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第十五回 冲动收购伯克希尔 损失超过千亿美元
发迹于二战的大型纺织企业
伯克希尔－哈撒韦公司由两家纺织企业合并而来。一家叫伯克希尔，创建于1806年，其间也经历过几次兼并重组，但创始人蔡斯家族的后人一直到巴菲特介入时，还是公司重要持股股东并担任董事长。另一家叫哈撒韦，创建于1888年，以“华尔街女巫”绰号出名、19世纪美国最富有、最令人讨厌的女人亨丽埃塔·格林是哈撒韦最早的创建人之一。
两家公司早在二战之前都已经规模巨大。但它们真正的发迹是在第二次世界大战期间，为军方生产降落伞布料及雨布、蚊帐等其他军需品。伯克希尔公司的老CEO曾这样回忆历史：
二战爆发时，军方将全国的纺织品企业召集起来开会，想委托各家企业开发生产尼龙降落伞布料。由于大家对这种尼龙布的生产都没有经验，对于是否接受这个订单都显得犹豫不决。
政府官员一家一家点名让企业自己申报。大部分企业都表示愿意生产，但愿意承担的数量基本都在2.5万码左右。轮到伯克希尔时，伯克希尔公司报出300万码的承接意向，并最终接受了500万码生产任务。
伯克希尔就这样在二战军需生产中发展壮大，哈撒韦也类似。到1948年，两家公司共拥有12家大型工厂，雇用约1万名员工，当年净利润180万美元。1955年两家公司合并，合并后的伯克希尔－哈撒韦公司堪称纺织业界的巨无霸，下属14家工厂，超过1.2万名工人，年销售额1.12亿美元，公司净资产5545万美元，为全美提供时装面料，西服面料，窗帘、衬衫、床单、手绢、衬裙等产品布料。
合并后公司的CEO由原哈撒韦CEO西伯里·斯坦顿担任。这是位企业经营狂热分子，致力于扩大对同行的竞争优势，但在投资回报率问题方面思考不足。他不断地往纺织厂投入资金，升级更先进的设备。
董事长由原伯克希尔董事长马尔蒂姆·蔡斯担任，他对西伯里这种做法持反对意见。他认为在同质化明显的纺织品竞争环境，投钱升级新设备即便能提升生产效率，最终也必将通过降价补贴给消费者，股东得不到什么好处。
蔡斯董事长的侄子尼古拉斯·布雷迪为此甚至写了一篇论文，论述在纺织业扩大投资没有好处。布雷迪后来成为美国财政部长，在1991年巴菲特拯救所罗门兄弟公司的过程中帮了大忙。
以烟蒂标准买入伯克希尔
事实和蔡斯董事长预判的一样。二战结束后，西伯里先后投入上千万美元提升公司产能和技术，但公司颓势不改，连续9年亏损，1962年实现净亏损215万美元。这样的经营形势和前景，股价自然是一路大跌。1962年冬天，伯克希尔市值跌至1200万美元左右，巴菲特开始买入，首笔买价是7.5美元／股，成交2000股。
买入的原因也很简单，公司1961年财报显示每股净营运资产12.35美元，股价低于净营运资产的三分之二，典型的格派烟蒂（1962年财报每股净营运资产缩水至10.25美元）。左手捏着师父的剑诀——“购买股价低于每股净营运资产三分之二的股票”，右手打开钱包，巴菲特悄悄买入11万多股。
此时巴菲特并没有入主伯克希尔的意图，他只是根据一位朋友提供的公司高管内部不和、在继承人问题上有争执的信息（算内幕消息吗？请各位看官自行评判），判断公司或者会回购注销股份，或者某一方会增持，届时自己趁机卖掉就是了。
其间，巴菲特有一次顺路去参观了伯克希尔工厂。当时的财务总监是公司CEO西伯里的儿子杰克，他毕业于哈佛大学，也是西伯里意图培养的公司接班人。杰克接待了这位年轻的百万富翁，并给了巴菲特一份公司过去40多年的财务数据汇总表，然后安排副总肯·蔡斯陪同参观。这或许是杰克犯下的一个大错。当时西伯里的亲弟弟和蔡斯董事长都不看好杰克接班，他俩看好的接班人就是这位副总肯·蔡斯。肯·蔡斯和董事长并无亲属关系，只是恰好同姓。
肯·蔡斯陪同参观时，巴菲特问了很多问题。多年后肯·蔡斯这样回忆：“沃伦一直问个不停，关于营销的，关于机器的，关于我认为应该采用什么策略，公司该怎样发展，我们目前销售的是什么产品，主要销售对象是谁……对每个细节他都刨根问底。”
