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第19章 我最好和最差的一些投资
我想我做出的最明智的决定可能是在泡沫完全破裂前将其抛售
当一位知名经理遇到一家业绩糟糕的公司时，通常是后者占上风——公司经营会继续恶化，而经理则将声名不再。
——沃伦·巴菲特
坦诚相告——对我们，对管理层都是有益的。如果CEO经常在公开场合误导别人，那他最终也会误导自己。
——沃伦·巴菲特
了解公司管理层的过程就像是结婚——你要真正了解一个女孩，唯一的办法就是和她生活在一起。只有当你和企业管理层相处了一段时间后，你才能真正了解他们。
——菲尔·费雪
只有在我管理特别情况基金的最后8年才有详细的业绩归因数字。下面我将讨论在此期间，我经手的一些最好的和最差的投资，以及在此之前一些帮了我大忙和让我备感尴尬的股票。这些在本章末的表19-1中有所总结。
2000～2007年，我投资组合中表现最好的股票分别是：Autonomy软件公司、毅联汇业（ICAP）、加拉赫集团（Gallaher Group）、凯恩能源公司（Cairn Energy）、MMO2、阿姆林（Amlin）保险公司、鲍佛贝蒂铁路有限公司（Balfour Beatty）、乔伟建筑（George Wimpey）、英国天然气集团（BG Group）和西夫韦（Safeway）。而表现最糟糕的10只股票则是：博天堂赌博公司（Sportingbet）、兰克集团（Rank Group）、独立电视公司（ITV）、GCAP传媒、SMG、第一食品公司（Premier Food）、I软件公司、库克森集团（Cookson Group）、SSL公司和British-Borneo油气。
更有讽刺意味的是，过去7年中我投资组合里表现最好的居然是Autonomy软件公司——数字新媒体（TMT）泡沫的领头羊。当时，我问管理富达成长基金的同事科林·斯通：如果想购买新兴行业的股票，我应选择哪一只？他向我推荐了Autonomy，这也是他的重要投资之一。回过头来想，我想我做出的最明智的决定可能是在泡沫完全破裂前将其抛售。
表现第二好的则是ICAP。在20世纪80年代初，它就开始从事货币经纪业务，并在90年代成为Exco公司、Mills＆Allen公司及一家小型经纪公司的股东。在迈克尔·斯宾塞的单独运作下，Exco于1998年10月完成了一项反向收购，之后，它更是收购了整个母公司。随后不久，它又与另一家名为Garban的经纪公司合并，新成立的公司更名为毅联汇业（Intercapital）。Garban公司最初是Mills＆Allen公司的子公司[但Mills＆Allen公司在一次兼并之后更名为联合商业传媒（United Business Media）]。1998年11月，为了将精力集中于传媒业务，联合商业传媒将它的经纪业务剥离，并将它们（经纪业务）的股票分给股东。这些股票的初始价格都很低，但我们持有其大量股份，截至2001年它还是我的最大持股。后来它的名字变成了ICAP，并成为最先受益于电子交易便利的经纪商（在此之前，证券经纪业务是通过电话完成的）。我们的投资决策是正确的，这已经被它不断拓展的经纪业务范围所证实。2006年，ICAP进入富时100指数，成为成分股。
烟草业在最近10年来已经大幅回暖，随着美国烟草诉讼案的减少、业务利润的增长（特别是来自新兴市场的）以及被收购的巨大可能性，投资者又被引入这个行业。加拉赫一直以来都是我最钟爱的烟草公司，因为其拥有绝佳的地理位置和成为收购目标的独特魅力。我第一次购买它的股票是在20世纪90年代末。它在2006年12月被日本烟草收购，但在此之前我就已经将其卖出。如今，市场对这个行业的估值比其他行业高出许多，远非当初我买入加拉赫时遇到的低价，而且当年的低价维持了相当长一段时间。现在，随着禁烟游说者的不断增加，以及他们对这个行业施加的实质影响，即便是新兴市场的投资者也有足够的理由对其进行重新估值，并将它们放回到价值较低的一类股票中。
