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第十回 高额回报知行不一 疑心种子悄悄萌芽
巴菲特和戴维森分别后，马上卖掉一些持股，陆续买入350股盖可保险股票，投入资金合计10282美元，大约占当时全部身家的三分之二。不过很可惜，那时巴菲特脑海里充斥的还是老师的烟蒂体系，所以第二年就卖掉了。卖掉的原因，一是已经获利近50%，二是发现一个更大的烟蒂。这是后话，暂且不表。
一笔原有理论解释不清楚的成功投资
1958年古德温宣布退休，戴维森接任董事长至1970年。在古德温夫妇和戴维森的持续努力下，盖可保险从一个初创企业成长为全国第五大汽车保险公司。公司市值1958年就已经超过6700万美元，这意味着格雷厄姆最初投入的71.25万美元，变成约3350万美元。10年47倍，折合年化收益率约47%。
到1971年，77岁的格雷厄姆退出盖可保险董事会时，公司市值已近3亿美元，初始投资增值高达200多倍，23年折合年化收益率超过25%。这是格雷厄姆一生最辉煌的一笔投资。单独这一笔投资给客户们带来的利润，超过了格雷厄姆整个投资生涯里，其他所有投资赚到的利润总和。
但这笔最辉煌的投资，对格雷厄姆来说非常尴尬。因为它明显违背格雷厄姆本人所宣扬的投资理念和资金管理原则，甚至还暴露了格雷厄姆在重注买入一家公司之前，居然连最基本的行业法规也没有了解过。
从投资理念上说，这笔投资基本按照公司净资产值作价，违背格雷厄姆一贯传播的烟蒂标准；从仓位比例上说，单笔投入达到管理资金额的25%左右，违背格雷厄姆一贯给学生们讲述的分散原则；更要命的是，根据1940年颁布的《投资公司法》，格雷厄姆－纽曼公司购买10%以上的盖可保险股权是违法的。交易完成后不久，美国证监会就勒令格雷厄姆取消交易，将股份退还给卖家。
格雷厄姆与利亚家族协商退股，利亚家族不同意。格雷厄姆被迫和美国证监会反复协商，最终获准以成本价将超额股份分配给基金持有人。也正是这个原因，导致盖可保险变成了一家公众公司。
这些异常之处，在众多格雷厄姆信徒心中必然埋下疑惑的种子，这其中当然包括年轻的巴菲特。这种疑惑和质疑覆盖范围之广，持续时间之长，以至于格雷厄姆都不得不在晚年撰文辩解。
1973年，在《聪明的投资者》第四版面世时，年迈的格雷厄姆亲自在书末补上一段后记，为盖可保险这笔投资辩解。原文如下：
在本书的第一版面世的那年，两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。出于某种原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。
但是，两位合伙人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展并购，他们的利益与这笔新业务密切相关，而这项业务兴旺起来了。
事实上，公司的极大成功使股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润增幅，而且几乎从买入时，这家公司股价似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。
但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量股份。他们基金里的许多参与者都采用了同样的做法。通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。
出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内合伙人在专业领域广泛开展各种业务（通过大量调查、无止境的思考和无数次决策）所获得的其他所有利润的总和。
这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗？一个明显的意义在于，这说明华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策（我们能将两者区分开吗？）所获得的结果，有可能超过一个老手终生的努力。
