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第21章 对未来投资管理业的看法
我希望监管人员在制定更严格的规范时，不要弃水泼婴
当一位知名经理遇到一家业绩糟糕的公司时，通常是后者占上风——公司经营会继续恶化，而经理则将声名不再。
——沃伦·巴菲特
坦诚相告——对我们，对管理层都是有益的。如果CEO经常在公开场合误导别人，那他最终也会误导自己。
——沃伦·巴菲特
了解公司管理层的过程就像是结婚——你要真正了解一个女孩，唯一的办法就是和她生活在一起。只有当你和企业管理层相处了一段时间后，你才能真正了解他们。
——菲尔·费雪
最后，我想谈一下大家感兴趣的五个话题：印花税、私募股权、对冲基金、行动主义以及监管规范。
印花税已经变成很多投资者的选择性税金。大部分对冲基金、海外投资者以及越来越多的私人投资者都在通过多种方式（不购买实际股票）规避印花税，例如价差合约以及在股票价格变动上下注。另一方面，大多数的国内养老基金、保险公司和投资信托公司却在缴纳印花税。因此，传统机构受到了不公平的对待，而它们管理着英国公众储蓄的大部分。除非税法改变，否则我相信会有更多企业通过各种方式避税，但我不会因此责备它们。这项税收要么应该废除，以避免双重标准；要么应该创造一个公平的环境，以避免英国本土金融机构因此而受累。
虽然目前经济处于低迷期，但私募股权在金融市场上还是保持着强劲势头。随着时间的推移，私募股权基金也会越来越大，像前面提到的一样，随着基金规模的扩大，它们做的交易也变得越大，但是交易越大，合适的候选收购企业也就越少。而有可能买到大公司的地方就是股市。当目前的信贷危机过去之后，这些公转私的交易仍会占有重要地位。虽然这对被收购企业的股东有好处，但从长期来看对整个市场则未必如此，因为它会导致投资范围缩小——导致某些产业的消亡和拥有独特投资特性的公司流失。不可能有足够规模的IPO新股去填补这个缺口。
更让我担忧的是上市公司人才的流失（到私有股份公司）——很多优秀的CEO和财务总监将为了更高的报酬而离开上市公司（指在主板市场、二板市场和三板市场上市并公开交易报价的公司，与非公开报价公司对应，后者进一步分为公众有限公司和私有有限公司）。要阻止这种势头，需要两种情况帮助。首先，要提高英国上市公司的负债率（目前的公司平均负债是税息折旧及摊销前利润的1.2倍。当消除过度杠杆化，信贷恢复正常后，这个比率可以更高一点）。如果这种情况出现，那么私募股权基金购买上市公司的可能性就会小很多（他们一般会买进那些负债率比较低的公司，在买进之后则夸大融资增大企业的财务杠杆）。其次，要提高上市公司CEO的薪酬。我知道这和很多上市公司的公司治理政策相悖，但如果薪酬是基于企业的成功，并符合商业上的公平，那我反对给企业高管的薪酬设限（把他们的薪酬限制在某个绝对水平上）。如果薪酬机制能够将股东回报和管理层合理地联系在一起，那我对这项制度是举双手赞同的。
私募股权的某些持有人想把自己的股权变现，当他们不愿承担过高的财务杠杆时更是如此。但是他们苦于没有这样一个市场，如果能有市场给他们提供这么一个机会，那我是欢迎的。交易后，其他投资者仍会留在公司中。但前述的公开交易会让后者从中受益——获得更高的潜在回报。我相信机构投资者对这个提议感兴趣。然而迄今为止，这种交易模式应用得还很少。
我个人并不反对对冲基金，我遇到的一些优秀管理人也从事对冲基金的管理工作。2+20的费用（2%的年费外加20%的盈利）相当丰厚，但吸引了一些不怎么样的基金经理进入这个行业。过去几年里，对冲基金的领地从富有的个人投资者和家族机构（根据英国历史和传统情况来看，我们基本没有此类机构）转向了主流机构投资，现在则更是向普通投资者延伸。这种客户基础的转变导致更多资金流入了对冲基金。在投资行业，一旦资金大量流入某一领域，该领域的利润就会下降。资金蜂拥而至，对冲基金也竞相成立，于是很多不具有此项管理能力的基金经理仓促上阵。故而，我相信这些基金的利润会下降，也会有更多的基金业绩失常，特别是当未来无法获得过去的杠杆倍数时。那些新进入的投资者会对结果感到失望。此次信贷危机使得经纪人数量减少，也导致融资成本上升，对冲基金的投资者会从这两者中受益。
对冲基金在投资上非常自由，既可以做长线也可以做短线。此外还可以得到很高的报酬，因此，资金管理人和分析师对此都充满向往。不过，投资并不像看起来那么简单——很多新的对冲基金都以失败告终（据估计，2007年共有110家基金公司成立，其中55家都倒闭了）。我建议那些基金管理人在进入对冲基金这个领域前好好读读巴顿·比格斯（Barton Biggs）在《对冲基金风云录》中对这个行业的精彩描述。如果如我所说，行业平均利润真的下降了，那淘汰率将会上升，未来几年里将会有相当多的基金倒闭。
