Local EPUB Text
第二十四回 米尔肯入狱坑索普 神业绩变招疑乔尔
索普基金的停业纯属躺着中枪，是受一位叫迈克尔·米尔肯的合伙人牵连。这位迈克尔·米尔肯在美国资本市场可是大名鼎鼎，人称“垃圾债券之王”“华尔街自J. P．摩根之后最有影响力的金融思想家”。
“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯
垃圾债券，乍听上去似乎没有关注价值，但如果叫“高收益债券”，你是不是就有兴趣了？这俩其实是一个东西，指信用评级在标普BBB级或穆迪BAA级以下的公司发行的债券。这些债券只有提供明显比AAA级企业债券更高的利率时，才会有人愿意投资。所以，从公司评级角度叫“垃圾债券”，从收益率角度叫“高收益债券”。
20世纪70年代以前，发行垃圾债券的主要是一些小型公司，一般是为开拓新业务筹集资金。由于公司信用低，项目前景朦胧，投资者担心“我图你的利息，你图我的本金”，所以市场保有量很小，70年代初整个市场流通量大约不到20亿美元。这个市场的做大，基本上就是凭借迈克尔·米尔肯一己之力。
米尔肯出生于1946年，父亲是名会计。受父亲影响，米尔肯从小就对支票、财报之类的东西感兴趣。
在米尔肯读大学期间，读过布拉多克·希克曼教授写的关于垃圾债券的书籍。书中对1900—1943年的公司债券市场表现进行研究，得出一个结论：和投资蓝筹股及优质债券相比，对垃圾债券进行多元化的长期投资，回报率更高而且风险更小。另一位叫阿特金森的教授对1945—1965年的市场数据进行了后续研究，结论和希克曼一样。
希克曼教授说：“在垃圾债券违约或接近违约时，债券常常以非常大的折扣交易，比如面值100美元的债券市价可能只有20美元。但实际上，这些企业不一定都会违约；即便违约也有部分企业会在延迟一段时间后还本付息；即使不能拿回全部本息的，也可能通过企业破产清算拿回面额的一部分。投资者分散买入大量高折扣债券，只要有很小部分能够正常兑付，回报就已经很可观了。”
米尔肯在大学期间，就开始动用少量资金涉足垃圾债券的投资。他敏锐地发现，实际情况比教授书中所写更好：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。反而导致债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”
他把这些垃圾债券形象地定义为值得拥有的“所有权债券”。在70年代米尔肯功成名就后，曾在和某位知名企业家聊天时，很经典地阐述了“所有权债券”这个看似自相矛盾的词汇。他说：“是的，你持有公司40%股权，但我手上握有你们公司1亿美元的债券。只要你有一次无法支付利息，我就能拿走你整个公司。”
米尔肯认为，这种债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报主要是与公司的发展前景相连，而不是与利率挂钩——垃圾债券的关键是能否还本，或能够多大程度上还本。
1970年，米尔肯从沃顿商学院毕业，进入德崇证券(1)，以一名初级研究员的身份，对垃圾债券展开了深度研究。这是一项艰苦的工作，当时的华尔街几乎没有任何公司对此有过研究，主流焦点还是交投活跃的股票。米尔肯为之付出的努力令人难以想象。早期他住得偏远，每天上下班要坐两个多小时公交车。米尔肯会戴一顶矿工安全帽，因为帽上有灯，可以供他在公交车上持续阅读资料。
通过持续努力，米尔肯积累了大量数据翔实、逻辑清晰的统计资料和论证。然后他带着这些装满数据的研究报告四处奔走，推荐客户购买高收益债券，或至少为了建立多元化组合，配置一些高收益债券。慢慢地，米尔肯的努力起了作用，部分客户开始投资高收益债券，这为高收益债券市场注入了流动性。流动性本身也吸引了更多的投资者，这就像著名的反身性理论。高收益债券因为低流动性造成的折价幅度正在逐步减小。
