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第八回 烟蒂照样与时俱进 标准需随现实微调
施洛斯的纯正烟蒂体系其实并不复杂。下面我们分别从选股标准、现金处理、仓位管理和持股策略以及施洛斯的思考清单几个角度，观摩学习施洛斯一生的经验。
施洛斯的选股标准
早期的施洛斯选股标准很简单，就是老师传授的口诀：购买市值低于有形资产净值三分之二，甚至低于净营运资产三分之二的企业。
随着市场的变化和信息科技的进步，加上类似巴菲特这样的大嘴布道不停，符合格雷厄姆标准的股票越来越难找。比如巴菲特自己就在1967年致股东信里感叹过：“这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去20年里，没再出现像30年代那样的经济危机。没有人厌恶股票，也就没有遍地都是的便宜货。”
这种情况下，施洛斯与时俱进，也在不断修正烟蒂的标准。施洛斯这样阐述他的修正：
从1960年起，低于净营运资产的股票就找不到了，除了1974年市场最底部的短暂时期。低于净营运资产的股票没有了，我们开始关注净资产。我们寻找股价低于净资产一半的股票；如果没有，我们就找股价低于净资产三分之二的股票；到现在，我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然，除非特殊情况或者有经济特许权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。
施洛斯从关注净营运资产的纯格式标准，逐步随着市场变化调整为关注净资产。不过，净营运资产可以直接看数字，而关注净资产则要多一道分析净资产质量的工序。要分析净资产包含些什么，变现能力怎么样，是否有注水资产需要剔除，是否有某些经济特许权没有被记录在净资产里，等等。
经济特许权概念，是施洛斯从巴菲特那儿学来的。他曾经这样举过一个实例：
1960年前后，我们持有新蕾这只股票。当时股价20美元，每股有33美元营运资产，公司有大量库存。我找到他们的财务主管，询问库存情况。在交谈的过程中财务主管透露“公司的广告费平摊下来，每股大概100美元”，是的，报表资产里是不会有这笔广告费的(1)。
卡夫也一样，像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉酱，你花多少钱都替代不了，它们有自己的细分市场。要是有人想和卡夫抢生意，那可不容易。虽然每股净资产只有20美元，但公司可是花掉过相当于每股106美元广告费的。净资产和资产只是一部分，公司还有品牌、商誉，或者用沃伦的话说，叫经济特许权。
这是施洛斯的进化。即便如此，施洛斯仍然要比巴菲特保守得多。巴菲特可以五倍净资产的价格购买可口可乐，甚至会在公司净资产为负值时投资吉列。施洛斯则说自己“不管是什么股票，我绝对不会以两倍净资产的价格买入，这是原则”。
实在找不到便宜货时，施洛斯会调整自己的标准，购买市场中相对便宜的股票。例如他1985年接受媒体访问时举的例子。
谷物加工国际公司，一家消费股，人们发现了它的价值，所以想便宜买进就很难。它每股净资产大约27美元，每股盈利4美元，分红2.2美元，股价40美元，市盈率10倍。现在你不可能按照这个市值重建一个谷物加工厂，我觉着可以看到55到60美元。
这门生意很稳定，不会有太大变化，它产品确实不错。但股价基本没有涨过，我觉着最大可能也就亏损10%，所以我也买了。它向下的可能性比较小，我买了之后就当把钱存在这里。如果市场崩盘，它可能跌幅很小，届时我可以卖出它换入其他股票。
施洛斯选股不区分大公司小公司，只要是相比净资产折扣够大就行。不过，出于个人道德观原因，施洛斯不买烟草股。
施洛斯的仓位管理
接着看施洛斯对现金的态度。和市面传言的所谓“纯粹格派”股债平衡那套不同，公认的纯粹格派代表施洛斯的仓位管理很简单，就是永远满仓持股。在1985年接受记者访问时，施洛斯说：
我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是90%仓位，那还是股票崩盘之前。
拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在证券市场真正取得成功的大部分人都认为，他们没有能力知道何时进入市场和何时离开市场，所以他们几乎始终留在市场里。我没有听说过谁靠投资债券发家的。
我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问：“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有90%仓位的股票？”答案是，我们持有的股票估值不是太高。
当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了，我们就错过了当年又上涨26%的机会。
我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得更好。放在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会发生什么，但我持有股票比持有现金睡得安稳。
在2008年的一次访问里，记者问施洛斯：“您是100%投资股票，还是分散在股票和债券上？”施洛斯回答：“我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，投资债券的人也就是收回本金外加一点点利息。你看，很少有人靠持有债券发家。可能有人继承了债券，但不是通过债券赚的钱。股票可以让你发家，只要你体系正确，你就会很成功。我认为股票适合年轻人，建议你们关注股票，而不是债券。债券是属于老年人的。”