由于对冲基金的投资期限不定，既可能是长期，也可能是短期。所以在相当长的时间里，我都很疑惑为什么公司管理层还会和对冲基金经理面对面会谈。数年前，一个热心肠的CEO告诉我一个秘密：“多数情况下，与对冲基金经理举行的会谈比与长期投资的基金经理更愉快。如果我们在路演，并需要举行很多会谈，那作为管理层我们必须保证有些是非常有趣的。”很明显，他们会发现对冲基金对他们了解得更多，也更能问出一些有见解的问题——这是会议能愉快进行的基础。而许多长期投资基金则只要求公司作报告，很少问问题。在最后，他总结道：“与富达进行的会谈和与对冲基金进行的会谈一样有趣。”因为我们事前做了一些研究并问了一些很有趣的问题（我不认为他是出于礼貌这样说的）。如果他说的是正确的（我想我也没有理由怀疑这一点），那些长期投资基金是在自掘坟墓——如果公司的高管们不愿与他们会谈的话。
当对冲基金在经纪人心中的地位变得越来越重要时，我也就变得越来越担心了——担心我们交易和观点的保密性（我们几乎所有的交易都要通过经纪人）。有时，经纪人试图让富达的分析师说出我们的观点，这是经纪人不应该知道的。对冲基金会为了获得很小的信息优势而支付高额费用，所以经纪人泄密是很严重的。
我对对冲基金最后的评论是：传统的长期投资基金和对冲基金之间的差异正在逐步缩小。如今，一家投资管理公司可能同时拥有两种基金。而欧盟立法机构对集合投资可转换证券的规定，已经极大地扩展了长期投资基金的涉足领域。其中就有套期保值和短期投资（所以长期投资基金现在并不是只做长期投资）。在2006年9月得到公司董事会的投票批准后，富达特殊情况基金也能利用这项权利了。我想会有更多的单位信托基金和共同基金使用这项权利。在对比了富达特殊情况基金和对冲基金的费率之后，我想前者无疑是更好的选择（如果能被那些著名的投资管理人管理的话就更有价值了）。
我的名字总是和行动主义者的称谓联系在一起，同时我也是“深思熟虑的行动主义”的坚定支持者。做一个参与型股东是非常重要的，这有时也是我们的职责——特别是在你想像我们一样和公司高管进行会谈并占用对方大量时间时。当基金规模变大时，我希望能找到更多机会来配置我们的资金——更多机会意味着我们的优势会更大。当我们在一家公司持有多数股权时，行动主义给我们提供了选择。有些公司虽然表现平庸，但我们相信如果能改变某些事情，比如经营战略和管理层，那公司将会有更好的表现。英国的股东还不够活跃，比如让现在很多银行的管理层为公司糟糕的表现和股价的大幅下跌承担责任。
我对那些只持有少数股权的短期投资者却在公司经营上过度活跃这种现象也相当担忧。如果公司有多种投资者，那这些投资者对公司的发展方向就会有不同的态度。公司管理层在处理这种困境时是相当棘手的。对此，我有两个担忧：首先，如果公司只考虑短期利益，那公司几乎不可能成功运营。其次，现在似乎有一种反行动主义倾向，甚至建议在某些情况下取消股东的投票权以消除股东的影响。在我看来，这是错误的。因为它可能会削弱股东（特别是机构投资者）对公司的善意参与。作为机构投资者，我们强烈支持一股一票制。同样，德国阻止职业投资人就共同基金相互协调交流的立法提议也是我所反对的。在我们参与公司某些事项之前，我们几乎都会和其他大投资者进行会谈，看我们是否在这些问题上立场一致。
在本章末，我不得不提一下目前的金融危机以及它的长期影响。大部分人都认为在危机结束之后，市场需要重新规范。对此，我希望监管人员在制定更严格的规范时，不要弃水泼婴。
毫无疑问，这些规范会对投资管理行业产生影响；商业银行和投资银行的负债比率和资本充足率将会更严格。2004年之前，美国主要投资银行的财务杠杆都受到法律的严格约束，但之后这些约束被放松了，这是此次危机如此严重的原因之一。因此，这些规范会被再次启用。此外，一个全球性的监管体系有可能会出现。投资者的投资范围已经遍及全球，因此，区域或单个国家的监管人员也应该一起行动，而不是相互竞争，或是等对方采取行动后才参与。在大部分时间里，英国的监管人员总是躲在幕后，在美国和欧洲行动了之后才采取行动。这种做法并不符合英国金融机构的最大利益，但在一定程度上反映了英国监督机构三方执政的特性（由财政部、英格兰银行和金融服务局三方共同监管）——我怀疑它是否能长期存在。另外一个国家之间制度相互矛盾的例子是雷曼兄弟的破产。在其破产后，各个地域的行政处理很不相同，导致的结果是：在某些区域雷曼兄弟的证券交易还能顺利进行，但在某些地方，比如英国，则不能交易。如果英国坚持不同的行政处理程序的话，伦敦将会被其他地方所取代，比如日内瓦（人们发现在此类地方交易比在伦敦交易更安全）。通常来讲，监管是一件好事，并能增强金融系统的稳定性以避免银行系统出现流动性危机。不过正如历史上这种情况一样，最可怕的环境往往也提供了最好的投资机会。
回顾过去的35年，我认为自己很幸运（甚至可以说是偶然）投身这样一个吸引人的行业。在这段时间里，它经历了非凡的成长。我相信，在我的投资生涯中，伦敦也是世界金融中心之一。这是一项智力活动，让我有机会和世界上最优秀的管理层会面并向他们请教。除此之外，我还在投资生涯中掌握了每一次商业转机，而且几乎是从它们开始的那一刻起。最后，它让我结识了一大批才华横溢而又充满情趣的同事，最重要的是，这项工作给我带来了最大的乐趣。从事投资的这段生涯中，我学到了很多，也希望能将它们通过本书传给大家。