和6个消极事件。图18-2展示了实验结果。
当受试者有时间对这些生活事件进行思考时，平均而言，他们认为6件积极的生活事件中有4件会发生在自己身上，而6件消极的生活事件中只有2.7件会发生在自己身上。当他们没有时间进行思考时，他们认为会发生在自己身上的积极事件的数量上升到4.75件，而消极事件的数量则下降到2.4件！这一模式与乐观是默认反应的观点一致。
利兹·菲尔普斯和他的同事在2007年的研究中也进一步证实了乐观是人类的本性（参见夏洛特等人2007年的论文）。他们要求受试者思考过去和未来的一些好事和坏事，并同时扫描这些人的大脑。在想象未来的积极事件时（相对于消极事件而言），大脑的两个关键区域——前扣带回皮层和杏仁核——表现得极为活跃。这两个区域都与情绪处理有关，通常被认为是X系统的神经相关部分（参见《行为投资学》第一章）。
金融中的乐观偏好
大量证据表明，我们的行业充斥着乐观偏好。例如，图18-3显示了买入、持有和卖出建议占所有股票投资建议的百分比。让人奇怪的是， 91%的建议要么是买入要么是持有，只有9%的建议是卖出。
分析师的预测是乐观偏好普遍存在的又一个例子。如图18-4所示，股票被简单地根据分析师给出的5年预期增长率进行分组。前1/5的股票的预期增长率最低（年均增长率约为6%），而后1/5的股票的预期增长率最高（年均增长率超过22%）。黑色柱形表示股票5年后的实际增长率。从统计学上看，前1/5的股票和后1/5的股票的实际增长率没有显著差异。
但请注意，分析师最看好的股票却给人们带去了最大的失望！分析师给出的长期平均预期增长率为13%左右，可平均实际增长率却是大约8%，预测误差高达500个基点！
在预测方面，买方分析师做得也不尽如人意。例如，葛罗伊斯堡等人对买方分析师和卖方分析师的业绩表现进行了研究，并于2007年发表了研究成果。至少我们可以说，结果很耐人寻味。
一个先验的例子表明，买方分析师应该比卖方分析师存在更少的行为偏差。例如，他们的预测与公司的财务工作不存在任何利益冲突，他们通常不那么担心是否能从公司那里获得信息，因为他们可以利用管理的资产作为促使管理层与他们会面的手段，而且他们的建议是不会公开供公司审查的。
当然，买方分析师本身也存在一些亟待处理的激励问题。在与许多对冲基金经理的谈话中，我发现了一个热议的话题：如何与未在投资组合中持有头寸的分析师打交道。对分析师可能会试图诱使基金经理把其推荐的股票纳入投资组合的担忧不容忽视。
然而，作为一个经验主义怀疑论者，我认为实践是检验真理的唯一标准。这正是葛罗伊斯堡等人的论文所秉承的观念。他们设法从一家买方公司的分析师那里获得了数据。每当买方分析师做出预测（有明确观点的预测）时，该预测都要与卖方数据进行一致性匹配。当然，这里有一个小规模样本的问题：我们只研究了一家公司。然而，有证据总比没证据好，让我们接受葛罗伊斯堡等人的说法吧——这是一家大型的、受人尊敬的研究驱动型买方公司，并来据此检验一下他们的结论。
葛罗伊斯堡等人使用平均绝对预测误差来度量预测精准度。他们研究了1997年到2004年期间买卖双方分析师在盈利预测方面的表现。
对业绩跟踪的时间跨度分为短期（0—3个月）和长期（18个月及以上）。结果如图18-5所示，买方分析师的预测远没有卖方分析师的准确！在短期内，买方分析师的平均预测误差为27%，而卖方分析师仅为6%。随着时间跨度的延展，买方分析师的预测业绩则变得更差。在18个月或更长时间里，卖方分析师的平均绝对预测误差为38%，而买方分析师的平均预测误差则达到了惊人的68%！