通过帮助企业利用垃圾债券融资，米尔肯推动了许多小企业抓住机遇挑战大企业，比如与美国微波通信公司（MCI）的合作。MCI公司创立于1963年，是电信市场的小玩家。当MCI向世界最大的电信公司AT&T发起挑战时，米尔肯利用垃圾债券帮助MCI融到20亿美元，使MCI成功打破AT&T对长途电话市场的垄断，一跃而成为全美第二大长途电话公司。
伴随着业务的扩大，在公司支持下，米尔肯设立了专门的债券买卖部门，并逐步成为高收益债券的“市场”本身。米尔肯有能力在任何人需要卖出时买下来，然后将其卖给需要的客户。到1975年，德崇证券公司100%的利润来自米尔肯管理的部门。
到70年代末期，在米尔肯的引领下，高收益债券已经成为非常抢手的投资产品了。但由于债券本身数量有限，已经无法满足众多基金公司的购买需要，于是米尔肯迅速开创了一条新的道路：杠杆并购。
杠杆并购指小公司借助发行垃圾债券，从市场上得到足够的资金，然后大量买进低估值大公司的公众股东持股，最终要么直接发出要约收购大公司，要么由意图保住饭碗的大公司高管做出溢价回购的决定。在此过程中，小公司可以用未来将会掌控的大公司资产与现金流作为偿还债务的保证，以小博大完成“蛇吞象”。比如1988年克莱斯意图收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，99.94%的资金靠米尔肯发行垃圾债券筹得。
通过多次成功的案例，米尔肯展示了自己在垃圾债券市场的影响力。最能展示肌肉的一次是1984年12月，皮根斯袭击海湾石油公司的要约收购。最终要约收购虽然没有成功，但它证明了米尔肯具备数天内筹集数十亿甚至上百亿美元的能力。
在这种能力的支持下，当某企业的收购项目获得米尔肯的认可时，米尔肯会发表一封公开信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信是资本市场的追命夺魂枪，一旦发出，很少有上市公司能逃过被收购的命运。米尔肯也由此被誉为“华尔街自J. P．摩根之后最有影响力的金融思想家”。
到1986年，德崇证券的年度交易额已经高达4万亿美元，总收入50亿美元。几乎凭借米尔肯一己之力，德崇证券从寂寂无闻的小投行跃升为全美第五大投行。
索普受牵连清算基金
索普和米尔肯之间的联系，源自索普的合伙人詹姆斯·里甘。索普的基金比较独特，公司分为东西海岸两部分，相隔千里。索普的办公室在自己生活的新港，主要负责研究、编程并发起交易。合伙人里甘的办公室在普林斯顿，主要负责行政管理、合规处理和基金营销以及部分交易的执行。
索普基金持续获利，里甘研究出一些避税手法，可以实现纳税延后，相当于享受了税务局的无息贷款。其中比较经典的模式主要有两种：一种是在获利较高的年份，将部分股票亏损卖给某可信机构，造成当年账目上的亏损，然后在次年以原卖出价加上少量利息的价格买回来，无论届时市价是多少；另一种是买下带有息票的国库券，然后将历年息票撕下留存，再将不含息票的国库券卖出，形成一笔账目表现为亏损、实际结果是持平的交易。当时的国库券是一种纸质凭证，发行时附带付息凭证，简称“息票”。持有者凭息票兑付利息。
里甘和米尔肯有一位共同的好友，因此索普基金的股票交易也是委托给德崇证券做的。在里甘的第一个避税想法里，德崇承担了这个“可信机构”的角色。而无息票国库券则勾起了米尔肯的浓厚兴趣，这相当于创造了一个全新的、信用评级为国债级别的零息债券(2)市场，会有相当大的市场需求。于是米尔肯成立了一家公司，专门做无息票国库券产品交易。普林斯顿－新港基金成为这家公司的合伙人。
1986年5月，米尔肯手下一位高管因涉嫌内幕交易被美国司法部逮捕。11月，案件波及面扩大，米尔肯也接到传票。1988年9月，美国证监会对德崇证券、米尔肯及其4名下属提起诉讼，涉及罪名98项，主要包括操纵储蓄与信贷机构、销毁会计记录、内幕交易(3)、商业贿赂(4)等。
1990年4月20日，米尔肯承认其中6项罪名，被判处10年监禁（实际只蹲了23个月监狱），终身禁入证券市场，赔偿和罚款合计11亿美元，其中罚款2亿美元、补缴税款4亿美元、民事赔偿5亿美元。