可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必然存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。
被拒绝但依然坚持
很难相信格雷厄姆做出这个买入决策只是靠运气，但若认真阅读格雷厄姆这里给出的“高价”买入理由，不仅考虑到“离不开的业务”——有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”；也考虑到“成长的因素”将导致目前暂时的高价回落为合理甚至低估。然而，一直以来，格雷厄姆对所谓成长的看法一直是：“我认为投资者无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。”
历史的谜团已经无法解开了。但伴随巴菲特卖出350股盖可保险后，公司持续成长，股价持续飙升的现实，怀疑的种子必然在心中发芽。这粒种子将在几年后和其他几粒种子一起发挥威力，引发巴菲特拒绝踏上格雷厄姆－纽曼公司接班人的光辉大道，返回奥马哈，从零起步建立属于自己的事业。
不过，那是几年以后的事儿。1951年的巴菲特正饱含崇敬之心，如饥似渴地吸收格雷厄姆投资智慧的养分，并如同朝圣一般期望自己能进入伟大的格雷厄姆－纽曼基金圣殿。很遗憾，格雷厄姆虽然认为巴菲特是那一级毕业生中最优秀的一个，但依然拒绝雇用巴菲特——即使巴菲特申明可以不要工资。
格雷厄姆建议巴菲特去类似宝洁这样的大型企业找一份工作，不要此时进入股市。因为依照他的经验，道琼斯指数基本上每两年就有跌至200点以下的机会，如果要进入股市，可以等第二次大萧条过后再说——当时道琼斯指数处于250点附近。
在巴菲特看来，老师的这个预测可不怎么样，而且也和老师一贯灌输的“不要预测股市走向”的理念相违背。事实上，自巴菲特大学毕业直至格雷厄姆离开人世，虽然美国历经朝鲜战争、越南战争、黑人运动、古巴核导弹危机、东西方冷战、肯尼迪遇刺、水门丑闻等一系列危机和利空，但道琼斯指数再也没有回到过200点。
巴菲特的父亲同意格雷厄姆的看法，也建议巴菲特去大企业找一份稳定工作。巴菲特后来回忆说：“我当年有1万美元，如果我听从了他们的建议，可能我今天仍然只有1万美元。”
没有放弃投资梦想的巴菲特回到家乡，暂时进了父亲的公司做经纪人。巴菲特不太喜欢这份需要怂恿客户买卖的工作，按照他的说法，这使得“自己的利益和客户的利益相对立”。他更希望能够帮助客户管钱：帮他们挣钱，而不是挣他们的钱。
巴菲特仿效老师，利用业余时间开设了一门夜校课“稳健的股票投资”。他经常将自己分析出来的低估股票，分享给客户和学生们。其间偶尔有一两笔失败的，但大部分还是成功的。这些分享行为给巴菲特在奥马哈攒下第一批忠实的“粉丝”。
这些小额投资经历跳过不聊。回到奥马哈后，巴菲特最大的成就，是将父亲的老朋友汤姆森博士的女儿苏珊追到手。他们1952年4月19日结了婚，并于1953年7月30日生下第一个宝贝：女儿苏茜。
重返华尔街
巴菲特工作和教学之余，一直坚持通过书信向老师格雷厄姆分享自己的分析和发现，并定期到格雷厄姆－纽曼公司拜访老师。
光阴似箭，转眼到了1954年夏天，格雷厄姆终于同意录用这个聪明而又非常坚持的学生，并且给了他很不错的薪水标准：年薪1.2万美元。
1954年8月1日，就在股市自大崩溃后首次抵达350点，距离25年前高点381点一步之遥时，巴菲特回到华尔街，成为格雷厄姆－纽曼公司的员工。
当时的市场，老手的恐高与新手的亢奋交织在一起。在经历过大萧条的人看来，股价实在太高，随时都有再次崩溃的可能。但对于1932年以后接触股市的人而言，自有记忆起，股市的特点就是大涨小回，每次下跌都是发财良机。新人的认知不一定对，结果却没错：从1953年9月到1961年底，道琼斯指数又涨了超过一倍，期间没有产生过一次超过25%的调整。
这一切，让巴菲特和大师兄施洛斯的工作很有成就感。只要发现了符合条件的烟蒂，通常在很短的时间里就会出现价值回归，让公司和自己赚到满意的利润。
