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第十四回 捡烟蒂树最佳模板 不小心成过街老鼠
邓普斯特农具机械公司位于比特莱斯镇。公司创立于1878年，主要生产风车、水泵等以风或水为动力的灌溉装置，是西部地区名声卓著的风车和农具生产公司。邓普斯特牌大风车，是平原之上随处可见的巨大景观，也是西部移民垦荒种田必备的大型投资品。
这种产品本身的技术门槛不高，区域内竞争者很多。邓普斯特的农具机械产品质量良好，在竞争中一直处于优势地位。但是，到20世纪五六十年代，一种无法抗拒的降维攻击来到西部大平原：电网和电泵。以电力作为驱动力，很显然比风力和水流更可靠，要求条件更低，使用更方便。所以邓普斯特的产品也像“面对数码技术的柯达胶卷一样”不可阻挡地走向衰落。
市场表现无情地展示这种衰落的事实。1961年公司财务报表净资产460万美元，对应60146股总股本，折合每股净资产约76美元，而股价则波动于16美元和30美元之间，仅为账面净资产的2到4折。
重仓买入邓普斯特
巴菲特早在1956年股价大约25美元左右就开始买入，1957年巴菲特成为公司董事。到1961年上半年，巴菲特合伙基金一共掌握了公司30%左右的股份，然后在1961年8月和9月又以30.25美元的价格大笔买入，并同时发出公开要约收购。最终累计投入1262577.27美元，买到44557股，平均买入成本28.33美元。投入资金约占合伙基金21%的份额，对他而言无疑算是重仓了。巴菲特是如何做出重仓邓普斯特决策的呢？
邓普斯特农具机械公司，是巴菲特第一次真正掌控一家经营实业的公司。之前的桑伯恩公司，巴菲特只是进入董事会，并没有掌控公司。因此，邓普斯特也是第一家巴菲特直接在致股东信里，列出过详细财务资料和估值方法的烟蒂股。虽然列出的是1961年财报数据——帮助巴菲特做出买入决策是更早的财报，但由于公司经营是缓慢滑坡，资产负债表变化幅度并不大。
通过1961年邓普斯特公司的财报数据，如表14-1所示，可以清楚看出巴菲特如何给烟蒂企业各项资产估值，各自采用的什么折扣率，所以很有学习价值。
表14-1 1961年邓普斯特公司财务数据及估值 单位：万美元
注：数据细微差异因四舍五入。
按照公司60146股的总股本计算，每股账面净资产为76.5美元，而巴菲特的估值是214万美元，折合每股股价35.6美元。在此基础上，巴菲特最高买入价格为30.25美元，平均买入价28美元，大体在账面净资产的三到四折之间，或估值的78%以下。
在这个案例中，巴菲特几乎是教条般地执行了老师教的“低于净营运资产的三分之二”买入原则：1961年邓普斯特公司净营运资产约322万美元（692-232-138=322万美元）。巴菲特最高买入价在30.25美元附近，折合买入市值182万美元（30.25×60146≈182万美元），相当于净营运资产的57%。表14-1最后一列的估值折扣率数据，今天的烟蒂股投资者，依然可以直接拿来当作模板套用。
巴菲特后来在1963年的致合伙人信里回顾这次交易时，略带一点得意的口气，再次阐述了最简单易懂的估值法，他写道：
我再给喜欢企业分析的朋友讲个有趣的事儿，合伙公司拥有邓普斯特71.7%的股份，成本1262577.27美元。
1963年6月30日，邓普斯特在奥马哈国民银行有个小保险箱，里面装着价值2028415.25美元的证券。我们拥有这些证券的71.7%，价值为1454373.70美元。所以公司地面以上的东西都是我们赚的。
做证券分析师的朋友可能觉得我的会计手法太原始了。说真的，我还是愿意用我这种数手指头和脚指头的方法。相比痴心妄想别人明年给我出个35倍市盈率的买价，我觉着还是我的原始方法更靠谱。
企业经营的困难超出想象
巴菲特真的只是看到便宜就上吗？好像也不是。巴菲特买入前对公司的评价是：“这家公司过去10年销售停滞不前，库存周转缓慢，相对于资金成本而言没有实际利润。”这个评价很有意思，和地图公司一样，巴菲特看见公司主业正在衰退，但不会马上崩溃，他用的词语是“销售停滞不前”。同时公司主业并不消耗公司资本金，他用的词语是“相对于资金成本而言没有实际利润”，没有实际利润的意思，是说公司主业利润大致相当于资金利息。
