Local EPUB Text
第一回 受磨难获得奖学金 本杰明步入华尔街
只要谈到价值投资，甚至只要谈到投资，伟大的格雷厄姆思想体系以及他的两本传世巨著《证券分析》和《聪明的投资者》，就是铁定无法避开的话题。正是这位格老，让“炒股”从一件原本只是凭感觉、赌运气、靠内幕的击鼓传花游戏，变成具有逻辑支撑、可以计算的科学。格雷厄姆也由此当之无愧地成为“证券分析业教父”“华尔街教父”。
烟蒂股投资法的奥秘
格雷厄姆最广为人知的投资方法是“烟蒂股投资”——如果只是给格雷厄姆贴上“烟蒂”的标签，那是不公平的。他其实还有很多更伟大的东西，后面会陆续谈到，此处先说烟蒂股投资。
所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产－总负债－无形资产－商誉；净营运资产=总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产。
举个简化的例子。比如有家工厂，老板雄心勃勃花了1000万元，买地皮，建厂房，添置设备，招工人。一切都搞好了，突然天有不测风云，因某种原因被迫以500万元出售。你买下来会亏吗？
抢答：不会，转手卖出去就是利润。
不好意思，抢答错误。买下来还是会亏，因为老板之所以低价卖给你，很可能就是因为找不到比你出价更高的买家，而你可能不会经营该企业，机器可能会生锈，工人可能会辞职，场地可能会长草，厂房可能会漏雨破败……最终或许花了5年才遇到合适的买家接手，去掉维护和交易等成本，到手也就600万元，甚至更少。
一算收益率，亏了！为什么明明赚到100万元，却说亏了呢？因为金钱有时间价值，原本500万元可以选择银行4%的保本理财，不担风险不操心，妥妥地5年后变608万元。结果购买这家工厂，担惊受怕忙了5年，却只收回600万元，甚至更少，是不是亏了？
但是，如果这间工厂，不仅有花1000万元购建的厂房地皮设备，账上还有临近到期的、可靠程度非常高的银行理财300万元和应收账款600万元（比如应收工商银行或中国移动的）。负债方面，只有银行贷款150万元。这家公司，现在还是卖500万元，你觉得你还会亏吗？这次可以放心抢答了：不会。
是的，这样亏钱的可能性几乎小到可以忽略。只需要坐等理财产品和应收账款到期，收回900万元。归还150万元贷款，扣除500万元本金，已经产生250万元净利润。同时还拥有原成本1000万元的固定资产，最终无论多少钱卖掉，都相当于是白捡的。
这就是格雷厄姆的烟蒂投资法。只不过，由于股市里公司的流动资产很少像上述例子里那么简单靠谱，全是银行理财和基本能确保回收的应收账款；再加上股市通常并非由一个人买下全部，因此或许会因为股东意见分歧，导致资产处理没有那么顺利。所以，格雷厄姆倾向于买进多个具备此类特征的企业，构成组合，以对冲其中潜藏的风险。由此，捡烟蒂的投资方法形成了。
伟大的人物往往都有坎坷的经历
这种方法可以赚钱，不难理解。难以理解的问题是，为什么这样的企业会被人以那么便宜的价格卖掉，企业原来的所有者难道就不知道企业拥有的资产价值远远超过500万元吗？他们不会自己去变现吗？这秘密隐藏在格雷厄姆身处的时代背景里，隐藏在格雷厄姆踏入华尔街之初的20年经历里。
本杰明·格雷厄姆于1894年（中日甲午战争爆发的大清光绪二十年）5月9日出生于英国伦敦，是家里的老幺，上面有两个哥哥维克多和里昂，依次差14个月和13个月。其父亲一辈兄弟众多，家里主要经营瓷器及古玩小摆件，不算很有钱，但家境还不错。母亲是波兰华沙一名犹太教大主教的女儿，受过良好的教育。
在格雷厄姆还不满一岁时，父亲受命去纽约拓展家族生意。起初，一家五口在纽约生活条件挺优越的，属于有大宅、有厨师、有仆人、有家庭女教师的那种。然而好景不长，在格雷厄姆8岁多的时候，父亲因胰腺癌去世，年仅35岁。家里的店铺先后经过三位叔叔和一位舅舅帮忙打理，依然连续亏损，不得不关闭了事。
母亲带着三个孩子艰难谋生，尝试过经营家庭旅馆，也尝试过投机股票。1907年，妈妈开设账户买入著名蓝筹股美国钢铁公司的股票。帮妈妈从报纸上查看美国钢铁股票的涨跌幅，就是13岁的格雷厄姆第一次和股票的亲密接触。
结局当然是失败。和大部分新人的入市时机一样，往往是因为听说人人“都”在赚钱才动的心。而人人都赚钱的时机，往往是股市“高危”的标志。妈妈入市不久就遭遇1907年的大跌，股市在大约22个月的时间里腰斩。虽然1909年股市收复失地，但母亲的股票账户已经在下跌中亏得分文不剩。因为那时买卖股票，都是只需支付部分款项，其余资金由经纪商垫付。上涨时，杠杆带来可喜的利润，但下跌过程中，杠杆也放大了伤害。
这次亏损使本来就捉襟见肘的家庭生活变得更加困难，母亲也不得不经常出入当铺，许多首饰进了当铺再也没有回来。幸亏有舅舅莫里斯·杰拉德时不时给予接济。杰拉德舅舅原本是英国曼彻斯特大学的数学教授，搬来纽约后成为一名工程师。
