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第二十回 市场风格难以适应 解散基金图个清静
1969年5月，不满39岁的巴菲特准备解散自己的基金。此时道琼斯指数970点，距离3年前的历史高点1001.11点一步之遥。对于巴菲特来说，这是个令人郁闷的时刻，他瞪大双眼也难以找到合乎标准的投资对象。账面闲置的大量现金无疑将拖低巴菲特合伙基金12年27倍（年化超过31%）的传奇。
不仅如此，或许还有另外两个因素也推动巴菲特起了解散基金的念头。
火爆市场和短期暴利让长期投资者备感艰辛
一个是最近几年市场火爆。虽然巴菲特的回报率已经长期超越市场平均水平，但因为有大量类似蔡至勇这样以大胆著称的基金经理，年复一年给人们带来更高收益，导致部分投资人对巴菲特的保守投资风格并不满意。因此，即便是1967年道琼斯指数涨幅19%，而巴菲特基金收益率高达36%的时候，1968年1月仍有超过160万美元的资金退出了巴菲特合伙基金。
以巴菲特从老师那里学来的投资理念的认知，他清楚地知道自己“绝对没有任何亏钱的可能”，但前提是长期。至于短期能否战胜市场，除了上帝和骗子之外没有人敢确定，因为“市场先生的情绪无法预测”。所以，巴菲特特别在意资金的长期性和稳定性。
早在1956年5月，他开始运行自己的第一只合伙基金时，就对这个问题有过考虑。巴菲特这样回忆说：
1956年5月，从纽约回来之后，我的家人让我帮着打理股票投资。我对他们说，我不想再做股票经纪人的工作了，我喜欢的是投资。经过一番研究，我选择了合伙人的形式。
我特别确信，自己绝对没有任何亏钱的可能，否则我不会答应给别人管钱。我担心的不是自己做得如何，而是合伙人的表现，我需要我的合伙人与我同心同德。1956年5月，我们坐到了一起。一共有七个合伙人，都是我的亲戚和朋友，其中一个是我的大学室友，还有他的母亲。
我给他们发了一份合伙协议，我说：“这东西你们不用细看，我不可能在这个合同里藏着掖着什么，你们不用找律师看这东西。但是，我写了我们合伙的基本原则，其中说明了我觉得自己能做到什么，你们评判我的标准是什么。
“如果你们同意这些基本原则，我愿意给你们管钱。因为你们同意的话，我就没有后顾之忧了，你们不会在市场下跌时恐慌，也不会听信别人的言辞。所以说，我们必须同心同德。你们和我同心同德，我可以放心地给你们管钱。你们和我不同心同德，我不能给你们管钱。假如我们没达成共识，在我觉得更值得投资的时候，你们却可能感到很不满意。”
然而，1969年开始有合伙人质疑巴菲特的能力，开始根据“别人的言辞”来评判巴菲特。这种情况的后果，就是可能危及资金的“长期”性质。如果没有资金的长期性质，无论巴菲特如何看待投资对象，他都有可能被迫跟随市场先生的疯癫步伐买入或卖出。
最靠谱的长期资金，当然是只管理自己的钱，资金期限是永久。其次的选择就是从法律上确保合伙人的资金永远无法退出。股份公司就是后一种，股东投入的本金，可以自由转让，但永远无权要求公司退股。
如果说早期“贫穷”的巴菲特，只能暂时以侥幸心理依赖说服合伙人来确保资金的长期性质，今天手持2650万美元的巴菲特，已经有能力从上述两种长期资金模式中任选一种了。无论选择哪种，解散基金都是必不可少的第一步。
当然，代价也是巨大的。如果依照巴菲特1970年至今的真实投资回报率数据，假设保有解散时的规模，不再吸收任何新资金，并假设以每年超过6%的部分提成20%规则计算，现在基金规模将会有5500亿美元以上，其中属于巴菲特个人的大约有3600亿美元。也就是说，为了保证资金的长期性质，巴菲特或许放弃了约2000亿美元的潜在财富——如果不计算期间的捐赠，巴菲特的474998股伯克希尔A股，以2019年末股价折算约1600亿美元。
