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第二十二章 格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人
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第二十二章 格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人
本杰明·格雷厄姆最青睐的估值信号之一，就是一只股票的售价低于其净流动资产（即扣除所有先前债务后，股票售价仍低于其“净营运资本”），即“纯净利”。格雷厄姆的这种方法常常被认为过时而备受冷落。然而，事实并非如此，我们的证据表明，买入“纯净利”的股票仍然是一种可行的盈利性策略。从1985年到2007年，购买一篮子全球性“纯净利”的股票能带来的年均收益率超过35%。如今，在所有的“纯净利”股票中，日本的小盘股约占半数。
● 沃伦·巴菲特曾将本杰明·格雷厄姆的方法描述为“雪茄烟蒂式投资”。顾名思义，这种方法的基本含义是，格雷厄姆喜欢的股票就像是那些被丢弃在大街上并还在燃烧的雪茄烟蒂，捡起来还可以再抽几口。这对我这种守财奴来说很有吸引力。
● 基于廉价的简单策略（以市盈率或市净率等来衡量）在长期往往会产生超额收益。本杰明·格雷厄姆往往更喜欢基于资产负债表去估值。他尤其偏爱那些股价低于其流动资产净值三分之二的股票。
● 对这种深度价值方法的测试表明，这是一种能产生高收益的策略。1985－2007年期间，在全球范围内买入“纯净利”股票的投资组合的年均收益率为35%，而同期的等权重市场基准年均收益率仅为17%。
● 人们不会真的希望看到大量股票的交易价格低于流动资产净值的三分之二。“纯净利”投资组合中股票数量的年均中值为65。诚然，“纯净利”投资组合中的确存在小盘股偏差，这并不令人意外。鉴于“纯净利”策略组合的市值中值仅为2100万美元。
● 目前我可以在全球范围内找到175只左右的“纯净利”股票。有趣的是，其中一半都是在日本找到的。由此可见，日本小盘股是推崇自下而上价值理念的投资者的最佳选择之一。
● 管理一个“纯净利”投资组合可能需要具有超乎常人的勇气。如果我们将“彻底投资失败”定义为股票在一年内的跌幅超过90%的话，那么“纯净利”投资组合中约有5%的股票都遭遇了这一情况。而在整个市场中，只有2%左右的股票出现了这种情况。
● 然而，如果我们能够避免“狭隘框架”和损失厌恶，我们样本中的“纯净利”组合遭受损失的时间仅有三年，而整个市场则长达大约6年。格雷厄姆本人的观点是，“此类投资选择——建立在分散化基础之上，从经验上来看，一直能给我们带来很好的收益……我可以毫不迟疑地肯定，这是一种能够有效发掘和利用低估值股票的策略，它既安全又赚钱”。真的没有更好的投资策略了！
从本杰明·格雷厄姆到巴菲特，再到比尔·米勒，在价值投资的沿革中，我一直都是一个坚定的格雷厄姆主义者。巴菲特曾将格雷厄姆的方法描述为“雪茄烟蒂式投资”。顾名思义，这种方法的基本含义是，格雷厄姆喜欢的股票就像是那些被丢弃在大街上并还在燃烧的雪茄烟蒂，捡起来还可以抽上几口。这对我这种守财奴来说真的很有吸引力（值得庆幸的是，我还没有沦落到要沿街闲逛去寻找雪茄烟蒂……但在我们这个行业，没准儿哪一天我就坐在公园的长椅上对着陌生人咒骂起现代投资的罪恶来）。
基于廉价策略（以市盈率、市净率或股息收益率等变量衡量）的投资组合往往会在长期产生超额收益。不过，本杰明·格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表（资产价值）来进行估值。
格雷厄姆尤为偏爱“纯净利”，即：
识别廉价股最便捷的方式是，看一只普通股票市场价格在扣除所有之前的债务后是否仍低于其公司的流动资产净值。这将意味着买方将不用支付任何价格就可以拥有固定资产（建筑物、机械等），或任何可能存在的商誉。很少有公司的最终价值会低于其营运资本本身，尽管时不时也会出现例外。令人不可思议的是，在目前市场低迷的情况下，竟然有那么多公司的股票都符合这一条件。
很明显，这些股票的市场价格远远低于其发行企业作为私营企业的价值。没有任何所有者或多数股东会想要以低到荒唐的价格出售自己所拥有的资产……实际上，所有这些廉价股票都能够使投资者以诸多方式实现盈利，其年均收益率也要比大多数其他股票高得多。