乐观预期的根源
（I）先天因素
实际上，乐观偏好的来源可以分为先天因素和后天因素。让我们从先天因素说起。我们的大脑在不断进化，但不幸的是，这种进化往往以很缓慢的速度在进行。所以我们的大脑可能已适应了15万年前的非洲大草原，但显然并未适应我们今天生活的世界。
我们今天所表现出的许多偏好大概都有一些进化优势（尽管，借用斯蒂芬·杰·古尔德的话，进化的一些副产品可能是多余的）。作为一个物种，乐观主义在我们的进化中可能扮演什么角色呢？
1979年，莱昂内尔·泰格尔3在他的著作《乐观主义：希望的生物学》中指出，当早期人类离开森林成为猎人时，他们中有许多人都遭遇了死亡和伤害。泰格尔认为，人类倾向于放弃与负面后果相关的任务，因此人类发展出乐观情绪是具有生物学适应性的。毕竟，对付一头乳齿象（一种非常巨大的史前象类动物）需要很大勇气，而且坦白地说，大多数悲观主义者甚至都不敢想这样的事，更别说做了。
他还认为，当我们受伤时，我们的身体会释放出内啡肽。内啡肽通常有两种特性：它有镇痛作用，并能产生欣快感。泰格尔认为，我们的祖先在受伤时会经历积极情绪而不是消极情绪，这是一种生物适应性的体现，因为这将增强他们在未来继续去狩猎的倾向。
许多关于进化论的争论都含有吉卜林式的《如此故事》4中的一些元素。然而，乐观主义很可能确实给我们带来了一些优势。事实上，谢莉·泰勒和乔纳森·布朗发现，乐观主义者在面对有关疾病的可怕消息（以及更广泛的其他问题）时，似乎能更好地应对（并活得更长） ——参见泰勒和布朗于1988年发表的论文。因此，乐观可能是一个伟大的人生策略。可是，当然这并不意味着乐观也是一个伟大的市场战略。
（II）后天因素——自利性偏差和动机性推理
心理学家很早就曾提出过一个概念——自利性偏差，即人们倾向于以有利于自己利益的方式行事（更多细节参见《行为投资学》第五十一章）。
摩尔等人在2002年发表的论文中为这种自利性偏差提供了一个很好的例子。他们对139名职业审计师进行了实验。研究人员给了受试者五种不同案例供其进行审计。这些案例涉及会计中许多存在争议的方面：例如，其中，一个涉及无形资产的确认，一个涉及收入确认，一个涉及资本化与支出费用的比较。审计师被告知这些案例是相互独立的。这些审计师的工作是随机分配的，他们要么为公司工作，要么为考虑投资该公司的外部投资者工作（图18-6）。
与被告知为外部投资者工作的审计师相比，被告知为公司工作的审计师接受各种可疑会计操作的可能性要高出31%！这可是在后安然时代！
可悲的是，这种动机性推理太常见了。例如，如果我们早上跳上浴室的体重秤，上面显示的读数是我们不喜欢的，我们倾向于下秤，然后再称一次。然而，如果体重秤的读数低于我们的预期，我们则会跳下秤径直去冲凉，并且感到生活很美好。
奇怪的是，我们在生活的其他领域也看到了完全相同的行为。迪托和洛佩兹在1992年设计了一个精妙的实验来检验这种行为。受试者被告知他们将接受TAA酶的检测。一些人被告知TAA酶是有益的（即“分泌液中含有TAA的人比分泌液中不含TAA的人患胰腺疾病的可能性低10倍”），另一些人被告知TAA是有害的（即“分泌液中含TAA的人与不含TAA的人相比患胰腺疾病的可能性高10倍”）。