最失败的一次投资
秋去冬来，转眼到了1964年，西伯里果然打算回购。按照巴菲特的表述，双方是在经纪人的撮合下，面谈并达成口头协议：按照11.5美元／股的价格成交（当时市价大约在9和10美元之间）。
1964年初，巴菲特合伙基金净值已经有1745万美元，11万多股伯克希尔，仓位占比也就约7%。这事如果到此结束，它就只是无数烟蒂中不起眼的一个，不痛不痒地堆积在巴菲特的“烟灰缸”里，“最糟糕”也就无从谈起。然而历史由无数偶然组成，3个星期后，巴菲特收到西伯里的正式收购要约，价格一栏数字是11.375美元。
这让巴菲特大吃一惊，他通过中间人提醒西伯里守信。西伯里不承认和巴菲特在价格问题上达成过一致意见。巴菲特感觉自己被愚弄了。他勃然大怒，决定不卖了。不但不卖，还要买进更多股票将西伯里赶走。
悲剧酿成，巴菲特为了不到1.5万美元的预期利润差异，最终投入高达1028万美元（包括控制公司后继续增持的投入），做出人生最失败的一笔投资。而西伯里呢，不仅丧失对公司的控制权，还和儿子一起失去高薪且体面的工作。双输！
冲动背后的投资逻辑
愤怒估计只是一方面，烟蒂的魅力则是必不可少的另一方面。巴菲特已经看过公司40多年的财务数据，再加上和肯·蔡斯深入沟通过改善公司运营的可行措施，所以可能内心还是觉得这笔投资有利可图。
1964年的伯克希尔－哈撒韦是个什么样子呢？简化一下，大致如表15-1所示。
表15-1 1964年伯克希尔-哈撒韦资产负债 单位：万美元
注：①原值3363万美元，累计折旧2185万美元，计提资产减值421万美元，账面净值757万美元。
②经过公司回购，流通股降低为1137778股，每股净资产约19.45美元。
每股净营运资产约12.75美元，每股净资产约19.45美元。按照巴菲特惯用的烟蒂估值折扣：现金及债务全额，应收账款按85%折算，预付款按25%折算，存货、工厂和设备一律按照60%折算，公司估值1315万美元，对应约113.8万股总股本，每股估值约11.5美元。巧吗？巴菲特报给西伯里11.5美元的价格，很可能就是这么算出来的。
正好，1964年纺织行业的外围环境发生了乐观变化。美国政府通过一项立法，大致意思就是将对棉花价格实施管制，管制截止日为1970年7月31日。由于该法案降低了公司的采购成本，伯克希尔1964年度扭亏为盈，获得净利润12.6万美元。
由于连续多年亏损，此时公司账上积累着大约500万美元可抵扣亏损。所以，假如肯·蔡斯上台后采用既定改进措施，则可以让公司盈利继续增加的同时，不增加税负。
这里必须注意一个关键点，即便是前期亏损时，公司产品依然有毛利润。只是因为固定资产折旧摊销比较高，导致报表净利润为负。比如1964年，营业收入4998万美元（比起顶峰时期腰斩有余），营业成本4738万美元，毛利润260万美元，毛利率5.2%。最终只有12.6万美元净利润的原因，是营业总成本里含有约145万美元的折旧摊销和资产减值。这些折旧摊销和减值，虽然是利润表中的费用项目，但并不产生实际现金流出。如果巴菲特收购伯克希尔后，确定不再投资更新设备，那么1964年产生的可动用现金，就可以视为至少157万美元（145+12.6）。
此时买下伯克希尔，既惩罚了不讲信用的交易对手，又能通过肯·蔡斯提出的相关改善措施提升盈利，再通过变卖存货和固定资产回笼现金，同时依赖历史累积亏损大幅减少应缴税收，将现金投入其他低估股票中去。这熟悉的配方，熟悉的味道，巴菲特能不心动吗？
说干就干，巴菲特不仅在市场上继续买入伯克希尔股票，同时也分别联系了西伯里的弟弟，以及对西伯里不满的董事长蔡斯，希望收购他们的持股。西伯里弟弟清仓式减持，悉数出售。蔡斯董事长本人的持股虽然不想出售，但巴菲特还是从蔡斯家族成员手里买到了一些。
