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第二十五回 压力促生神奇公式 格老否定证券分析
乔尔·格林布拉特出生于1957年。大学三年级时，他偶然在《福布斯》杂志上读到一篇名为《本杰明·格雷厄姆的遗愿与遗嘱》的文章，由此对格雷厄姆投资思想产生了浓厚兴趣。随后他阅读了能找到的一切有关格雷厄姆的资料，成长为一名格雷厄姆的忠实信徒，在套利和烟蒂股模式上倾注了大量心血。
优秀的投资人：乔尔·格林布拉特
求学阶段，乔尔甚至与两位同学一起，借助沃顿商学院的一台有四间房那么大的电脑，对《证券分析》出版后几十年的烟蒂股，做了深入而全面的回溯研究。研究结果被乔尔写成硕士毕业论文，1981年公开发表在《证券投资组合管理》杂志上。
其间，乔尔从父亲的朋友那里募集到25万美元，开始了自己的基金运作，投资模式就是纯粹的格雷厄姆烟蒂和套利模式。这只小基金只运行了两三年，累计获得约44%的回报。停止运行是因为乔尔找到一份全职工作：在一家做套利的小型投资公司做低级分析师，年薪只有2.2万美元，大约是同班同学平均工资水平的一半。
工作了大约3年后的某天，乔尔和同学在电话里聊天，说起如果能募集到几百万美元，就不想在这家公司继续干了。很巧，这位同学为当时华尔街如日中天的“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯工作。第二天同学打电话过来说：“米尔肯愿意拿钱让你试试。”
哥谭资本就这样起步了，早期主要从事并购套利业务。这些成功案例在乔尔后来担任哥伦比亚商学院客座教授时，经常拿出来作为课堂案例分析。这段时间乔尔的投资非常集中，年均收益率据说高达50%。在2015年一次由橡树资本创始人霍华德·马克斯主持的著名访谈里，乔尔面对镜头这样回顾道：
1985年，我成立了自己的公司。10年后，1994年我们返还了全部外部资金。在这10年里，我们扣费前的年均收益率是50%。
在投资领域只有三个办法可以做到一年赚50%。
第一是保持小规模。开业5年后，我们返还了一半的外部资金。10年后我们返还了全部外部资金。第二是集中投资。在那10年里，6到8只股票占我们投资组合的80%。我们的投资非常集中。第三是需要一点运气。我们的投资特别集中，肯定需要一点运气。
很遗憾，由于全网查不到哥谭资本这10年的具体收益率数据，甚至联系哥谭资本公司，公司也拒绝提供，所以不太清楚乔尔这年均收益率50%的说法，究竟是指10年获利5666%，年化收益率50%；还是10年获利500%，年均50%（年化收益率19.6%）？(1)
无论年化收益率是50%还是19.6%，都是很棒的业绩。但依据乔尔的访谈可以确定一点：至少在1995年前，乔尔的投资手法主要是集中投资，与平均买入25～30只个股的神奇公式完全无关。
“神奇公式”风靡投资界
2005年，乔尔在新书《股市稳赚》里，首次提出“神奇公式”的概念，并回溯统计了1988—2004年17年间的美股数据。回溯结论是：如果采用神奇公式，年化回报率将达到30.8%，而同期标普500指数的年化回报率仅为12.3%。也就是说，神奇公式1988—2004年的收益率，只是统计回溯的学术研究，并非哥谭资本的实际回报。
即便是在2005年之后，乔尔也没有使用神奇公式。证据依然来自2015年的这次访谈，乔尔面对镜头说：“现在我们做长短仓投资组合，多空两边都有几百只股票。”
把神奇公式的面纱去掉，其底层逻辑和以ROE（净资产收益率）和PE（市盈率）结合选股有类似效果，并没有特别的神奇之处。实际上就在《股市稳赚》的附录里，乔尔同样介绍了直接使用ROA（总资产回报率）和PE构建另一种“神奇公式”的思路。
按照乔尔的表述，神奇公式的思想来自格雷厄姆，他只是对指标细节做了调整。乔尔放弃了人们常用的ROE（或ROA）和PE指标，改用有形资本回报率和企业收益率作为选股准则，命名为“神奇公式”。操作流程分四步。
· 神奇公式第一步，计算有形资本回报率和企业收益率。
有形资本回报率=EBIT÷（净营运资产+固定资产）×100%
企业收益率=EBIT÷EV×100%
其中：EBIT=净利润+所得税+利息，它代表企业支付所得税和利息之前的利润。之所以选择EBIT而不是净利润，乔尔是意图将使用不同资本结构和享受不同所得税率的企业，拉回同一个起跑线上比较。
EV=股票总市值+净有息债务
净营运资产=应收账款+其他应收款+预付账款+存货－无息流动负债
· 神奇公式第二步，利用上述指标对市场所有股票进行排名，并加总得分。
先将有形资本回报率从高到低排序，排名即企业在该项目上的得分；再将企业收益率做同样处理；两项排名得分相加即为总分。比如一家企业在有形资本回报率指标排名第1，企业收益率排名第5，则总分为6分。
· 神奇公式第三步，将总分由低到高排列，选择总分最低的前25至30家企业股票平均买入。
· 神奇公式第四步，每年重排一次，卖出退出至30名开外的，买入新入选的。
就这么简单。