格雷厄姆所提到的净营运资本指的是一家公司的流动资产与总负债的差值。当然，格雷厄姆并不满足于仅仅以低于流动资产净值的价格购买公司股票。他还要求更高的安全边际。他建议投资者买入价格低于流动资产净值三分之二的股票（这样做会进一步提高安全边际）。我们在下文中也会沿用这一定义。不过，在回顾我们的证据之前，让我们先来看看格雷厄姆的研究成果。
在《聪明的投资者》一书中，他通过以下表格（见表22-1）展示了“纯净利”方法的威力。该表显示的是，在1957年12月31日通过“纯净利”筛选出的85家公司股票的每股收益情况，持有期为两年。
格雷厄姆指出，“在此期间，整个‘投资组合’的收益率为75%，而标普500指数中425家工业企业的收益率为50%。更值得注意的是，这些股票都未出现重大损失，其中7只价格持平， 78只出现了明显的价格上涨”。
1986年，亨利·奥本海默在《金融分析师期刊》上发表了一篇论文，研究了在1970年至1983年期间，以相当于或低于其流动资产净值66%的价格买入股票的收益情况，持有期为一年。在其生命周期中，该投资组合最少时包含18只股票，最多时包含89只股票。该策略达到了29%的年均收益率，而市场基准的年均收益率为11.5%。
全球化
我决定在全球范围内测试一下“纯净利”股票的表现。我使用了1985年以来发达市场的一个样本（所有收益均以美元计价）。如图22-1所示，深度“纯净利”策略的收益情况至少可以说是令人印象深刻的。一篮子等权重的“纯净利”股票的年均收益率在35%以上，而市场基准的年均收益率仅为17%。
如图22-2所示，“纯净利”策略不仅在全球范围内有效，而且在区域内也是有效的（尽管有效程度不同）。例如，“纯净利”股票在美国、日本和欧洲的年均收益率分别高于市场基准18%、 15%和6%。
“纯净利”策略的现状
当然，人们不会真的希望看到大量股票的交易价格低于流动资产净值的三分之二。然而，我们每年投资组合中“纯净利”股票数量的年均中值为65 （均值为134）。图22-3显示了每年出现在篮子中的“纯净利”股票数量。值得注意的是， 2003年出现了自下而上的价值信号——600多只股票的价格低于流动资产净值的三分之二（如果我们相信我们的模型就好了）。然而，尽管今年市场有所下滑，但仍存在着176只以“纯净利”策略进行交易的股票。
当然，“纯净利”策略通常是一种小盘股策略。事实上，目前这些公司的市值中值仅为2100万美元（均值为1.24亿美元）。
让我们再来看看当前成分的地理分布。如图22-4所示，目前最大的“纯净利”股票来源无疑是日本，其次是美国和英国。这清楚地表明，日本是目前可用的自下而上价值的最佳来源。
资本的永久性损失
格雷厄姆也担心资本发生永久性损失的危险。在这种情况下，“纯净利”策略的表现如何呢？从微观上看情况不容乐观。如果我们将资本的永久性损失定义为股价在一年内跌幅超过90%，那么有5%的“纯净利”策略股票遭受了这样的命运，而在更广泛的市场中，遭受这样厄运的股票仅占2% （图22-5）。
这种相对较差的业绩表现或许可以解释为什么投资者总是对“纯净利”股票敬而远之。如果投资者关注的是投资组合中个股的表现，而不是投资组合整体的表现（即所谓的“狭隘框架”），那么与分散的市场策略相比，“纯净利”策略会更容易让投资者看到巨额亏损。我们知道，人们一般都是厌恶损失的，所以损失带来的痛苦要远远大于收益带来的喜悦。由于这种不对称的反应加上狭隘的框架，使用“纯净利”策略的投资者需要克服一些行为偏差。
如果我们从更广泛的角度来审视投资组合的整体表现，情况就会变得明朗得多。在我们进行回测的整体样本中，“纯净利”策略遭受损失的时间仅有三年。相比之下，整个市场在长达大约6年的时间里都处于收益率为负的状态（图22-6）。
结论
尽管人们普遍认为格雷厄姆青睐的策略已经过时，但我们发现，对于那些不太在意流动性不足问题的投资者来说，这种策略能够提供绝佳的机会。
“此类投资选择——建立在分散化基础之上，从经验上来看，一直能给我们带来很好的收益……我可以毫不迟疑地肯定，这是一种能够有效发掘和利用低估值股票的策略，它既安全又赚钱。”如果我们追随格雷厄姆的足迹，就会发现他的这句话总能应验。真的没有更好的投资策略了！