不过，这其实是个错误的问题，如果没有资金的长期性质，巴菲特将不得不放弃几十年里的绝大部分投资机会，例如，大量的全资收购和持有某些股票长期不卖。结局或许和施洛斯类似，拥有更高的收益“率”和更少的财富“额”。
美国FCM资本管理公司创始人布鲁斯·伯考维茨(1)，在2012年的一次专访里所说：“伯克希尔的秘诀就是永久资本。它至关重要，我认为它就是巴菲特放弃合伙公司的原因。你需要永久资本，否则在危急关头，人们会跑掉。”
基金行业信誉坍塌尽失民心
找不到便宜的投资对象，基金合伙人有质疑和退出的现象，这是巴菲特面对的烦心事。但还有一个外围问题，也是推动巴菲特解散基金的一根稻草。
当时市场出现了对基金净值数据的大范围质疑。导火索是梅茨基金公司。梅茨基金以虚假手段计算净值和收益率，导致无法应对基金持有人的赎回要求，引发舆论对基金净值数据的质疑。
梅茨基金成立于1967年，管理人叫弗雷德里克·梅茨。基金推出第一年就大获成功，收益率超过100%，这使梅茨在1968年成为与“富达绝代双骄”类似的市场宠儿。梅茨甚至对外宣布要利用基金扶贫。他准备将基金认购门槛降至50美元起，让穷人也有机会搭乘梅茨号财富快车，改变贫穷的命运。
幸好，由于涌入的金钱太多，每天认购额超过150万美元，导致梅茨基金不得不在1968年6月关闭认购，拒绝再接受新资金，扶贫计划没有来得及实施。讽刺的是，没有接受穷人资金就是梅茨基金对穷人最大的帮助。因为到1968年末，梅茨基金就陷入技术性破产，震动了整个基金业。
技术性破产的缘由，是梅茨基金使用了一种有问题的记账方式，导致在净值和收益率都很高的情况下，却无钱满足基金持有人的赎回要求。这种记账方式是什么呢？我们拿其中一只叫欧美佳的股票来示范。
梅茨基金以3.25美元／股的价格认购了欧美佳公司的股票30万股，当时欧美佳股票在场外交易市场的成交价格是24美元／股，这使3.25美元的买价好得不像真的。股市里有个规律，但凡事情好得不像真的，它很可能确实不是真的。梅茨基金购买的这些股票，没有在美国证监会登记注册，按照当时的法律规定不可以转手卖出。梅茨买入时已经同意在获得登记之前不做转售。法律条文烦琐，我们就直接理解为长期锁定股即可，其他细节与我们要聊的事儿无关。
现在的问题是，梅茨基金计算基金净值和收益率的时候，欧美佳股票应该按照多少钱计入基金净值？24美元还是3.25美元，还是按照欧美佳公司净资产的对应比例，或者干脆直接用股票面值？一个诚信的基金经理，可能会按照对公司的保守估值来计入，例如巴菲特对邓普斯特的估值。
梅茨没有用以上任何一种数据。他采用了当时共同基金行业普遍流行的会计手法：参照24美元的股票市价，减记1/3作为不能流通的折扣，按照每股16美元计入基金净值。通过这个手段，在欧美佳市价没有发生变化的情况下，给基金持有人创造了超过390%的“收益”。
在包括欧美佳在内的众多股票“良好表现”下，到1968年12月初，梅茨基金1968年内收益率已经高达168%，再次成为市场的超级明星。然而，意外突然发生了。12月20日，欧美佳公司因涉嫌披露虚假或不完整信息，被美国证监会宣布停止股票交易。
此时很多敏感的投资者要求赎回基金。由于梅茨基金拥有许多不能转售的股票，他无法满足大量投资者按照净值赎回的要求。面对汹涌的赎回要求，梅茨向美国证监会紧急求助，申请中止赎回。不知道是犯糊涂，还是为了避免3300多名基金持有人集中赎回对市场造成过大冲击，美国证监会居然同意了申请。顺带提一下，欧美佳股票3年后跌至5美分／股。
整个基金行业吓傻了。共同基金持有人有权要求拿回自己的钱，就像银行储户有权从自己的账户里提取现金一样，一直以来就是毋庸置疑的绝对权利，是整个共同基金行业存在的基石。现在，这一基石被粉碎了。市场所有的基金投资者，无法不对自己投资的基金产生怀疑，尤其是持续高回报率的基金。它们是否也和梅茨一样披着一件皇帝的新衣？这种怀疑就像一个幽灵，飘荡在整个资金管理行业的上空。