从底层公式可以看出，它就是“分散买入便宜好公司”的量化版。用有形资本收益率排序，量化企业获利能力；用企业收益率排序，寻找低估的市场弃儿；通过两者相加，得出好公司里的弃儿，或弃儿里的好公司。
乔尔的贡献和施洛斯后期所做的修正一样，在标准烟蒂数量不足时，将格雷厄姆“绝对便宜”的标准，修正为寻找市场里“相对最便宜”的股票，以适应市场的新变化。
从集中到分散，其实是无奈的选择
以哥谭资本目前管理的基金收益率和投资方向看，乔尔已经彻底放弃了早期集中投资的高收益模式。无论是神奇公式，还是“长短仓投资组合，多空两边都有几百只股票”，其共同特点就是分散。不过很可惜，采用分散策略后的哥谭资本，实战结果相当普通，毫无神奇之处。
哥谭资本公司网站显示，公司发行和管理的基金有几十只，高峰期管理资金超过60亿美元（目前规模约20亿美元）。网站首页主推的公司年化回报最高的五只招牌基金，截至2019年9月底收益都很一般，基本就是围绕指数小幅波动，具体收益情况如表25-1所示。
表25-1 哥谭资本主要基金收益
这就让我们产生一个疑问，乔尔为什么放弃早期高回报的集中投资手法，转而走向分散投资之路呢？他分享的一次投资经历，或许可以让我们管中窥豹，猜测转变的原因。乔尔这样描述这笔投资：
我们买了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的。在拆分前，我们有办法按每股3美元买入。母公司计划以6美元发行新股，当时还没发布正式公告。但是，我们可以通过买入母公司，并操作一个沽空，锁定3美元价格买入的拆分公司。
讲到这，这笔投资没问题。
可是，后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务。拉斯维加斯有大量场地，它可以随便租。它租来的场地租金是每平方英尺2美元，转租出去的价格是每平方英尺62美元。展会空间不够了，它可以再花2美元租来，然后再以62美元租出去。我们特别喜欢这家公司的商业模式。
它的股价开始是3美元，后来在6美元增发了一些。在3美元的时候，我们重仓投资，因为我们有信心可以在6美元卖出去。到了6美元我们没卖。我们爱上了这家公司，后来涨到12美元。
讲到这，还是没问题。
再后来，我们就倒霉了。2001年9月9日，这家公司收购了另一家展会公司，借了很多钱。“9·11”之后，没人敢去展会了，公司的业务一落千丈。而且所有人都明白了金融杠杆的危害，大家都知道，借钱多了不好，借钱是冒险，自己只有1美元，却借了9美元，风险太高。
在这笔投资中，我明白了什么是经营杠杆。一家公司，投入2美元能赚62美元。等销售收入下降时，收入少62美元，60美元的利润就没了。净利润一下子就掉下来了，这就是经营杠杆。我得到了教训，明白了什么是经营杠杆。
最后，我们在1美元多的价格清仓了。世事难料，这笔投资让我对集中投资、经营杠杆有了更深刻的理解。
不管你再怎么厉害，水平再怎么高，集中投资6到8只股票，总是会遇到一个问题。每两三年，总会有一两只股票表现不如预期，给我们带来20%到30%的下跌。每两三年，都会遇到这样的情况，从无例外。
有时候，是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到这种情况，我们不在意。股票还在我们手里，就是更便宜了。我们明白自己手里的股票，只是它更便宜了，没关系。
有时候，是因为我们犯错了。我可以坦然接受错误。我清楚自己手里的股票，有时是我错了，有时是股票更便宜了。我能接受这个现实。我也清楚，跌个20%到30%是正常的，股市投资本来如此。
问题是，给别人管钱，我心里就不好受了。我觉得自己是个成熟的人，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱。我的投资者其实都是很好的人，问题在我自己。每当遇到大跌时，我总是不由自主地感觉很不好。
从这段话可以看出，至少截至2001年“9·11”事件前，乔尔依然是集中投资者。2005年乔尔提出神奇公式，意味着乔尔从集中转为分散的时间，最有可能发生在2002—2004年间，这恰好是3美元重仓Comdex，涨到12美元没卖，最终1美元多清仓的重创期。有理由推测，正是重仓股由大赢转为巨亏的大幅波动压力，推动他的投资体系从集中向分散转化。
乔尔的承压能力不太好，在经典电影《大空头》里也展示过。《大空头》改编自真实事件，主人公是塞恩资本的创始人、基金经理迈克尔·伯利，电影里面叫劳伦斯的那位华尔街大佬就是乔尔。
乔尔早期投资了1亿美元给伯利。伯利2005年做空次贷产品后，价格不断上涨，乔尔无法承受压力，在2007年巨亏时坚决要求撤资。伯利使用无赖手段拖延，硬是扛到次贷崩盘，让乔尔的1亿美元变成5.89亿美元。2008年，伯利清盘了8年多总获利726%的塞恩资本，隐退江湖，不再管理别人的资金。
集中投资和波动压力几乎是硬币的两面。压力要么来自自己的心理承受力不足，要么来自客户对短期回报的关注和要求。面对这样一对矛盾，资金管理人有两个选择：放弃集中投资，或者放弃短期性质的资金。
