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收购因何而起
有时，私募股权投资机构是出于产业链考虑来进行收购，但更多时候则是看上了目标企业的某些财务特征，这些特征让私募股权投资机构对其青睐有加。同等情况下，收购方更喜欢那些拥有稳定、可预期现金流的公司，原因在于合并后，它们可以大幅增加收购公司的财务杠杆（即增加负债）。管理层不喜欢这样，但面对外部股东时，他们也只能如此去做。扩大财务杠杆，公司的利润就会被利息费用所抵消。因此，评估这类企业时，企业价值（EV）/扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利（EBITDA）的估值方法更有效。私募股权投资机构愿意为收购支付的价格取决于银行家的借贷意愿和债券发行状况（收购方为收购目标企业而发行的债券）。2007年年初的几个月是私募股权交易的特殊时期，银行在只有很少或根本没有与收购方签约的情况下就准备给予大额贷款（这是非常罕见的）。在这类交易的循环周期中，英国联合博姿公司“KKR集团收购案”无疑处于波峰，无论是在收购规模上（110亿英镑），还是在过高估值上都是如此。对此，我的看法是：在今后的很长一段时间内，我们都不会看到与之类似的案例了。在多数情况下，吸引私募股权投资机构的财务特征同样也会吸引价值投资者。那些让私募股权投资机构望而却步的财务特征也同样是价值投资者要回避的，比如养老金负担（它与资本市场密切相关）。因此，遵从价值投资会让你得到更多的此类投资机会，它们中的一些会被私募股权投资机构收购。一旦目前的不良症状消退，私募股权仍将在未来的股票市场上以及公转私（上市公司被收购变为私有非上市公司）市场上占有一席之地。当它们的资金越来越多，而股票市场上的好机会越来越少时（即购买比较大的标的公司）更是如此。公转私市场与股票交易市场并不在一个市场内。2008年，我们看到了许多此类交易，不过规模较小——很多公司折价回购了自己在2007年发行的债券（即当时发行的并购债券）。
在前面的章节中，我曾提到另外一种提供收购线索的方法，即分析股东的花名册。如果公司有控股股东或共同控股股东（正如很多欧洲公司那样），那收购与否就由他们自己来决定。但是，如果公司有一两个大股东，但不是控股股东（比如由机构投资者投资的公司），那收购就有可能遇到麻烦。这类股东（大股东）会带来一些期权利益。收购方知道，如果能得到两三个此类股东的支持，收购就会变得相当顺利，也更容易成功。没有控股人而又有大量现金盈余的公司最容易受到收购者的袭击。尽管50%以上的股东同意就意味着收购成功，但大部分收购方都希望得到90%以上股东的同意——这样它们就能强制收购公司全部股份。对某些私募股权投资者来说，只有在得到目标公司百分之百的现金流时，自己才能保持财务稳健。因此，拥有公司10%股份的股东将在收购中处于强势地位，在某些情况下，他们甚至可以阻止公司并购的成功进行。在富达基金投资的公司中，我们也遇到过这类问题。有时，我们的持股不到10%，但通过联合其他股东，我们达到了持股要求从而拒绝对方提出的收购（需要与其他股东协商一致），因为在我们看来，对方的出价实在是太低了！
据我的经验，当私募股权投资机构收购公司时，其他机构投资者不会继续持股（相比之下，我们则更愿意坚守其中）。在这方面，我有很多例子。其他机构投资者在期初往往与我们的意见一致，但到了后期，他们大多会改变主意——不愿意继续持有非上市公司的股票。但我们在这方面（拒绝收购）则有丰富的成功经验，这得益于我们的持股比例和坚定信念。在这些案例中，我们常会选择继续持股（留在非上市公司中）。最终，我们都会等到下一个私募股权投资机构，它会以合理的价格购买我们的持股，这时价格都会比前一个收购者开出的价格高很多。不过有时事情并不会这样顺利。关于这方面，有一个很糟糕的例子——Sinclair Montrose公司收购案。它的主要业务是向医院提供兼职医生和护士。由于收购者出价太低，我们选择了继续持股（即使这意味着公司股票无法上市交易）。一两年后，商业环境出现了很大变化，它的最大客户开始和它直接竞争——这个过程相当糟糕，利润急转直下。不像上市公司，在非上市公司中，我们没有机会脱身，承受损失也不行。但我们也有另一个非常成功、获利丰厚的收购案，MMO2公司——英国电信公司（BT）分拆后成立的移动电话公司。分拆后不久，我就问公司的CEO：“在你看来，未来公司会发生什么？”他回答得相当坦诚：“我们将被某个电话巨头收购！”他的这句话在随后的几年里应验了，公司被Telefónica（西班牙电信公司）收购。正是这位CEO的回答，以及公司诱人的复苏特征让其成为我最大的持股之一。与沃达丰公司相比，那时我更喜欢MMO2，因为前者被收购的可能性比后者小。
不过，很多投资者根据小道消息来做判断，据此挑选在短期内可能被收购的公司。在我看来，这除了给经纪人带来佣金外，无法给投资者带来任何好处。预测短期内的收购目标是不现实的。而通过小道消息来投资则更是亏钱的最佳方式。然而，当真正的并购案正式宣布时，一些投资者却过早地抛售了自己的持股。这是不应该的，因为期末价格往往会高于期初价格。因此，不要在第一轮竞价公布后就出售持股，除非你能看出阻止收购的真正风险。并购套利专家只对正式公告过的收购案（公司发布正式公告）感兴趣。如果能够认真分析，我相信他们一定能找到一条赚钱捷径。
在本章的大部分内容上，我讲的是被收购公司。那收购公司呢？通常，如果收购方有强烈的收购动机，且出价比较合理，那么目标企业的股价在相当一段时间内（中期内）的表现都会不错——毕竟这是一个利好消息。不过，对那些“转换协议交易”（通常被称为“不容错过的交易”），我通常相当怀疑。不少收购方在这些交易上付出了高昂的代价。为此类交易融资时，大部分公司都会选择银行贷款或发行债券。因此，如果它们采用的是极不寻常的融资结构，比如可转换优先股，那通常是一个警示信号，表示传统融资渠道不欢迎它们。对这类交易一定要小心。在2007年年初私募股权泡沫的鼎盛期，我说出了自己的观点，向大家袒露了我对“低门槛贷款”的担忧。如果从私募股权股东的角度看，这类贷款很诱人（对公司业绩要求很低或没有任何要求）。但这类交易会有某些条款，当公司财务状况恶化到一定程度，或违反签订的协议时，贷款将会被收回。有时，这类贷款也被目标收购公司的管理层使用，以实现管理层控股。
预测短期内的收购目标是不现实的。