巴菲特清算基金，妥善安置投资人
就在这时，巴菲特决定清算基金。他留下了多元零售、蓝筹印花以及伯克希尔，卖掉了其他所有股票。其中蓝筹印花是计划后面再慢慢卖出；多元零售是与芒格、戈特斯曼共同成立的收购平台，巴菲特基金持股80%，芒格和戈特斯曼各持10%，当时除控股一家棉纺连锁商店外，其他资产基本是现金；而伯克希尔则拥有国民赔偿保险公司、伊利诺伊州国民银行、奥马哈太阳报和部分蓝筹印花股票。
巴菲特将大约5600万现金和三只标出合理估值的股票，像一份比萨一样摆上台面，由基金持有人优先选择。基金持有人可以选择全现金、全股票或者都来一点，最终剩下就是巴菲特的。这时基金总额约1亿美元，依赖过去13年每年收益的提成及提成再投资收益，巴菲特夫妇拥有其中的2650万美元。
巴菲特期望别人拿走现金，给自己留下股票。但他仍然很坦诚地告诉大家：“我的个人看法是，多元零售和伯克希尔股票的内在价值在未来几年会有巨大的增长。我认为两种证券都应该长期持有，我很高兴能够把我资产净值的相当大部分投资在它们上。未来我自己非常有可能会长期把自己的资金和精力，都放在多元零售和伯克希尔公司。”巴菲特说的当然是真心话，但悲惨的真相是，此时听信巴菲特而选择伯克希尔股票的人，至少在未来五六年里还是被嘲笑的对象。到1975年末，伯克希尔股价才38美元，比1969年散伙时可以卖给巴菲特的价格还低4美元。
对于拿着现金离开的人，他们与巴菲特的关系结束了。而拿着股票的人，某种意义上说，他们依然是将资金委托给了巴菲特。只不过，巴菲特从此不再提取收益分成了，以近似免费的价格继续提供理财服务（年薪5万美元）。
所有打算自己管理财富的，巴菲特都给出了专业建议。对于需要寻找新资金管理人的，巴菲特分别介绍了芒格合伙基金、戈特斯曼的第一曼哈顿公司以及自己在哥伦比亚大学的同学比尔·鲁安。
芒格对那时的市场也有些不安，他对吸收资金不怎么热心。于是一些较大的资金去了第一曼哈顿，而比尔·鲁安则新设立了红杉基金(2)承接剩余资金。
红杉基金从1970年7月15日开始运行，起初情况非常不妙，连续5年跑输大盘。其中1973年和1974年还分别亏损24%和15.7%。到1974年末，净值只有0.845元（即5年后还亏损15.5%），直到第七年才追上指数，连累巴菲特陪着挨了不少骂。好在后8年争气，到1984年巴菲特发表《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》演讲时，鲁安的年化收益率折合18.2%，远超同期标普500指数年化10%的收益率，没给巴菲特和格雷厄姆丢脸。
鲁安一直工作到2004年，于2005年因肺癌去世，享年80岁。截至2004年底，红杉基金34.5年的年化回报率是16.1%，同期标普500年化回报率12%。不要小看年化4个百分点的差距，16.1%的收益率代表着1万美元变成了173万美元，而12%的收益率，只从1万美元增长为50万美元。
也有一些合伙人打算自己选择基金管理人。如果这些人邀请巴菲特帮忙把关，巴菲特会抽出时间与目标管理人会面，帮忙“面试”。于是，一位拥有19年年化回报率19.1%，完整的230个月公开业绩里，有227个月盈利，仅有3个月净值有回撤，且全部月度回撤均小于1%的大神闪亮登场。不过，此时的大神还是投资界的票友，他的传奇投资回报记录，是从和巴菲特谈话之后才起步的。
(1)布鲁斯·伯考维茨是2010年度晨星评选的“美国最佳国内共同基金经理”。格雷厄姆经典著作《证券分析》第六版巴曙松译本第四部分的导读，由伯考维茨和老唐各写一篇。
(2)红杉基金不是全球知名的风险投资公司红杉资本。红杉资本是1972年由唐·瓦伦丁在硅谷创立的。唐·瓦伦丁人称“硅谷传奇”，风险投资之父，2019年10月26日去世，享年87岁。