在20世纪90年代中期，我在凯恩能源公司上面做了一次漂亮投资。当时这家公司正在很多国家进行勘探，包括孟加拉国。勘探区域发现了大量油气资源。在1997年股价处于高位时，我将其卖出，这非常幸运。然而情况对凯恩能源公司来说就不那么幸运了，它的有些勘探并没有达到预期目标，这导致了股价下跌。在2000年公司股价处于低位时，我又继续买进其股票。在我编写表19-1的数据时，该公司向我们提供了大量资料，态度非常友好。图19-1反映了富达从1994年2月到2003年10月对该公司股票的持股情况。
图 19-1 富达公司对凯恩能源公司的股票持有量
我对公司的管理层非常满意，评价很高。CEO在合理配置低风险的油井和高产出的风险资产方面成果显著。后者在那些高风险的勘探项目上投入巨资，一旦成功将给我们带来丰厚的现金流，并能让股东得到巨额回报。在这方面，他们在印度海边的拉基斯坦邦项目就是一个典范。2004年，他们在那里购买了壳牌石油公司在当地50%的权益，而购买价格只有700万英镑（这将是石油巨头做出的最糟糕的交易之一）。此后，他们在那儿发现了大量油田。今天，当地的石油资产价值已高达30亿英镑。在此背景下，凯恩能源公司进入富时100指数，并在印度股票市场发行了少量股票（为其在印度设立的子公司发行股票）。CEO告诉我，公司的原始股东得到了100倍的投资回报——几乎没有哪家公司可以做到这一点。
在有关收购兼并的章节中，我曾将MMO2公司作为范例——它一直都有可能被一家大通信公司收购（就像其CEO在首次会谈中告诉我们的那样）。同时，它也是公司分立的典范（这类公司都很有吸引力）。在2001年11月，MMO2从英国电信公司分离出来，随后英国电信公司的股东都得到了MMO2的股票。但是，由于MMO2是家小公司，很多英国电信公司的股东都决定将其出售，而不是选择将其作为一个小的持股项目。初期的抛售给我们提供了很好的机会，价格非常诱人。很多公司最初只是某个大公司的部门，从大公司分离出去以后它们就单独成为一个实体。在MMO2公司中，管理层渴望独立经营，并持有公司大量股票。我记得公司CEO曾告诉我们，它们会通过提高利润率及增加收入来大幅提高公司的财务状况。
事实上，我投资的移动电话公司在早期对基金的贡献也很大。我们持有这个公司（当时叫Cellnet）的小部分股票。在英国电信公司1999年收购这家公司前，它被两家上市公司——保安服务公司（Security Services）和Securicor公司所持有。我对这两家公司的股票很感兴趣，因为我深信它们持有的Cellnet股份并没有反映出其实际价值。这两家公司的股份在1990年、1993年、1994年、1995年和1996年是富达特殊情况基金的最大持股，而且是我们基金业绩的主要贡献者。再没有哪家公司能够在我们的持股组合中存在这么长时间。在英国电信公司将其收购的日子里，我们又从这只股票上赚了很多钱。但我相信英国电信公司后来将其出售是一个战略性失误（尽管债务压力让它没有太多选择）。
阿姆林保险公司是劳合社最成功的保险公司之一。在20世纪90年代晚期很多公司争相向劳合社投资时，我对其产生了浓厚兴趣。最初，它们的投资目标是公司的分支机构，但随着时间发展，它们开始对这些分支机构的母公司进行投资，并与这些母公司组建合资子公司。这种现象导致的结果就是：现在劳合社的主要融资机构都是外来的公司或合伙组建的子公司，而非以往的个人投资者（以前，这些个人投资者提供了劳合社的所有融资资金）。但我得承认，在劳合社的投资波荡起伏。在我早期（1995年）购买的这些公司中，很难从外部判断哪些是好公司。而且，我持有的这些股票中有些走势很低迷，例如高华集团、硅谷银行和考克斯保险公司。不仅如此，如果有天灾出现，例如2001年美国遭受的袭击和2005年的飓风，股票的短期表现将会很差，而且其中有些还需要再融资（即使这些灾难通常预示着未来保险业的盈利前景将更好）。我在投资这行做得越久，对保险业的商业模式就越不看重，尤其是那些只向劳合社披露信息的公司。同时，我认为劳合社也需要改变它的运作方式（把资本集中在财团上，以及给不同股票不同投票权的做法）。近来，资金流动变得越来越通畅，当保险业状况良好时，新资本很快就会注入这个市场。1997年9月，我与查尔斯·菲利普斯碰面的时候，他还是安格斯坦保险公司的财务总监。不久后，他就成为阿姆林保险公司的CEO，并带领这家公司成为保险业（劳合社）的领军企业，还在百慕大开设了业务。保险公司总是倾向于低估未来的预期损失，但阿姆林保险公司却是一个反例——它在这方面一直非常谨慎，并成为保险业的成功规范。因此，公司股票的长期表现相当优异。