这个过程中，索普基金位于普林斯顿的办公室被税务局及FBI查抄，并以诈骗和税务欺诈等罪名被起诉。经上诉，公司摆脱了罪名，但里甘被判有罪，入狱6个月并罚款32.5万美元。索普对此一无所知，新港办公室无人被起诉。只是由于诉讼期间客户们惶恐不安，不断提出赎回要求，让索普烦躁灰心，索性在1988年度结束后，将当时规模为2.72亿美元的基金清算解散。
神奇公式究竟神奇否？
米尔肯被起诉后，1989年的美国垃圾债券市场崩盘。米尔肯反复向投资者灌输的“投资者从垃圾债券上获得的收益，比从优质债券上获得的收益更高”的观点被推翻。事实上，获得高额回报的主要是犯罪分子。
根据一家机构的数据分析，整个80年代，垃圾债券市场的整体年化回报率约为3.79%。这不仅低于同期股票指数基金收益率，也低于经常被米尔肯嘲笑的优质企业债券收益率，甚至连国债收益率也没达到。垃圾债券的投资者承担了更大的风险，却只获得相当于货币基金的回报率。
数据也不支持米尔肯帮助了小企业成长的说法。数据显示，1977—1990年，共有104家企业经由德崇证券发行了垃圾债券，其中24%的企业拖欠债务或破产，是同类企业拖欠债务或破产率的5倍。
事后看来，米尔肯的“天才”似乎在于他吸引人的魔力，他竟然使许多人相信了他所说的“低风险高收益”。正如米尔肯的一个大客户对记者所说：“市场里有很大一部分人，无论迈克尔·米尔肯说什么，他们都会相信。”事后，有位作家写了本非常有名的书记录此事，书名叫《贼巢：美国金融史上最大内幕交易网的猖狂和覆灭》，该书荣获普利策新闻奖。
垃圾债券收益更高的说法不靠谱，但米尔肯曾做过一笔很靠谱的小投资。他在1985年向一位名不见经传的小伙子投资700万美元，成就了一位投资大师——今天以“神奇公式”闻名海内外的乔尔·格林布拉特。
国内引进乔尔的书有三本，分别叫《股市天才》《股市稳赚》和《价值投资的秘密：小投资者战胜基金经理的长线方法》。
其中《股市天才》主要讲套利，包括合并套利、拆分套利、破产套利、重组套利、期权套利等，与格雷厄姆的《证券分析》思想一脉相承，也与索普的部分套利案例逻辑一致，都强调仔细阅读相关法律文件，找到市场定价的盲点，实现确定性盈利；《股市稳赚》则介绍和推广他发明的一种叫“神奇公式”的选股方法和投资策略；《价值投资的秘密》侧重于探索如何通过构建组合超越指数本身，背后的逻辑与神奇公式基本一致，只是指标选择和权重设置略有不同。
乔尔的名气主要来自这个“神奇公式”，它的大致意思就是先算出企业的两个指标，然后做个排名，将排名相加后再排序，就可以买入了。公式以“神奇”冠名，以其简单易懂、便利操作的特性，在国内外拥有广泛的拥趸。国内外均有基金公司依照神奇公式发行对应的基金，在这些书籍和基金里，一般是这样介绍乔尔的：
乔尔·格林布拉特管理的哥谭资本自1985年成立至2005年的20年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，年均回报率高达40%，其中前10年扣除费用后的年度复合增长率更是高达50%，被誉为华尔街投资史的一项奇迹。
老唐这种较真的人，看见数字喜欢按计算器，结果发现这几个数据之间的关系非常可疑：如果是20年从700万美元到8.3亿美元，年化回报率是26.97%，远远不到40%；如果前10年年化回报率50%，那么700万美元应该在1994年变成4亿美元以上，这意味着后面11年的年化回报率不到7%。
合理的推测，是700万美元和8.3亿美元之间，可能出现过客户的大额出入金，这两个数字并不能拿来计算乔尔的收益率。那么哥谭资本的收益率到底是多少，神奇公式真的有那么神奇吗？
(1)米尔肯毕业加入的是德雷克塞尔－费尔斯通证券公司。1971年这家公司和另一家同样运营困难的小券商合并成立德崇证券。
(2)零息债券，指以低于面值的价格发行，期间不付息，到期按照面值兑付的债券。
(3)米尔肯及其亲信，在杠杆收购即将开展前买入目标企业股票。
(4)用多种隐秘方法，向做出买入垃圾债券的基金经理或决策人支付贿赂。