公司当时一共8个人，除格雷厄姆和纽曼父子以外，只有一名会计和两名女秘书，巴菲特和施洛斯就是研究部门的“全体”员工。俩人的具体工作，是在一间没有窗户的办公室里，翻阅《穆迪手册》《标普手册》以及其他能搜寻到的一切股份公司财报数据。按照格雷厄姆提出的烟蒂股要求，阅读、统计和计算。一旦发现有符合要求的公司就汇报给格雷厄姆，由他拍板买还是不买。
听消息抄作业渐出分歧
对于格雷厄姆的决策，巴菲特经常会侧耳偷听，然后跟着买入，有时候会下重注。比如其中一个比较有代表性的投资案例：一家叫费城里丁煤铁的公司（简称P&R），是符合格雷厄姆烟蒂标准的无烟煤开采企业。企业本身的业务日落西山，没有前景，但账上有很多类现金资产及大量可以用来抵扣未来盈利的历史亏损(1)。因为前景不佳，公司股价远低于每股净营运资产。格雷厄姆－纽曼公司投资并控股了这家企业。
巴菲特不仅自己大量买入，也让姑妈爱丽丝及沃顿商学院室友查克·彼得森都跟着买了。巴菲特本人最终投资了3.5万美元。以巴菲特当时的财富总量计算，单独这只个股的占比恐怕会吓坏崇尚分散投资的老师。
巴菲特在办公室工作时，听到格雷厄姆、纽曼和一位来宾展开的谈判。他们计划动用P&R公司的现金，收购一家生产鲜果布衣牌内衣裤的联合内衣公司。坦率地说，老唐在这里阴暗地怀疑这个“偷听”和“大量买入”的先后顺序。所有资料的介绍似乎都是买入在前，偷听在后。但逻辑上推理，恐怕“买入—偷听—追加买入”的顺序更有可能。
之所以特意提出这个很少被人注意的小案例，除了展示巴菲特曾利用工作之便抄作业的经历之外，还有几个特殊原因。
第一，很多年后，P&R已经彻底没有了采煤业务，主营业务就是生产和销售鲜果布衣牌内衣裤，连公司名字也改成了鲜果布衣。公司于1987年3月3日公开上市，以17.5倍市盈率发行了2700万股，每股单价9美元，募集资金2.43亿美元。到90年代中期，公司已经是一家拥有4万名员工、市值超过20亿美元的知名企业。
可惜1996年原CEO退休后，新管理层提升公司负债率，扩大对外收购，但几乎所有的收购都不成功。公司主业经营受到高达13亿美元的债务影响，陷入持续亏损状态。1999年销售额17.8亿美元，亏损6.69亿美元，公司市值最低跌至5400万美元。
1999年12月30日，公司因无力偿还到期债务，向法庭申请破产保护。2000年销售额15.5亿美元，继续亏损2.26亿美元；2001年销售额进一步下滑至10亿美元，亏损额不详。
2002年初，经巴菲特昔日老板纽曼的儿子牵线，伯克希尔以面值50%的价格，收购了鲜果布衣公司的流通债券。然后出价8.35亿美元，与黑石集团及德州TPG集团竞购鲜果布衣资产。最终巴菲特以纯现金出价为优势，击败两家竞购者，将鲜果布衣收归伯克希尔旗下。破产竞购中债务免除及竞购资金处理，非常烦琐和复杂，这里只说最终结果：巴菲特以大约7.3亿美元的价格买下不含债务的鲜果布衣公司资产，市场价值大约9.2亿～11.5亿美元。
随后，巴菲特请回已退休的原CEO继续经营鲜果布衣，公司很快恢复了盈利能力。今天，鲜果布衣品牌内衣在中国市场也有大量销售，日复一日地为伯克希尔创造着现金利润。
第二，正是通过观察格雷厄姆利用P&R账上现金资产收购联合内衣的过程，让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡，但企业账面现金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。这个思路后来被巴菲特完整复制到伯克希尔－哈撒韦公司的收购和经营上，并最终将其改造为全球最大的保险帝国。
第三，这个案例暴露了师徒之间投资理念中潜藏的巨大分歧。一是如何面对不确定性，究竟是通过简单地分散还是通过更深入地认知？二是什么属于内幕信息，如何去界定和使用它？这两个分歧在巴菲特工作期间的另外两个案例上展示得更加淋漓尽致。这两个案例分别是可可豆套利案例和联合电车投资案例。
(1)在一定年限内，公司的盈利可以减去历史亏损，剩余部分再按照税率缴纳所得税。