1965年，巴菲特依赖合伙基金持有的392633股——此时总股本1017547股——入主董事会，并于5月10日正式接管伯克希尔－哈撒韦公司。西伯里父子辞职，肯·蔡斯被任命为新CEO。
此时的巴菲特对伯克希尔的未来还挺乐观的。入主之后的几天，有家报纸采访他，巴菲特介绍说：“对投资而言，价格是很重要的因素，它会推动我们做出决策。我们以一个好价钱买到了伯克希尔－哈撒韦。”
1965年伯克希尔－哈撒韦的经营情况也确实在持续改观。当年实现营业收入4930万美元，微降68万美元。减去营业成本后，有682万美元毛利润，相比1964年260万美元毛利润而言，大增162%；公司净利润同比增长超过1700%，达到228万美元。形势一片大好。
究竟糟糕在哪里？
为什么形势一片大好的一笔投资，最终却被巴菲特归为人生最糟糕的一笔投资，这笔投资究竟糟在哪里？让我们先看1965年的公司财报，如表15-2所示。为方便读者比较阅读，将1964年的数据同时列出。
表15-2 1965年伯克希尔-哈撒韦资产负债 单位：万美元
续表
注：①包含现金78万美元，证券290万美元。
②原值2802万美元，累计折旧1959万美元，计提资产减值181万美元，账面净值662万美元。
通过这份资产负债表，我们能清晰地看到1965年公司主要工作就是：消耗了141万美元存货，处理掉账面原值561万美元的固定资产，加上当年经营利润，额外拖欠供货商货款48万美元。换回的金钱投向两大块：一是还掉应付票据250万美元，二是增加现金及证券276万美元。也就是说，在巴菲特和肯·蔡斯的努力下，1965年从这个烟蒂里共榨出约526万美元的现金。
巴菲特入主第一年，从公司挤出526万美元的现金（其中250万美元用于归还债务），公司还有账面值1690万美元的存货和固定资产，以及742万美元应收账款。如果1966年蔡斯能够把存货、固定资产和应收账款，分别按照巴菲特估值模拟折扣60%、60%和85%收回现金，累计可回收现金1645万美元。加上手头已有的368万美元现金及证券，还掉负债370万美元后，结余约1643万美元。
然而，无论是按入主之初的39%持股比例分配，还是最终控制约70%的持股比例分配，相比投入的本金，巴菲特只能算勉强收回本金和极其微薄的利息。比如，假设依然是39%的比例，按买入均价14.86美元估算，总投入约580万美元，则1643×39%÷580≈110.5%，能赚10.5%。其他比例同理。巴菲特入主后陆续有增持和回购，1967年1月合伙基金持有伯克希尔59.5%的股份，1968年4月持股达到70%。全部总投入1028万美元，持有总股本979582股中的691441股。
估计巴菲特拿到这份报表就傻眼了。花费几年时间，最终处置结果符合预期，勉强相当于拿到资金利息。想赚钱一方面寄托于行业持续复苏，一方面要期望肯·蔡斯能够将存货和固定资产变卖出更高的价格，或者应收账款能够回收更高的比例。一旦这两点之一或全部落空，哪怕是大崩溃风暴降生、本杰明亲传弟子，照样丢老师的脸，赔钱出门。
在我们梳理清楚巴菲特面临的困境时，可以想象或许巴菲特内心已经扇了自己24个大嘴巴。冲动是魔鬼啊！正如巴菲特后来忏悔的：“西伯里和我都像孩子一样冲动。那1/8美元的价差对于我俩谁的财富能产生影响呢？他丢了工作，而我将一大笔钱砸进一个我不懂的糟糕生意里。”
巴菲特怎么会犯这种傻呢？事后看，确实很难理解。或许1964年4月29日，巴菲特的父亲去世，导致他状态有些失控？或许是，或许不是，旁人很难评估了。
巴菲特彻底摆脱伯克希尔的纺织业务，已经是1984年圣诞了。巴菲特这样总结教训：“你沿着街道走，也许也会碰到一个烟蒂，它湿漉漉的让人很恶心，你避开了。可这是不要钱的，也许还剩下最后一口。1965年的伯克希尔－哈撒韦，就这样剩下湿漉漉的烟蒂含在我嘴里。我的很多钱都套在这个烟蒂里。如果我从来都没听说过伯克希尔－哈撒韦，可能我的情况会更好。”可惜，1965年的巴菲特还不具备这样的认识能力，他继续不甘心地挣扎着。