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第十一章 明确而现实的危险：风险的三要素
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第十一章 明确而现实的危险：风险的三要素
尽管风险似乎是一个最受青睐的金融词汇，但它同时也是一个最容易被误解的概念。风险不是一个数字，而是一个概念。在我看来，风险等同于本杰明·格雷厄姆所说的“永久性资本损失”。这种风险的三个主要来源（它们也是相互关联的）为：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。相对于盲目信奉风险管理的伪科学，投资者应该专注于理解这种包含三项要素的风险的本质。
● 价值投资是唯一一种真正将风险管理置于过程核心的投资方法。本杰明·格雷厄姆对于现代金融痴迷于用标准差来衡量风险这一做法一直持批判态度。他认为，投资者应该关注的是“永久性资本损失”的危险。
● 格雷厄姆接着指出，至少有三种广泛的风险可能会导致投资者遭受这种损失，我们分别称之为：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。在风险的三要素中，估值风险可能是最显著的。购买估值高昂的股票意味着你要依赖所有的好消息（至少是一些），这种股票没有安全边际。
● 一些市场的估值风险要高于其他市场。例如，英国股票市场的“格雷厄姆/多德市盈率（G&D PE）”为11倍，并且只有30%的英国股票的G&D PE大于16倍。美国股票市场的G&D PE为16倍，并且其中有52%的股票的G&D PE大于16倍。然而，估值风险远没有一两年以前那么令人担心了。
● 目前，营运或盈利风险更令人担忧。格雷厄姆说，“真正的风险是……由于经济动荡或经营状况恶化所致的质量和盈利能力受损的危险”。市场似乎是在暗示人们，营运风险很高。股利互换市场表明，欧洲股利下降了近50%，英国股利下降了40%，美国股利下降了21%！投资者面临的挑战是去评估盈利能力的变化是暂时的还是永久的。前者当然是机会，后者无异于是价值陷阱。
● 资产负债表/财务风险是三巨头中的最后一个。格雷厄姆曾说：“分析资产负债表的目的是辨别出……可能会削弱投资价值的财务缺陷。”总体而言，我们发现投资者在市场景气时期会忽视这一风险，但在信贷紧缩的环境下，这一风险却会突然又出现在议程上。我们的建议是，与其徘徊于对资产负债表的忽视和执迷之间，不如采取一种更有成效的方式。
价值投资是唯一一种将风险管理置于过程核心的投资方法。如果风险管理并不是针对失误和霉运而言的话，那么安全边际就没有任何意义了。
本杰明·格雷厄姆警告世人说，风险无法用简单明了的方法去衡量。他当然不会把风险等同于标准差，并且我相信他也根本就没有时间去研究VaR。格雷厄姆将风险视为一种“永久性资本损失”。
多年来，我一直认为永久性资本损失可以分为三种相互关联的风险：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。现在，让我们对这三种风险逐一进行分析，并看一下它们在当前形势下的应用。
估值风险
格雷厄姆曾写道，“成长型股票的危险在于……由于受到市场的青睐，成长型股票的价格往往虚高，而对未来收益的保守预测将无法充分支撑其价格”。换言之，购买昂贵的股票会很容易令人感到失望（正如第八章以及《行为投资学》第二十六和三十七章所述）。
当然，考虑到过去一年市场的下滑，估值风险似乎已不再是个问题了。但这并不是说估值风险已经不复存在了。如图11-1所示，美国股市目前略低于“公允价值” ——尚未触底。我不知道这次严峻的萧条是否会使价格真正触底， 但在真正严峻的熊市里，探底价格正常会跌至10倍市盈率乘10年移动平均收益率这一价格。这相当于标普500指数在500点时的水平！
在2008年11月下旬，我能说，美国股票市场的交易价格相对公允价值而言较为便宜。然而，从11月底到当年年底，股市上涨了25%，这表明短期表现可能会偶尔与长期表现开个玩笑。
从自上而下估值法的角度来看，其他股市仍保持着优于美国的估值。例如，英国和欧洲股市目前的市盈率的确很有吸引力。如图11-2所示， 英国市场的G&D PE还不到11倍。
在使用自上而下估值法时，我们需要先来看一下G&D PE大于16倍的股票的占比。你可能会问，为什么是16倍？答案就在格雷厄姆的著作中：
