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第十章 让人睡前垂泪的成长型股票投资
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第十章 让人睡前垂泪的成长型股票投资
当我提及价值股和成长股时，我总是倾向于将成长股归为价值股的对立面。而成长型基金经理总是大声疾呼，“这样定义是有悖公平的”。于是，公平起见，本章将在不借助估值指标的情况下对成长型投资进行分析研究。但是，结果依旧未变。成长型投资似乎仍然是大错特错的。
● 我们都有寻找与自己观点相符的信息的习惯。因此，为了克服这种偏见，我们应该找出那些能证明我们观点错误的信息。多年以来，我发表了一些证明价值型指标优越性的论文。每当我从事这项研究的时候，我总是倾向于从估值角度将成长股定义为价值股的极端对立面。然而，这样对成长型股票下定义可能并不完全准确。
● 那么我们应该如何定义成长股呢？也许，我们可以从很多关于大型公司的书籍中得到一些启示。在《基业长青》一书中，柯林斯和波勒斯挑选了18家“高瞻远瞩”的公司——企业界的精华。他们还挑选了一些公司与其做比较（这些公司均为与“高瞻远瞩”的公司处于同一行业的优秀公司）。不幸的是，自该书出版以来，那些用来做比较的公司的表现明显远远超过了那些“高瞻远瞩”的公司！
● 也许，《财富》杂志对最受“倾慕”的公司的调查能给我们带来进一步的启示。安吉纳等人最近分别对由最受“倾慕”的公司和最受“鄙视”的公司的投资组合进行了测试，并且发现最受“鄙视”的公司的股票的年均表现要优于最受“倾慕”的明星股2.5%。因此，再一次，没有任何证据表明人们具有优秀的选股能力！
● 安吉纳等人的研究与泰勒和布彻的研究有异曲同工之妙。他们的研究结果显示，在一个模拟案件中，长相“丑陋”的被告比长相“漂亮”的被告更容易被判处有罪，并且其刑期也更长。价值型股票在金融领域相当于“丑陋”的被告，而成长型股票则相当于长相“极具魅力”的明星。
● 也许，最符合逻辑的寻找成长股的方式就是去借助数以千计的分析师们的见解。过去，我曾用他们对未来一年的预测证明过“成长股”是不会带来回报的。然而，一些成长型基金经理则辩称，这一结论是基于错误的时段得到的。因此，我们现在将注意力转向分析师对未来5年增长率的预测。遗憾的是，我们发现预期增长率最高的股票实则带来了最低的回报，而预期增长率最低的股票却带来了最高的回报！
● 这一结果令人震惊，其背后的原因是，当分析师们进行预测时，他们似乎过于看重公司过去的成长表现，并且没有考虑到在资本主义体系的核心中，超额利润会随时间推移而受到竞争的侵蚀。大量数据表明，盈利能力（资产回报率）具有很强的均值回归特性。资产回报率往往会恢复到年化40%左右的市场平均水平。
● 因此，就算不以估值为基础的衡量方式去对成长股进行定义，在其他定义下，结论仍然不尽如人意：成长型投资很可能最终让投资者“睡前垂泪”。
我在进行实证研究时（通常是在分析团队的协助之下），通常会根据估值将股票分为价值型和成长型两类。这显然是一种简便的方法，当然也会有人认为这样划分过于简便了。实际上，在看到我在文章中用溢美之词大赞价值型股票的奇迹后，一些陷入困境的成长型基金经理会写信给我说，我应该为自己对成长型股票的错误定义感到内疚。
《基业长青》
为了澄清事实，我正在研究成长股的其他定义。但我应该从何处开始呢？菲尔·罗森茨维格在其杰作《光环效应》中总结了诸多管理类书籍中骇人听闻的内容，受其启发，我决定从柯林斯和波勒斯合著的《基业长青：企业永续经营的准则》一书中所列出的“高瞻远瞩”的公司名单入手。