对股票和债券的认识，属于施洛斯在格雷厄姆体系上做的修正。格雷厄姆一生里，始终强调投资者最少应该将25%以上的资金投资于债券。有意思的是，对于所谓股债平衡的资产配置理论，巴菲特也是表示不屑的。
在2004年5月1日的伯克希尔股东大会上，巴菲特回复一个相关提问时说：“对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为65/35之类的策略，不管华尔街把它们叫作什么，我觉得都是胡说八道。不管60/40还是65/35都是令人无法理解的行为。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。”
施洛斯的持股策略
我们继续看施洛斯的仓位管理和持股周期策略。施洛斯说：“单只个股，我最少会投入1万美元，一般不超过5%就足够了，最多我也可能投入10%～15%仓位。我持股少则六七十只，多则100多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。”
这种分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑的，1965年在致合伙人信里，巴菲特写道：“任何持有100只股票的人，一定是学过挪亚方舟派投资哲学——每样来一对儿。这种投资者适合驾驶方舟而不是从事投资。挪亚这么干是遵从生物原则，而投资者这么做却偏离了数学基本原理。”
施洛斯每年的平均换手率在25%左右，即平均持股周期约4年。所以施洛斯父子1997年宣布基金封闭，到2002年才彻底卖光股票并宣布清盘。
那么施洛斯以什么标准来卖出股票呢？施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。
施洛斯坦言自己经常遇到卖出后飙升的案例，比如人生里买入的第一只股票叫“标准煤气电力公司”，股价15美元，施洛斯买了10股。其间施洛斯买进卖出好几次，赚了些小钱，这只股票后来涨到200多美元；再比如在10到11美元间买过浪琴手表，涨到20美元时卖掉，后来涨到200美元；9美元买过克拉克石油，27美元卖掉，后来涨到260美元；15美元买进雷曼兄弟，到35美元清空，后来涨到130多美元；等等。施洛斯为此自嘲说：“没办法，格雷厄姆的方法就这样，赚不到大钱。格雷厄姆教我们追求翻倍，最多翻倍时就卖掉了。”
虽然极为罕见，但施洛斯确实也有过十倍股。比如他刚刚自立门户时，买过一只股票叫“富恩斯兄弟手套公司”。最早买入价是2.5美元，后来陆续还有买入，总量不知，但施洛斯说买入量非常大。按照他的风格，说非常大，估计可能有10%到15%仓位。后来涨了不少，就一直卖，大概到23美元左右清空。不过，卖出后这只股票继续涨，再也没有给他机会买回来。
施洛斯的思考清单
施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱，购买有下跌保护的股票，至于涨多少顺其自然。施洛斯选股的要点大致是：①喜欢挑选债务不高，资本结构简单，管理层持股数量比较多的公司；②喜欢选择股价创新低的时候买入；③施洛斯认为自己不善于看人，所以他选择只看财报数据，有意拒绝和人打交道。当他发现潜在目标后，会依次问自己这些问题：
股价为什么被打压？
价格低于净资产吗？
净资产当中包含商誉吗？
过去10年股价涨幅多少？
过去10年最高股价是多少？
过去10年最低股价是多少？
公司是否产生现金流？
公司是否产生净利润？
公司有息负债比例高吗？
所在行业是怎样的？
公司产品或服务利润率如何？
竞争对手是什么状况？
公司是不是不如竞争对手？
股票继续下跌的风险多大？
股票上涨空间可能有多大？
内部人持有多少股票？
每年分红多少，股息率多少？
股市整体是否处在历史高位？
投资道路千万条，适合自己第一条
这就是沃尔特·施洛斯——一位学历水平为高中，被格雷厄姆和纽曼认为没有天赋的普通投资者。他通过严格遵守格雷厄姆烟蒂股投资法则，成长为世界顶级投资大师。若单独比较收益率，施洛斯甚至比巴菲特的收益率还高。施洛斯47年年化收益率20.1%，而巴菲特在伯克希尔的记录是55年年化收益率18.9%。
当然，我们必须要看到，由于烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限，加上对投资者个人精力占用比较大，所以施洛斯管理的资金规模和所获利润总额，是无法与巴菲特相提并论的。两人同样以10万美元起步，施洛斯开始的时间比巴菲特早两年，但直到1973年施洛斯儿子加入时，父子俩管理的资金规模也就约400万美元。至2002年施洛斯父子清盘基金的时候，基金规模约1.3亿美元——这是年年大比例分红，刻意控制基金小规模运营的结果。
与之相比，巴菲特的成就大得多。到1969年，巴菲特清盘合伙基金时，基金规模已经达到1亿美元，其中属于巴菲特个人的财富高达2650万美元。在1973年施洛斯管理资金规模为400万美元时，巴菲特已经通过伯克希尔控制了至少四家保险公司，一家著名的糖果公司，一家优质城市商业银行，一家类似城市信用社的互助储蓄机构，一家金融投资公司，一家零售连锁商店，一份影响力不错的地方报纸，以及华盛顿邮报5%的股份和其他一些传媒或广告公司的股票。
1973年，在施洛斯和儿子刚刚搬出“壁橱”，转而租下布朗公司一间小办公室的时候，巴菲特作为一家庞大的控股公司的董事长，已经登上美国政治经济的大舞台。通过投资华盛顿邮报公司并与邮报老板、漂亮寡妇凯瑟琳·格雷厄姆(2)成为好友，巴菲特已经开始出入由美国总统、外国领导人、美联储主席、政府内阁高官、参众两院议员、各国大使、大律师等知名人物构成的社交场所。这样的成就，来自巴菲特在另一个方向上，对格雷厄姆投资体系的深入理解和进化。
(1)施洛斯的意思是，已支付的广告费是费用，不体现在资产里，但它像资产一样产生长期价值。
(2)和本杰明·格雷厄姆无任何关系，只是恰好同姓。