我们推荐投资购买的普通股市盈率最大不超过大概16倍……虽然这一规则在本质上是武断的，但并非完全如此。投资需要以可判断的价值为前提，而典型的普通股的价值只能通过一种确定的盈利能力，即平均盈利能力，来判断。但是很难想象，对于平均收益还不及其市场价格6%的股票，其盈利能力可以支撑这样的价格。
图11-3显示了大盘股中G&D PE大于16倍的股票的占比。在美国市场， 超过半数股票的G&D PE是大于16倍的；英国和欧洲的情况则要好得多，只有大约三分之一的股票的G&D PE超过了16倍。有趣的是，我们发现高市盈率股票占比最高的市场居然是日本股市，占比约为57%！
因此，尽管市场下跌，估值风险却仍然存在。我们需要继续寻找蕴含深度价值、风险易于规避的股票，并抓住机遇小心谨慎地对其进行投资。
营运/盈利风险
从我们的角度来看，第二种风险来源是营运和收益风险。正如格雷厄姆所说：
衡量实际投资风险的标准不是某只股票在某一特定时期相对于一般市场价格下跌的百分比，而是由于经济动荡或经营状况恶化所致的质量和盈利能力受损的危险。
目前的市场正处于自大萧条以来最严峻的环境之中，“由于经济动荡所致的盈利能力的受损”肯定是投资者所关心的问题。格雷厄姆警示说，市场更多地为“当前收益而不是长期平均收益所主导。这一事实在一定程度上解释了普通股价格的大幅波动，而股价在很大程度上与收益在牛熊市中的变化是一致的”。
格雷厄姆还认为：
股市会根据财报中披露的利润的暂时性变化去等比例地调整公司估值，这显然是极为不理性的。一家私营企业在繁荣时期的收益可能是萧条时期的两倍，但是它的所有者永远不会想到要相应地去增加或减少其所投资本的价值。
在这种环境下，投资者面临的挑战是对盈利能力的变化是暂时性的还是永久性的进行评估。前者代表机会，后者代表价值陷阱。
投资者务必要关注当前每股收益（EPS）与10年平均每股收益的关系。如果一只股票根据当前收益（而非平均收益）来看是“便宜”的，那么投资者则需要对它格外小心，因为这类股票面临着更大的风险，即收益下降而非价格上涨会令该类股票变得不像表面看上去那么廉价。
图11-4显示了大盘股中当前每股收益至少为10年平均每股收益两倍的股票的占比，它可以作为盈利风险的衡量指标。在美国，这一占比只有三分之一（这与美国在这场危机中首当其冲的情况相符）。在这方面，英国表现得最差，有54%的股票目前的每股收益至少是10年平均每股收益的两倍。欧洲和日本均有42%的股票处于这种状态。在这些市场中，盈利和营运风险看上去似乎不容小觑。好消息是，鉴于上述较低的估值，这一风险实际上可能会比看上去要小一些。
资产负债表/财务风险
风险三要素中的最后一种是资产负债表/财务风险。正如格雷厄姆所言，“分析资产负债表的目的是辨别出……可能会削弱投资价值的财务缺陷”。
在经济繁荣时期，投资者往往会忽视资产负债表/财务风险。他们往往因收益以及这些周期性的高收益如何给付利息支出而分神。仅当盈利严重下滑时，投资者才会重新将注意力转向资产负债表。同样，在经济繁荣时期，许多投资者经常使用杠杆来放大利润，但他们却忘了杠杆的作用也可以是反向的。实际上，在经济衰退时，放大的利润会转变为放大的亏损。
衡量资产负债表风险的方法有很多。我们分析团队的同事们一直认为，“默顿模型”和“违约距离”可以从不同维度对其进行有效度量。由于我是一个简单而守旧的人，我总是钟情于一种在资产负债表紧张时期卓有成效的方法：古老而有效的“阿特曼Z值分析法”。
阿特曼于1968年提出了Z值分析法，即使用五个简单的比率对破产进行预测。
X1 = 营运资本/总资产。用以衡量流动资产与公司规模的关系。
X2 = 留存收益/总资产。用以衡量反映公司成立年限和盈利能力的收益情况。
X3 = 息税前利润/总资产。用以衡量在不考虑税收和杠杆的情况下的经营效率，它表明营业利润对企业的长期存续至关重要。
X4 = 股本市场价值/总负债账面价值。该比率增加了市场维度，可以作为一个提示证券价格波动危险的可行信号。
X5 = 销售额/总资产。衡量周转情况的标准指标。
若企业的Z值低于1.8，那么它在未来很有可能会破产。虽然这仅是个开端，但我经常发现这个方法对于识别潜在的问题企业甚是奏效。图11-5显示了不同国家的大盘股中阿特曼Z值低于1.8的公司占比。这一衡量方法显然并不适用于金融或公用事业板块的公司，因此我们的样本并未包含这些公司。
总体而言，我们发现各国的资产负债表风险水平非常相近。 20%－25%的公司的Z值低于1.8，这意味着这些公司陷入财务困境的可能性很高。
融会贯通
这三种相互交织的因素都可能导致永久性资本损失。最后，我认为风险实际上是一个概念，或者说是一种见解，而并非一个数字。事实上，长期以来，我一直对在风险管理中运用伪科学的伎俩嗤之以鼻。