实验中，一半的受试者在参加测试前被要求填写一组问题，另一半受试者在测试后被要求填写这些问题。有两个问题最为重要：第一个是，受试者被告知，有几个因素（比如睡眠不足）可能会影响测试结果，并且他们被要求列出自己在测试前一周所经历的类似情况。第二个是，受试者被要求对TAA酶测试的准确性进行打分，分值从0到10不等（10表示该测试是完美的）。
图18-7和图18-8显示了迪托和洛佩兹的研究结果。当受试者在得到检验结果前来回答这两个问题时，被告知TAA酶是健康的人和被告知TAA酶是不健康的人给出的答案几乎没有差别。然而，一旦受试者得到了检验结果，其给出的答案就会产生巨大差异。
那些被告知这种酶是健康的、在收到检验结果后才回答问题的人，给出的生活不规律习惯更少，并且与那些在知道测试结果之前回答问题的人相比，他们认为该测试更准确。
同样，那些被告知这种酶是不健康的、在收到检验结果后才回答问题的人，给出的生活不规律习惯更多，并且与那些在知道测试结果之前回答问题的人相比，他们认为该测试更不可靠。两组人的行为都和我们在浴室体重秤上的经历不谋而合。因此，我们似乎很善于接纳我们想听到的信息，并且会忽略甚至会强烈抵制我们不想听到的信息。
有趣的是，韦斯滕等人在2005年发现，这种动机性推理与大脑中控制情绪而不是控制逻辑的部分有关（即和X系统而不是C系统有关）。韦斯滕等人做了一个实验，他们给坚定的民主党人和共和党人看了一些布什、克里以及一位中间派人士所发表的声明。然后，研究人员向受试者展示了这三位政客所表现出的矛盾行为。显然，候选人的言辞和他们的行动之间存在巨大差距。受试者被要求对这三位政客言行的矛盾程度作出评价（分数范围为从1到4）。之后，研究人员向受试者出示了一份解释性声明，该声明会对三位政客的言行不一作出解释，最后再让受试者根据这些解释对政客的言行不一作出评价（图18-9）。
受试者被告知，乔治·布什在2000年发表了如下声明：“首先，肯·莱是我的支持者。我敬爱他。我多年前就认识了肯·莱，他曾为我的竞选活动慷慨解囊。当我成为总统后，我将像首席执行官管理公司一样去管理政府，肯·莱和安然公司正是我的榜样。”然后，研究人员向他们展示了布什所展现出的一种相互矛盾的行为模式，比如他现在一直避免提及肯·莱，当被问及安然时，他也持批评态度。最后，受试者得到了一份解释性的陈述，内容类似于“了解总统的人说，总统觉得肯·莱背叛了他，并对安然领导层竟如此腐败感到震惊”。
奇怪的是，与民主党人的评价相比，共和党人对布什言行不一行为的评价则要温和得多。而当轮到对克里的言行不一行为进行评价时，反之亦然。至于解释性声明是否能改变人们对政客言行矛盾程度的评价这一问题，研究结果也极为相似。
韦斯滕等人发现，动机性推理的神经关联与大脑中用于处理情感活动的部分有关，而与逻辑分析部分不相关。他们指出，“与动机性推理相关的神经信息处理明显异于结果中不掺杂情感因素的推理”。
此外，韦斯滕等人发现，在矛盾的情感冲突得到解决后，作为大脑愉悦中枢之一的腹侧纹状体会变得异常活跃。也就是说，一旦实际结果与预期的结果一致，大脑就会奖励自己。韦斯滕等人总结道，“减少负面影响……与此同时，增加积极影响或奖励……这两者的组合会使受试者有足够的时间得出偏见性结论，这就解释了为什么有动机的判断如此难以改变（也就是说，其会被加倍强化）”。
杰弗里·黑尔斯一直在研究投资者进行动机性推理的趋势（参见黑尔斯2007年发表的论文）。在他的实验中，黑尔斯要求受试者对纽约证券交易所（NYSE）的一家真实的但隐去名称的公司的收益进行预测。每位受试者都将获得公司最近的历史收益数据、新闻报道以及一组分析师的预测和评论。每个受试者都被提供了进行精准预测的动机。