在这七年里，我最差的投资是博天堂赌博公司。对博天堂和派对博彩公司倒闭的报道已有很多。当时，美国网络博彩的合法性有很大争议，所以在投资时，我就明白这家公司有很高的诉讼风险。尽管如此，在倒闭之前，我还和很多法律专家讨论过这个问题，当时他们都觉得这是不可能发生的事。但是，不幸的事情还是在美国发生了。众议院通过了法案，禁止人们用其他账单来支付网络赌博的赌资。对我们的法律顾问会错得如此离谱，我很困惑，但股票是有风险的，在买入之前每个人都需要有足够的心理准备——情况可能会变得更糟。然而，我相信网络赌博在美国终会合法化。到那个时候，美国本土的博彩公司将会赢得这个市场的大部分份额，因为它们的英国竞争者已经被扫地出门了。
兰克集团在娱乐行业涉足太广（太过分散化），一直以来都被我认为是经营不善的典范。但是，在英国近年解除博彩管制后，我发现它是最大的受益者。它不仅经营宾果游戏，还拥有英国最大的赌场。不过我的反应太慢了，在很长时间内都没有发现政府在博彩管制政策上的转变。同时，公司的宾果赌场受禁烟令的影响也比我们最初想象的要大得多。此外，持有该股票的另外一个原因是该公司的新任CEO——伊恩·伯克，他给我留下了非常深刻的印象。同时，这家公司还是一个很有潜力的收购目标。
长期以来，我都是英国广播事业的忠实“粉丝”。1986～1999年（这一年，数字新媒体产业的兴起把股价抬得很高），我们基金一直持有很多电视公司的股票。1991～1999年，我还持有首都电台的股票。长期来看，这些股票的表现都很优秀。近十几年，这一产业受到技术变革的冲击，竞争也日趋激烈。但在我看来，它们的产业地位仍很有价值（当然，如果经营得当的话）。不过近年来，我对一些媒体公司期望太高，比如独立电视台、GCAP以及SMG公司。SMG拥有苏格兰电视台，在2008年之前还是维珍电视台的所有者。它的资产负债表不算很好，在管理上也有不良记录。对此，我总是问自己：是否在富达国际参与改变被投资公司的管理层时（也就是我被称为“沉默杀手”的时候），我与独立电台的关系太过密切？也许是的。然而，尽管如此，在2006年天空电视台提出购买独立电台时，我还是选择出售自己在独立电台上的持股。那年（2004年和2005年的低迷之后），它是我投资组合里表现最好的股票之一。但在我之后从天空电视台买回先前的股票时（大约是之前卖出的一半），它的表现却相当糟糕（这是在2007年）。现在，传媒产业竞争者众多，分布也很广泛，但我依然相信：能带来最多听众的频道依然会受到广告商的青睐。不过，它多年来一直经营不善。它的电视节目本可以做得更好——对这一点，没有人会提出质疑。我想，只要管理得当（我们并没有参与聘用迈克尔·格拉德先生），它会做得更好。如果能改变或解除与格拉德先生的合约续签权利的话，那就更好了。
在我最近的投资中，选择GCAP是一个失误，也是最让我失望的。我对电台很有信心，即使在一个网络时代，电台的听众人数也没有减少（在这一点上，电视就无法与之媲美了）。然而，公司CEO凯特·哈斯利特并没有将其作为一个上市公司来管理，对此，我深表遗憾。我本来还认为她有扭转糟糕财务困境的方法和能力，现在看来，这是一个明显的失误。
2006年12月英国第一食品公司兼并了RHM以后，它的负债率一直很高。对这家公司2004年创建以来的管理表现，我印象深刻，并且，我认为食品价格的上涨对公司盈利有正面帮助。2007年，一位和我相交多年的股票经纪人建议我将其卖出，理由是这家公司的负债率太高了。现在，我真希望当时听从了这位好心人的建议，那样，我就不会违反自己在资产负债表上的建议了（之前，我曾提到，应该卖出那些资产负债情况糟糕的公司）。