柯林斯和波勒斯这本书的目的是找到那些“横亘古今、源远流长、放之四海而皆准的原则和模式”。他们首先从诸多行业中找出了大约200家行业领先公司的股票。然后，他们又将其精减到18只——汇聚企业界精华，堪称金融界盛会！柯林斯和波勒斯还在其所活跃的领域中为每一只“高瞻远瞩”的股票选取了一只其他股票作为参照。这些作为参照的公司并不遭人嫌弃；它们通常整体表现良好，但不是特别出众。例如，高露洁—棕榄公司就被选作宝洁公司的参照股，诸如此类的。
罗森茨维格指出，柯林斯和波勒斯在选股过程中曾参阅了浩如烟海的文献资料。对于此点，他在书中不吝强调。
他们读了超过100本书……3000篇文章……这些材料总共装满了“3个齐肩高的储物柜、 4个书架和20兆字节的电脑存储空间”。
在柯林斯和波勒斯挑选的18家“高瞻远瞩”的公司中，有14家至今仍然保持着最初的强劲势头（鉴于此研究早在1990年就完成了，这一战绩相当不错）！看来，似乎把“基业长青”镌刻在其墓志铭上实至名归。然而，这些公司是好的投资标的吗？答案似乎却是它们并没有大放异彩。图10-1显示了“高瞻远瞩”的公司的收益率在不同时间范围内超过标准普尔500指数总收益率的百分比。因此，在柯林斯和波勒斯的研究完成之前的10年里（1980—1990年）， 71%的“高瞻远瞩”的公司股票跑赢了标普500指数。在这10年间，“高瞻远瞩”的公司股票平均的年均收益率为略超过21%，而标普500指数的年均收益率为17.5%。
然而，展望未来，情况就不那么美好了。在这项研究发表后的5年里，仅有半数公司股票的表现超过了标准普尔500指数。“高瞻远瞩”的股票的平均收益率为25%，而标准普尔500指数的平均收益率为24%。而在1991—2007年这段时期，“高瞻远瞩”的股票的平均收益率为13%，而标准普尔500指数则为14%。实际上，这些股票的平均表现并不比标准普尔500指数好（图10-2）。
在研究开始前，参照公司股票的表现更差，其平均收益率为12%，而标准普尔500指数的收益率为17.5%。但在研究开始后，参照公司股票的表现开始好转。在研究结束后的5年里，参照组平均的年均收益率为25%，而标准普尔500指数的年均收益率为24%。在1991年至2007年期间，参照公司股票的年均收益率为14.6%，标准普尔500指数的年均收益率为13.5%，而“高瞻远瞩”的公司股票的年均收益率仅为13%！同样引人注目的是，参照公司股票的收益率实际上已跑赢了市场。
底线似乎是，柯林斯和波勒斯使用的标准在挑选成长型股票时是绝对没用的。如果你对“企业永续经营准则”的评论感兴趣，那么请不妨去阅读一下菲尔·罗森茨维格的优秀著作。
受“倾慕”还是受“鄙视”？
那么，我们还能在哪里找到支持成长型投资的证据呢？安吉纳、费雪和斯塔特曼在2007年发表的一篇论文中研究了《财富》杂志评选出的“最受倾慕”和“最受鄙视”的一些公司的收益情况。自1983年以来，《财富》杂志每年都会对高管、董事和分析师进行一次调查，并基于管理质量、人力资源技能、企业资产使用、长期投资价值等8项指标的调查结果遴选出行业排名前十的公司。
每年的投资组合都是根据公司的总体得分而建立的。在23年的时间里，受“鄙视”的投资组合的平均年化收益率为17.5%，以近乎2%的微小优势打败了最受“倾慕”的投资组合。在对行业进行调整后，这一差距增加到年化2.5% （图10-3）。
表10-1分别显示了由受“倾慕”的股票和受“鄙视”的股票所组成的投资组合的平均特征。受“倾慕”的投资组合中的股票往往在过去表现强劲，尤其在过去3－5年间。如果从市净率（P/B）和市现率（P/CF）角度来加以判断的话，这些股票的价格都十分昂贵。
相比之下，那些受“鄙视”的投资组合中的股票的历史长期表现往往相对较弱，并通常被归类为价值型股票（尽管在选择过程中估值并不是一个明确的标准）。
不要做丑陋的被告