更重要的是，巴菲特能看见主业明显有改善空间。他发现公司在售后维修中销售的配件，和生产新设备所使用的零配件采用同样的定价机制。巴菲特对此不以为然，他认为对已售旧设备提供维修零件时，应该制定更高的价格，毕竟此时买家已经没有别的选择了，高价也必须买。
巴菲特设想的定价策略相当正确，想想今天的汽车维修价格就知道了。根据中国保险行业协会和中国汽车维修行业协会联合发布的2018年底在售汽车零整比数据，零件／整车价格比最高的5款车型，维修保养对应的全车零件报价总和，相当于新车价格的694%和593%之间。
巴菲特的想法没错，但可惜魔鬼在细节中。即便巴菲特发现了改善公司主业的方法，也需要人去落实，巴菲特本人不擅长这个。公司原有管理层头脑僵化，反应迟钝，在巴菲特控股后很长一段时间，公司经营并没有起色。巴菲特甚至试图请一位在美国钢铁公司工作的老朋友来接手经营，老朋友考察之后拒绝了。
这下子巴菲特头疼不已。他在一次聚会中向芒格抱怨：“公司现在一团糟，我弄了个笨蛋来管理，现在公司不断上升的只有存货、存货。”
临阵换将，危机暂时解除
芒格给巴菲特介绍了一位新CEO哈利·巴特勒。20世纪50年代芒格做律师时，曾经在一位客户的工厂里投资过一笔钱，这家工厂专门为军用火箭定制变压器。当时巴特勒是这家变压器厂的财务主管。
这次军用火箭变压器的投资经历将芒格折磨惨了。芒格回忆说：“战争结束后这门生意就不好做了。我们的财政非常紧张。在财务主管哈利·巴特勒的帮助下，我们最终决定踢走所有不能让我们赚钱的客户，缩小工厂规模。当时我的内心非常挣扎，很痛苦。我们几乎失去了所有。”
经过芒格与合伙人的努力，这家变压器厂最后还算是赚了钱，于1961年处理了设备和存货后关门大吉。正是这次经历，让芒格意识到没有前景的企业，是令人多么痛苦和浪费时光。他说：“我从此再也没有回到过高科技行业，因为我尝试过并发现了有很多问题。我就像马克·吐温的猫一样，只要有一次被烫过的经历就再也不会去坐火炉，哪怕火炉是冷的。……收购一家注定破产的公司，寄希望于在它破产前清偿所有债务并拿到盈利，可不是什么好玩的事情。……好企业和差企业的区别在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。”
芒格的眼光没有错。比巴菲特大11岁的巴特勒是一位相当成功的问题企业解决专家。1986年，伯克希尔旗下一家名叫K&W的公司遇到困境，巴菲特和芒格再次向巴特勒求助。K&W公司在巴特勒的带领下，也是迅速走出困境。第二年净利润就创出历史新高，同比增长3倍。巴菲特高兴坏了，在1987年致股东信里把巴特勒老先生夸成了一朵花儿，他说：
K&W公司遇到了困境……查理知道不需要通知我，只要直接找到68岁的哈利·巴特勒，任命他为CEO，然后静静等待结果就可以了。事实上他没有等多久，就在1987年，K&W公司净利润就创出历史新高，比1986年增长了3倍。不仅净利润提高，K&W所需的资金也大幅减少，应收账款和存货同比还降低了20%。所以，如果往后10年或者20年，伯克希尔投资的公司如果又遇到麻烦，你们都知道谁的电话铃会响了。
1962年4月23日，巴特勒出任邓普斯特公司CEO。通过巴特勒的努力，邓普斯特公司逐步收回应收账款，还清了银行贷款，同时将用于维修的零配件定价提高了2到5倍（没有受到客户抵制），关闭了不能产生利润的生产线，廉价转让生产设备，并解雇了大约100名工人，然后将回笼现金拿去投资巴菲特看中的低价证券。
巴特勒的解决方案非常成功。到1962年底，邓普斯特公司的资产负债表已经变成表14-2的模样。
表14-2 1962年邓普斯特公司资产负债表 单位：万美元
注：①投资估值83万美元，为1962年12月31日市值。
②巴菲特在1962年致股东信里，按照预估市场拍卖值，将工厂及设备估值为70万美元，此处老唐依然按照1961年的折扣比例计算。
账面净资产虽然从460万美元降低为407万美元，缩水约12%，但资产构成已经发生巨大变化。使用1961年同样的折扣率，可以发现公司的内在价值从1961年的214万美元增加到298万美元，增幅40%。每股估值从35.6美元提升到约49美元——已经摊入给新CEO的股票期权2000股，30美元的行权价。