乔尔选择放弃集中投资，减少波动压力，从而持续赚取基金管理费和收益分账。这种转变符合乔尔作为格雷厄姆忠实信徒的身份，因为格雷厄姆本人晚年的思想演变轨迹同样如此。
一代宗师的自我否定
虽然格雷厄姆整个投资生涯里，超过一半的利润来自对盖可保险的集中投资，但那只是一次莫名其妙的神来之笔。终其一生，格雷厄姆始终坚持并建议投资者采用分散模式，比如1950年初的报表显示，格雷厄姆－纽曼基金当时管理资金570万美元，并不算多。但除了持有债券外，还持有股票75只，可谓高度分散。
晚年的格雷厄姆，甚至直接否定了自己的《证券分析》，建议投资人只用简单的指标筛选出分散组合，然后借助市场先生在极度乐观和极度悲观之间的摇摆获利即可。这次否定，以访谈形式刊载在1976年9/10月刊的《金融分析师》杂志上。
访谈由曾做过耶鲁大学投资委员会主席，出版过《赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场》《高盛帝国》等十多本相当有影响力的财经书籍的查尔斯·埃利斯主持。查尔斯有个问题是这样的：“在选择股票投资组合时，您是否建议对个股进行仔细的研究和选择？”
格雷厄姆回答：“总的来说我不建议这样做。现在我已经不再是证券分析技术的支持者了，而证券分析的目的就是找到绝佳的投资机会。40年前，当《证券分析》这本书第一次出版时，这应该算是一项非常有意义的工作。但从那时开始，情况已经发生了很大的变化。过去，训练有素的证券分析师，能够以职业化的手段通过仔细研究，挑选出价值被低估的股票。然而根据目前正在进行的大量研究，我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。当然，这并不意味着我支持如今被大学教授们普遍认可的有效市场假说。”
这是相当勇敢的自我否定。毕竟格雷厄姆本人在投资界被称为“价值投资鼻祖、证券分析之父”，其声誉几乎完全建立在《证券分析》的基石上。这种自我否定，不仅显示了格雷厄姆的伟大胸襟，也说明格雷厄姆一生始终没有停止思考。
在格雷厄姆看来，“股票作为一个整体，具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的”。这很容易理解，正如种子在土地、阳光和水分的滋养下，会“无中生有”带来更多粮食一样，一个正常社会，因为人的努力、分工的细化、贸易规模的扩大、科技的发展、劳动生产率的提高、人类需求的不断增长以及法币(2)时代必然的通胀属性，等等，都会推动经济自然增长。在这个增长中，企业作为创造财富的主要载体，必然长期看涨。
但正如格雷厄姆所言：“我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。”在他看来，大部分不具备商业研究能力的普通人，只要通过一些简单的甄别，辅以分散策略，就可以获得不错的回报，学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。
格雷厄姆逝世于1976年9月21日，享年82岁。就在去世的前一天，一家名为Medical Economics的杂志，刊登了一篇对格雷厄姆的访谈，算是格雷厄姆留给投资界最后的思想财富。
在这篇访谈里，格雷厄姆为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程。概括起来大致如下：
①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票，TTM市盈率=市值／最近四个季度公司净利润。
②X=1/两倍的无风险收益率。例如，无风险收益率为4%，则X=1/8%=12.5。
③找出其中资产负债率<50%的。资产负债率=总负债／总资产。
④选择其中至少30只以上，每只投入不超过总资金的2.5%，即股票投入上限不超过总资金的75%。
⑤剩余25%资金，加上选股不足30家导致的剩余资金（若有），买入美国国债或其他无风险收益产品。
⑥任何一只个股上涨50%后卖出，换入新的可选对象或国债。
⑦购买后的第二年年底，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。若该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出。
⑧如此周而复始。
格雷厄姆说：“这是一种以最少工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。
乔尔延续伟大导师的道路，走上通过分散来规避波动的体系，并创造出神奇公式的概念。同样是格雷厄姆的信徒，巴菲特则走上另一条路，他选择去寻找永久性质的资金。
(1)唯一明确是复合收益率50%的，是《对冲基金怪杰》记录的一篇访谈，表述为复合收益50%，最低的年度收益率为28.5%。但该访谈说业绩详见附录，经老唐联系出版方查找，在该书及乔尔所著的几本书内均查不到所提及的附录。
(2)法币，指本身无价值，由国家用法律形式强制赋予价值的货币。