方向偏好（投资者从股票上涨或下跌中获益）在受试者中是随机分配的，有一半的受试者会持有多头仓位，另一半会持有空头仓位。受试者获得信息的暗示也被控制。在受试者获得的信息中，有一半预示着受试者可能获得正回报，而另一半预示着受试者可能获得负回报。
研究结果显示，尽管受试者在进行精准预测后能够得到奖励，但投资者对未来收益的预期会受到其意愿的影响。图18-10显示了研究结果。当市场普遍盈利预期暗示受试者将从其投资头寸中获利时，总体而言，受试者对自己受益的预测与市场普遍预期相当接近。
然而，当市场普遍预期暗示投资者所持仓位会亏损时，受试者所作出的预测则会暗示其持仓情况会带来盈利。因此，那些持有多头仓位的受试者最终做出了乐观的预测，而那些持有空头仓位的受试者则预测市场会下跌！
正如黑尔斯所说，“投资者往往会不假思索地认同那些暗示他们可能会从投资中赚钱的信息，并且会否定那些暗示他们可能会赔钱的信息”。动机性推理由此得到了极好的印证！
将怀疑主义作为藩篱
我们可以做些什么来抵消这种动机性的推理呢？和以往一样，这种行为偏好可不是挥一挥魔杖就能消除的。有证据表明，乐观偏好和动机性推理都源自潜意识中的X系统，但我们往往意识不到它们曾经发生过。
然而，有证据表明，怀疑主义可能是应对动机性推理的一个有效工具。心理学中有种说法，即如果你不能去除偏好，那就强化偏好。这就意味着，如果X系统在一个我们无法认知的潜意识层面上运作，那么我们能做到的最好的事情就是将这种偏好转化为我们的优势。
道森等人在2002年的研究结果中表明，这种策略可以与动机性推理相结合来改进决策。他们采用了“华生选择任务”：假设你面前有四张扑克牌（E、 4、 K、 7），每张牌的一面都有一个字母，另一面有一个数字。现在，你需要证明一个命题，即如果一张牌有一面是E，那么它的另一面应该是4。你想通过翻转哪两张牌来证实这一命题？
普通大众给出正确答案的概率只有10%左右。在参与测试的基金经理样本中，仅有5%的人答对了这个问题。这是我问过的所有问题中单次失败率最高的问题！
大多数人会选择E和4，而正确答案是E和7。如果你把E翻过来，背面不是4，你就证明了这个命题不成立。如果你把7翻过来，背面是E，你也证明了这个命题不成立。不幸的是，选择4不能使你获得任何有用信息。我说E后面是4，可没说4后面是E。选择4的习惯被称为确认偏误——倾向于寻找能够支持我们认知的信息，而不是去寻找可能表明我们错了的信息。
道森等人的实验在此实验的基础上进行了一些改进。他们先让受试者做一个衡量自身情绪反应和波动的测试。然后，受试者会得到测试结果，并阅读一篇新发布的关于此项测试结果和早逝之间关联的文章。一组受试者被告知，早逝与低分有关；另一组受试者则被告知，早逝与高分有关。
然后受试者会拿到一组研究道具，并被要求去验证之前的结论。他们拿到的道具由四张卡片组成，和上述实验相同。在这个实验中，这些卡片的两面分别标记着低分、高分、早逝和长寿之中的一个。
有趣的是，当受试者阅读的文章表明早逝与低分有关时，得低分的受试者往往能轻而易举地解决问题。例如，在那些得分低的受试者中， 55%的人翻开了正确的卡片，而在那些得分高的受试者中，只有10%的人解决了这个问题。当受试者阅读的文章表明高分会导致早逝时，结果恰好相反（图18-11）。
道森等人指出，解决这个问题就像是问“我必须相信这个结论吗”，而不是“我能相信这个结论吗”。显然，解答第一个问题的举证责任要比解答第二个问题大得多。作为投资者，我们需要学会去提出前一个问题，而不是依赖后一个问题。
