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第7章 评估风险
商业环境变差时，高负债公司会首当其冲
当你还不了解公司的财务状况时千万不要投资。投资股票时，最大的损失往往来自于资产负债状况欠佳的公司。
——彼得·林奇
20世纪末股市疯狂时，华尔街上其实还有很多清醒人。从整体上说，金融业的责任感并不小，但它却接近于零——这是一种固有现象。因为在一个以赚钱为主要目的的行业中，一条必要的准则就是求得生存并给他人以生存的机会。抵制疯狂不仅会让那些随大流的人失去工作，也会让他们失去表现的机会。所以华尔街里的聪明人总是保持沉默，也正因为如此，那些愚昧的人才能在这个领域中有一席之地。
——约翰K.加尔布雷思
这么多年来，我在股票投资上最大的错误都是来自于资产负债状况欠佳的公司。当这些公司出现问题时，投资者就会损失惨重。专业投资者的工作就是尽可能地避免风险并挑选优胜股。资金管理人可以选择他们的优胜股比例，不过拥有较少的不良股通常就可以成就一个优秀的投资组合经理。然而，许多基金经理并没有很认真地看待资产负债风险。在我管理基金的最后一年，表现最差的四只股票分别是Isoft（I软件公司）、SMG（文广集团）、Erinaceous（房地产服务公司）和约翰逊服务集团。如果生意恶化，公司就会增加负债，这会让公司股票暴露在风险之中。得益于基金运营机制，我对它们的持股并不多。买一家负债率过高的公司，与以高杠杆购买一家负债率低的公司并没有什么区别。通常，当公司出现问题时，银行就会要求公司出售某些部门。但市场通常会发现它们是被迫出售的，因此买方的出价往往会低于公司和投资者认可的实际价值。（这是高负债公司的固有风险，在估值时需要注意。）
长期以来，我一直使用“公司警示钟”来提示那些资产负债状况糟糕的公司。有时，你可以一眼看出哪些公司的资产负债情况糟糕，但有时却并非如此。“公司警示钟”会用H-Score表格为它追踪的每一个“非金融”公司打分（即21世纪的Z-Score表格）。它的原理是将陷入财务困境的公司（或者说失败的公司）与那些没有此类问题的公司作比较。在大量比较的基础上，你就可以很轻易地看出哪些公司可能会存在问题。这种方法可以让“公司警示钟”建立适用于不同公司的数学模型，因此它能够揭示陷入财务困境的公司问题，以及问题到底有多严重。在这套系统中，每个公司都有一个财务健康状况分数，0～100不等，100代表最健康。25分以下的公司通常会有很多财务困境的特征，这会让它们更容易受到侵袭，而分数高于25的则不太容易受到侵袭。模型包括七个关键指标（这七个指标之间也相互联系），即一些关键的财务比率。将这些指标和比率经过数学计算并加权处理后就得到了一个单一结果，即H-Score。为了得到比较系统完整的H-Score分数，这七个指标都要经过详细计算，以揭示公司在过去五年中的财务强项和弱点。
评价公司时，我都会参考公司的H-Score分数。如果公司的分数低于25分，且又在我的投资组合中，那我一定会给予特别关注。但这并不是说我不会持有一些分数低于25分的公司，这与技术分析相似（我也不会仅因为股票图形不理想就放弃这只股票）。如果我持有这类股票（分数低于25分的公司），我会仔细查看公司各种状况，并对公司的未来发展前景给予特别关注。如果情况变糟，那这类公司的股票就应尽早出售，即使出售它们会带来损失。当商业状况越来越糟时，高负债公司的风险就越来越大。与那些有着健康资产负债状况的公司相比，我持有此类公司的股份要少得多。H-Score分数低于25分的公司，风险是最高的。对那些过去分数很高但现在低于25分的公司，我会谨慎对待。同时，我也会对那些看似很强健但H-Score分数逐步下降的公司以及分数很不稳定的公司保持警惕。
专业投资者的工作就是尽可能多地避免灾难并挑选优胜股。