因此，再一次，几乎没有证据支持成长型投资。有趣的是，一项心理学研究很可能与这一发现有关。泰勒和布彻在2007年给96名学生讲述了同一个关于老太太被抢劫的故事。他们给每位学生都出示了被告的照片。实则有4张照片，每个学生所看到的照片都是从中抽取的一张。其中，有两张照片被一个独立的小组评为“非常迷人”；另外两张则被评为“非常普通”，这似乎是对“奇丑无比”的委婉说法（有权威人士可以作证，我是这类人中的一个主要成员） 。
学生们被要求以0－5的等级来评估被告是否有罪。长相好看的被告的平均得分为2.3分，而长相难看的被告的平均得分为4.4分！长相的区别使两组被告的得分相差近乎一倍！学生们还被要求给出刑期建议（最高10个月）。学生平均建议长相丑陋的被告入狱7个月，而迷人的被告只入狱4个月（图10-4）。
成长型股票就相当于金融领域中迷人的被告。人们很容易就会买入上面所谈论的《财富》杂志遴选出的最受“倾慕”的股票；然而，值得庆幸的是，金融市场在制定最终惩罚方案方面要略优于陪审团！
分析师对成长股的看法
让我们来看看成长型投资者另一个可能的希望之源——分析师的预测。过去，我们使用的是一年期的收益增长率。对于此点，成长型基金经理们大呼 “不公平”，并辩称一年的预测太短了。因此，这次我使用了分析师对长期收益增长率的预测。这些数字据称是分析师对未来5年收益增长前景的看法。
拉波尔塔1996年的研究表明，长期预期收益增长率最高的股票的实际增长率却是最低的！2007年福塞斯更新了这项研究，但结果并未改变。他使用了1982年至2006年期间的约3200只股票进行研究，发现这些股票中预期增长率最高的股票的实际增长率为年化11.5%，而预期增长率最低的股票的实际年化增长率为14.5% （图10-5）。
在分析团队成员瑞·安图尼斯一如既往的帮助下，我决定对摩根士丹利国际资本指数（MSCI）成分股的情况进行研究。最终，我们发现其结果与美国的结果是很相似的。图10-6显示了基于长期预期增长率的风险调整收益率情况。那些长期预期增长率最高的股票的实际收益率最低，而长期预期增长率最低的股票的实际增长率却相对较高（图10-6）。
那么，为什么分析师的预测会与实际情况相差如此之大呢？我认为，答案就在图10-7中。图10-7显示了分析师对长期收益增长率的预测（中间栏）。我还绘制了5年后的实际增长率（每组的第三栏）。结果对分析师来说是个坏消息。增长率最高的五分之一的股票和增长率最低的五分之一的股票的实际增长率没有统计学上的差异！
这还没有结束，坏消息接踵而来。我还绘制了分析师进行预测前5年的增长率曲线。令人奇怪的是，那些预期增长率较高的股票具有较高的历史增长率，而预期增长率较低的股票也具有较低的历史增长率。
分析师似乎在很大程度上都是根据股票的历史表现来推测其未来的增长情况。这可能源于一种被称为“代表性”的心理缺陷—— 一种通过事物的外表而非其真实可能的样子来判断事物的习惯。因此，分析师看到增长迅速的公司就会认为：这些公司是真正的快速成长型公司；反之，分析师看到增速缓慢的公司就会觉得：这些公司的确是发展缓慢的公司。他们忽略了一个基本的概率问题，即某一特定公司能够保持自身竞争优势不受任何侵蚀的统计学可能性。
这是一个致命的错误。资本主义体系的核心信念是，那些获得超额利润的公司终会面临竞争压力，并且其盈利能力也会受到侵蚀。不出所料，一项又一项研究均证实了这种机制的存在。
2003年陈等人揭示了增长率随时间推移仍能够保持高于中值增长率的公司的占比变化情况。图10-8对此进行了展示。为了便于对比，该图不仅包括陈等人发现的实证分布，还加入了理论上的“随机”分布。总体而言，两者基本一致，很难区分。但是，如果我们仔细观察，两者实则有一些细微差别：实证分布在理论分布之下，这表明现实世界的情况还不如纯粹的概率世界乐观！