在IT软件公司上的故事最初也很吸引人，这是一家很小的英国软件公司。但在与行业巨头的竞争中，它居然胜出了，并拿到了英国甚至是全世界最大的IT合约的一部分。它有一个出类拔萃的CEO（很有口才），并采用了激进的会计方法（在激增的软件收入支持下）。得益于这两者，公司股票在初期表现很好，而且我还预测它可能会被一家大软件公司收购。后来，它的资产负债情况持续恶化，软件开发也步步推迟。最终的结果是它不得不将自己出售——售价只占最初股价的很小比例。
在过去七年里，除了这些让我伤心的股票外，还有另外一些股票影响了我的投资业绩——矿业公司的股票，比如说斯特拉塔公司、澳大利亚的必和必拓集团和英美资源集团。在这些股票上，我的持股不足。因为我对资源类股票有偏见，认为它们的业绩跟产品价格紧密相连，价格高，则公司业绩好，反之亦然。与同业相比，我们在预测商品价格上没有任何优势。所以我选择投资那些通过我们的全面分析能给我带来比较优势的公司。而且，我还受到一些评论家的影响，比如比尔·米勒就认为：从长期而言，所有商品的价格都会降到其成本价附近——比现在的价格要低得多。不过，物价已经上涨了很长时间，在有通货膨胀征兆的国家也是如此。至于物价为什么会上涨，我不认为是商品需求增加。事实上，西方国家的需求已经下滑，它们的发展速度正在放慢。不过在东方，中国为准备2008年的奥运会而储蓄物资倒是增加了商品需求。商品需求主要来自于基础设施消费，而非消费品消费。我相信，基础建设投资对信贷紧缩的敏感程度会更高。相比较而言，我对另一种商品更感兴趣——白金，并持有了英国罗荷集团（Lonrho）、英帕拉汽车公司以及阿奎里厄斯铂业公司的股票。现在，这几家供应商主导了白金供应，对市场造成了一定影响——从其他商品上也可以看到这一点。
我在大英地产上的投资表现很好，并与它们的管理层交谈过数次。最近与我交谈的是斯蒂芬·赫斯特，一位很有能力的CEO。在我的主要持股名单上，大英地产是唯一一个在早期和晚期都上榜的公司。早在1981年，它就成为我的一大持股，而在24年之后（也就是2005年），它仍是我的主要持股。近年来，我在英国物业公司的投资都很好（直到英国房地产投资信托基金成立之前）。不过，从买卖的角度来看，过程比结果更好。在2006年年末时，我大幅降低了持股比例。但在2007年年底，我又开始重新建立仓位（在大英地产上），之后不久我就放弃了。随后，股价开始大幅下跌。此时，我想：这是不是一个很好的入市切入点呢，还是再等等？对这个问题的答案，我很感兴趣。
最后，我想介绍另外两个成功案例——渣打银行和ED＆F集团（ED＆F Man）。
渣打银行是我2004年、2005年、2006年及2007年大部分时间里的十大持股。它之所以吸引我，是因为它对新兴市场的投资（特别是在亚洲的投资），以及它优秀的管理团队。当时我对它的看法是：从长期来说，它会被一家更大的银行收购（得益于其独特的资产组合）；从短期来说，它则会受益于亚洲、非洲高速增长的公司（而这些公司在英国上市）。
在1995年ED＆F集团首次公开募股发行之后，我就购买了其股票。在1997年、1998年和1999年，它都是我的主要持股。成立之初，它的主要业务是货物贸易、采购和加工以及规模不大的金融业务。公司股价也很低。但随着时间的推移，管理层改变了业务组合，截至2000年，它已经卖掉了大部分的贸易业务，并大幅扩展其金融业务——买入了经营对冲基金的投资管理公司，并开始经营自己的对冲基金和其他基金。在这些基金中，有一只特别成功的数量化交易基金——AHL。现在，ED＆F集团已经成为全球非传统投资领域的领军人。这种转变带来的是市场对其价值的重估。因此，在几年前，它就成为英国富时100指数的成分股。早期，我的投资是正确的，但我卖得太早了！其中一个原因是我担心AHL业绩不可持续，现在来看，是我过虑了。