这一年，巴菲特非常愉快。在当年的致合伙人信里，他毫不吝啬地大力夸奖哈利·巴特勒。他写道：“哈利绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每一个目标，他都达到了，而且总是给我们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。……他善于适应新环境，工作努力，执行力强。他希望自己工作要做好，对得起高薪酬。我喜欢他这种人，不像有些经理人，就知道在总裁办公室里配备镀金洗手盆。”
突遭众人唾弃，惊恐中暗自反省
1963年，经过巴特勒继续落实同样的措施，邓普斯特每股内在价值提升到约65美元。8月，巴菲特在《华尔街日报》刊登广告，计划继续处理公司剩余生产线甚至是整家公司。可是，意外发生了。公司低价出售生产设备并解雇员工的行为，触动了当地居民在大萧条中失业的惨痛记忆。大量居民在恐惧和愤怒之中，举起干草杈包围了“可恶的吸血鬼沃伦·巴菲特”。
巴菲特吓坏了。他一直认为自己“拯救”了这家公司。如果没有自己的努力，公司现在应该已经破产了。但当地居民看见的，只是一个把公司设备当破烂卖掉，导致他们失业的“黑心资本家”。
居民们发起“赶走巴菲特”的运动。经过镇政府和居民的共同努力，他们筹集到近300万美元用以满足收购资产和持续经营。他们请出邓普斯特公司创始人的孙子牵头，于1963年9月13日正式收购了邓普斯特全部经营资产及品牌。当镇长宣布黑心资本家被成功赶走时，全镇警笛和钟声齐鸣以示庆祝。
尽管巴菲特和其他股东一起，将只剩下证券和现金的公司清算了，每股累计变现约80美元，巴菲特合伙基金从这笔投资中赚到大约230万美元净利润（44557×80-1262577.27）。但这段犹如过街老鼠——人人喊打的经历，让巴菲特开始对捡烟蒂的投资模式产生恐惧和反感，他无法接受被整个镇子的人仇恨的场景。巴菲特发誓永远不让这类事情重演，他再也不想做清算资产、解雇员工的事儿。为此，巴菲特将手头一堆烟蒂，一次性打包卖给了大师兄施洛斯。
然而，江山易改本性难移，尤其是追逐利益的习惯。如同马云的“饿死不做游戏”，雷军的“小米不做中低端”，巴菲特誓言的回声还未散去，他就手脑分离，再次将资金投入一只更大的烟蒂，并迅速制造了投资生涯里最糟糕的一次失败。
这次失败之后，巴菲特采取了一个有点俏皮，但代价重大的措施，防止自己“复吸”烟蒂：他将这个错误像狗皮膏药一样，贴在自己额头，让自己永远带着这张狗皮膏药行走。
成功的投资都是相似的，失败则各有各的失败。投资领域，很多成功其实是不能复制的，因为它或许是正确决策的结果，也或许只是一时撞大运。无法进实验室重复测试的事情，谁知道哪个因素的成分更大呢？所以，被巴菲特称为“西海岸哲学家”的查理·芒格有句非常著名的语录，“反过来想，总是反过来想”。虽然很多人都认同这句话，但或许它的重要性还是被大大低估了。
想知道人生如何得到幸福，首先研究怎么样才能变得痛苦；想知道企业如何能够做强做大，先了解企业怎么才能走向衰败；想知道如何在股市投资成功，先了解怎样会导致亏损。躲开越多导致失败的因素，获取成功的概率就越大。能躲开所有导致失败的因素，想不成功那纯属做梦。
不过很可惜，成功分析满天飞，失败剖析却少之又少。尤其是投资大师的失败案例，更是被有意无意地忽略。幸好，少并不意味着没有。伟大的巴菲特发誓不再清算资产和解雇员工，但很快又故技重演实施的这笔“最糟糕的”的投资——收购伯克希尔－哈撒韦公司，可以成为一个非常好的学习范例。
巴菲特本人多次公开承认收购伯克希尔是一次重大失败。在1998年的一次电视访谈里，经由比尔·盖茨的口，巴菲特强调了它是“最糟糕的”。盖茨说：“在今天早晨用早餐时，我和沃伦还在讨论哪个投资决策是他所做过最糟糕的。这不是件容易的事情，不过，我们最终还是根据一些衡量标准确定，买下伯克希尔－哈撒韦公司可能就是最糟糕的那个。”
是什么吸引巴菲特打破誓言？为什么伯克希尔－哈撒韦是“最糟糕的”投资？我们从中又可以学习到哪些经验和教训呢？