舅舅对格雷厄姆早期的智力和思想影响很大，并使格雷厄姆很早就在数学上展示了超越同龄人的天赋。有件小事可以证明格雷厄姆这一点：格雷厄姆十二三岁的时候，就给一位比自己高一级的同学做家教，每周补三节数学课，同学妈妈支付50美分报酬。
等到1920年格雷厄姆在华尔街崭露头角时，舅舅正好从通用汽车公司退休，还把大约两三万美元的退休金交给格雷厄姆打理。很不幸，这笔退休金在1929年大崩溃期间亏损严重，导致舅舅一家不得不离开纽约，搬到物价更便宜的加利福尼亚去生活——他们在那儿租了一栋月租40美元的平房。后来，格雷厄姆不仅将舅舅这笔钱的损失挽回，还将其增值为一笔巨款。可惜那时舅舅已经离开人世。
格雷厄姆以优异的成绩幸运地被哥伦比亚大学录取并获得全额奖学金。之所以说幸运，是因为哥伦比亚大学招生部门混淆了格雷厄姆和他已经拿过该奖学金的堂兄，导致格雷厄姆在外打临时工长达一年后，才接到大学带有歉意的通知，得以录取入学。命运啊！如果这个错误没有被发现，格雷厄姆没有被哥伦比亚大学录取，还会诞生《证券分析》和伟大弟子沃伦·巴菲特吗？想想挺后怕的。
在一片混乱中步入华尔街
1911年9月，格雷厄姆开始了哥伦比亚大学的求学生涯。由于天资聪慧加上个人努力，格雷厄姆在学校成绩良好，于1914年6月以优异的成绩毕业。毕业时，母校的数学系、英语系和哲学系都向格雷厄姆发出留校任教的邀请。然而，一件偶然的小事引导格雷厄姆一脚踏进华尔街，开始了长达42年的华尔街生涯。
毕业前夕，有位纽约交易所会员因为儿子功课太差被请家长。在和哥大校长交谈过程中，这位先生聊到公司需要请一位债券推销员。校长于是推荐一贯表现良好、因家庭贫困经常寻找打工机会的格雷厄姆。格雷厄姆就这样偶然地接触到华尔街，并很快地爱上了这里。
格雷厄姆进入华尔街不久，欧洲爆发由萨拉热窝事件触发的第一次世界大战，奥地利对塞尔维亚宣战、俄国对奥地利宣战、德国对俄国宣战、法国对德国宣战、英国对德国宣战……大致以美国参战为分界线，股市先是出现一波牛市，而后大幅下挫，股市投机者们损失惨重。
不过，无论是否有这次下跌，无论场内的人是赢是输，买卖股票在这个时期都被默认为赌博活动。所有的股票买卖人士都坦率自称“投机者”，他们将买卖股票、赌马和其他博彩活动视为同类。实际上，那时的纽约证券交易所，也确实在一系列赌博活动中负责资金监管。格雷厄姆就职的经纪公司也设有博彩部，供客户下注赌美国总统竞选的输赢。
这样的认识有它的客观原因。在1934年美国证券交易监督委员会(1)成立之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。上市公司很少对外披露财务报表。比如1923年，在纽约证券交易所上市的957家上市公司中，仅有242家公司提供年度财务报告和季度财务报告。这些公开披露的财务报表，通常也极其简单，大部分是一种四页纸对折的小册子，而且往往被管理层名单占据大部分版面。
为了防止外人窥探，一些企业会通过有意的会计技巧隐藏公司资产和收益，而同样也有些企业虚报各种数据以便使自己看上去更强大。即便如此，由于获取信息手段的落后，这种极其简单的财务报表，经常还需要大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查阅。
因此，这个阶段，无论是投机者还是市场研究人员，对公司的基本信息既没有渠道获取，也没有信心去相信。真正主导买卖活动的，是所谓趋势和内幕消息。正如很多华尔街大亨的回忆，当时操纵市场是习以为常的事，“三M”——内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）——才是指导市场运行的准则。
那时候，教科书里清清楚楚地写着“只有债券才被当作投资，股票本质上是投机性的”，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，市场里广泛传说的是类似“股票大作手”利弗莫尔翻手为云覆手为雨的英雄事迹。讽刺的是，1914年的杰西·利弗莫尔刚刚爆仓破产，身负超过百万美元的债务。后来利弗莫尔再次崛起，并曾在1929年的股市大崩溃里让财富膨胀到过亿美元。1934年利弗莫尔人生第N次也是最后一次破产后，经历了几年穷困潦倒的挣扎，最终于1940年11月27日留下一张“我的人生是一场失败”的纸条，饮弹自杀，终年63岁。
这种环境下，股票在市场参与者眼里，就是赌桌上的筹码。如果“趋势”是下跌的，那么以更低的价格抢在他人之前将筹码兑换为现金，为下次参赌保住赌本才是第一要务。这种行为被很高大上地称为“顺势而为”或“不要与趋势作对”。很多非常荒诞的成交价格，就是在这种争先恐后的抛售中形成的。
然而，此时的格雷厄姆还没有把目光放在股票上，他正如饥似渴地学习一切有关债券的知识，希望从底层的办公室小职员升级为证券统计员。
(1)英文缩写SEC。后文一律按照中国投资者的习惯简称为“美国证监会”。