证券分析师和经纪人对资产负债表漠不关心的态度，总是让我诧异。偶尔，我会去看看那些资产负债状况糟糕的公司报告，但这些报告常常没有这方面的任何资料。在了解公司债务时，你应该重点查看银行债务和债务余额（尽管大部分时候是前者让公司陷入财务危机）。当然，你也应该对公司的其他负债有所了解，比如养老金负债以及可偿还优先股等。此外，对债务状况（特别是未来一年的待偿负债额）和相关的借贷条款，你也应该心中有数。有些公司的债务状况会在很短时间内出现巨变，比如在一个季度内、一个月内，有时甚至是在一周之内。这时，如果你只看年中资产负债表或者年度资产负债表，就会做出错误判断——觉得这家公司的资产负债情况还很健康，但实际情况并非如此。净利息和净债务余额是两个非常重要的数字，值得一看。它们能说明平均债务是否过高（我们会在公司的会议上询问管理层，看公司的年度或者季度平均债务是多少，而不是仅看它们的财务报表）。最后，你也应该对特殊情况有所了解，比如通常来讲公司在发展壮大时要消耗大量现金，而在业务萎缩时节余现金，但也有例外，比如在某些消费者享有特权的行业中，公司业务即使缩小，也会消耗大量现金。你应该记住这些特例。
“公司警示钟”会每两周给我一份打分表。这张表会告诉我哪些公司位于风险中，哪些公司正在进入风险，以及哪些公司正在摆脱风险。这是我的定期读物之一。如果想进一步了解，你可以查看一下此类债权（高负债公司的债务）的出售情况——这可以在某些交易所查到（如果有交易的话）。有时，债权投资者出售时会给出一个很大的优惠折扣，这时股票投资者往往非常兴奋。当这种情况出现时，我会选择做一个债务投资者，而非一个股票投资者。为什么？因为如果公司债券市价低于面值，公司股票的价值就会更低。这同样也适用于信用违约。
我犯的最多的错误就是购买那些资产负债状况糟糕的公司。不过，我还想强调一下其他两方面问题：
·购买没有经济护城河的企业；
·购买管理层糟糕的企业，即那些管理层有可疑的商业举动或管理层不愿直面投资者的企业。
牛市上涨时，投资组合经理不应放松警惕，更不能降低买入企业的标准——商业标准和管理层标准。正如本杰明·格雷厄姆所说：“在商业状况向好时，买进低质量的股票是一个很危险的游戏。”
在我从事股票投资的最后15个月，我可以通过远期合约卖空部分股票。作为空头，我希望得到的股票和多头恰恰相反（例如，资产负债状况糟糕，管理层行为可疑，没有商业特权，估值高，机构投资人持股比例过高，经纪人过于偏爱，公司的好日子到头，被接管的可能性很低等）。当然，在正常情况下你是无法得到具备上述所有特点的股票的，但经过努力，你可以找到具有部分上述特点的股票，对大部分投资组合经理来说，像空头专家一样思考问题是一个不错的投资分析方法。我一直在想有什么东西可以拆穿谎言，以及如何向大家指出企业的弱点。如果你清楚公司在哪些地方会出现问题（即你了解不投资它的原因），那你就能在其他人发现问题前指出问题所在。
在此，有一个很有效的小测试：如果你想确定一个股票的下跌趋势，那你得假定股票最终的价格是现价的一半。你能想出有哪些情况会让这种情况成为现实吗？如果能想出，那它真的有可能成为现实。
最后，要明白坏消息的传播会受到阻碍（正如加尔布雷思在本章开篇所说）。在资本市场中，有很多因素会阻滞坏消息的传播，但投资经理的工作就是去努力发现这些坏消息。有时候，一些人很清楚公司的问题所在，但他们不愿公开。只有巧妙地通过一些知情人士，才能挖掘到这些消息，不过这些交谈都不能留有记录。这是一个既耗时间又耗精力的活儿。例如，在尼克·里森巴林银行弊案中，交易对手知道不幸的事情即将发生，但他们更愿意选择保密。贝尔斯登宣告破产前，无疑也有一些人知道其中的问题。
像空头专家一样思考问题是一个不错的投资分析方法。
当然，多数公司都有负债。不过负债并不是坏信息，合理地使用借款能够提高投资者的收益。当前有些公司的资产负债率很低，因此股东应该要求增加负债。如果时间倒流让我重新管理资金，去掉H-Score分数低于25分的股票我可能会失去一些优胜股，但我相信我会因此而避免更多灾难。
坏消息的传播会受到阻碍。