2000年法玛和弗兰奇发现，资产回报率（用以衡量盈利能力）在40%左右存在均值回归。他们还发现，“无论实际资产回报率是高于均值还是低于均值，资产回报率偏离均值越远，均值回归率越高。当资产回报率低于均值时，均值回归率也会较高”。
2005年，威金斯和鲁菲利在其进行的元分析中验证了法玛和弗兰奇研究成果的标准性。大多数研究似乎均表明，资产回报率都在年均30%—50%存在均值回归现象。威金斯和鲁菲利提出，唯一的差异就是，近年来资产回报率的均值在加速下降！
我想让诸位读者关注的最后一篇论文是迈克尔·希尔在2005年发表的一篇论文。在这篇异常精彩的论文中，希尔指出，如果非要预测不可的话，至少应该基于理智，而不是幻想。
希尔研究的问题之一就是资产回报率的均值回归天性问题。他将1994年至2004年间的所有上市公司按照目前的资产回报率（ROA）分为五组。然后，希尔追踪了这五组公司在未来三年的构成情况。结果如图10-9所示。那些由初始资产回报率最高的公司所组成的小组在接下来的几年经历了资产回报率的下滑（那个小组的资产回报率平均排名逐渐下降到了第三）。在另一端，由那些初始资产回报率最低的公司所组成的小组在未来三年却经历了资产回报率的回升。
此外，希尔还通过一个很棒的实验为解决上述预测问题带来了一些启示。他给300名MBA一年级的学生随机分配了一家在美国上市的公司以及1980年至2000年中的任意一年。他要求学生们预测指定公司从初始年份开始未来三年的销售增长率和资产回报率。他还为学生们提供了以下信息：指定公司所在的行业（但公司名称是未知的）、公司过去三年的销售增长率和资产回报率、历史和未来三年的行业平均增长率和资产回报率、实际GNP增长率、通货膨胀率和利率。
图10-10显示了预期销售增长率（和实际销售增长率）的中值情况。奇怪的是，学生们对增长率的预测普遍过于乐观。
在实验中，学生们还被要求给出对顶端情况和底端情况的预测。顶端情况指的是预期销售增长率排在前80%的情况，底端情况指的是销售增长率排在后20%的情况。图10-11绘制了基准、顶端、底端的预期和实际销售增长率的具体情况。第3年，对顶端情况的预测比基准高4个百分点，而对底端情况的预测比基准低4个百分点。排在前80%的公司的实际增长率比基准高8个百分点，而排在后20%的公司的实际增长率比基准低12个百分点。这完全是一种过度自信的体现；学生们所估计的方差要远低于实际的方差。他们对自己的预测太自信了！
在《当大脑遇到金钱》中，杰森·茨威格重点介绍了杜克大学精神病学教授斯科特·休特尔的一些研究成果。 2002年休特尔等人对大脑如何对重复性事件进行预测的问题进行了研究。他们告诉受试者一系列随机排列的方形和圆形将会被展出，并要求参与者对下一个会出现的图形进行预测。当参与者仅看到一个■或一个●时，他们并不知道下一个会出现什么图形。但当他们看到■■时，普遍认为下一个也会是■；当他们看到●●时，又普遍预测下一个也会是●，尽管他们事先已被告知方形和圆形都是随机出现的！
看起来，我们的大脑天生就会根据最基本的模式来进行预测，即便我们已被告知这种模式只是随机的，但我们就是无法控制自己！
结论
我们总是习惯于去寻找能支撑我们观点的信息（确认偏误），这是最常见的错误之一。我们认为价值股表现卓越，为了检验这一观点，我们应该去寻找成长股的实际表现优于价值股的证据（即不成立的证据）。给成长股下定义的确是一件棘手的事情，但无论采用何种方法，我们都无法找到任何证据去驳斥成长型股票通常会令人失望这一观点。我们没有使用任何基于估值的衡量标准，因此我们对成长股的定义并不仅仅是“价值股的对立面”。即使在进行了这一调整后，我们仍未发现任何证据能表明“成长股”是投资者的明智之选。
尽管成长型股票可能继续宛若塞壬的歌声般吸引着投资者前赴后继，但最有可能的结果仍是投资者失望而归。由此可见，对投资者来说，投资成长型股票无疑会将他们引向“睡前垂泪”的境地。