事实上，当对一些伟大的价值投资者（参见《行为投资学》第二十三章）进行研究时，我认为他们都擅长问“必须”而不是“能”那样的问题。我指出，由于他们都在管理集中型的投资组合，这些投资者的默认立场是“为什么我必须要进行这笔投资”。不过，当基金经理们被困于追踪误差和职业风险时，他们的默认问题就变成了“我为什么不应该持有这只股票呢” 。
循证投资的基本原理
最好的价值投资者似乎总是将怀疑主义作为他们的默认选择。然而，正如我之前所写到的，怀疑主义是很稀缺的。我们的大脑似乎总是倾向于去相信而不是去质疑。因此，我们需要学会用现实经验去挑战我们的信念（详见《行为投资学》第十六章）。
这为我所说的“循证投资”奠定了基础。在医学上，有一个学派倡导我们应该用临床研究来指导实际治疗，这一主张被称为“循证医学”。我认为，我们在投资领域也应该遵循类似的理念。与其简单地断言某件事的真实性，不如向我展示事实确实如此的证据。
例如，请不要简单地告诉我股票在未来10年的年平均增长率可以达到40%，请从大量的公司样本中搜集证据，并对其结果分布进行研究。或者，如果你认为你的股票能够保持当前的投入资本回报率（ROIC），那么请回顾一下历史数据，看看一家公司有多大可能性能够做到这一点。成为一个经验主义怀疑论者（或者是怀疑主义经验论者？）似乎是强迫自己进行现实核查的最佳方式。请试着记住夏洛克·福尔摩斯的忠告：“还没拿到数据就急于建立理论，这是一个巨大的错误。因为，人们会开始不知不觉地扭曲事实以适应理论，而不是让理论符合事实。”“在数据不足的情况下就急于下定论是我们的祸根。”
压抑的现实主义
或许，对乐观主义的研究中最有趣的发现之一是，乐观主义与它的极端对立面——悲观主义和抑郁——息息相关。许多研究人员发现，只有那些在临床上被诊断为患有抑郁症的人才能看到世界的真实面目！他们对自己的能力不抱幻想。往往正是这种现实主义的观点导致他们变得抑郁。
阿洛伊和艾布拉姆森在1979年的一项实验中让受试者待在一个有灯和开关的房间里。在第一种情况下，受试者按下按钮后，房间里的灯有25%的时间亮着，而不按开关也是如此。在第二种情况下，受试者按下按钮后，房间里的灯有75%的时间亮着，不按开关也是如此。之后，受试者被问及他们认为自己掌控灯光的时间比例。图18-12显示了研究结果，那些在悲观主义测试中得分高的受试者没有表现出控制局面的幻觉，这与实验中的其他受试者形成鲜明反差。
这些结论给投资者留下了一个并不令人艳羡的选择：要么抑郁地面对世界的本来面目，要么快乐地生活在幻境之中。就我个人而言，最好的解决办法可能是，在工作时让自己成为一个抑郁症患者，但回家后便快乐地生活在幻境中。
1 自利性偏差（self-serving bias）是指以一种符合自己预期的方式对事物进行判断或解释。——译者注
2 动机性推理（motivated reasoning）是指先入为主或相信我们想要相信的事情的倾向。——译者注
3 莱昂内尔·泰格尔（Lionel Tiger）：美国人类学家，罗格斯大学教授。——译者注
4 《如此故事》为英国现代小说家、诗人拉迪亚德·吉卜林创作的一系列关于动物是如何变成现在这样的童话故事集。例如，大象的长鼻子是因为它不听妈妈的话，去满是鳄鱼的河里饮水。其中一只鳄鱼抓住了它的鼻子，当它往回拽时，鳄鱼仍然没有放手，因此大象的鼻子变成了现在我们知道并喜欢的样子。——作者注