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第二十七回 芒格推动思想进化 喜诗展示优质魅力
先说投资思想。巴菲特说：“查理用思想的力量拓展了我的视野，在他的帮助下我以不可思议的速度从猿变成了人。如果不是他，我会比今天穷得多。……我对他的感激无以言表。”这里的“从猿到人”指的是在芒格的推动下，巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系，转化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系。
按照芒格的谦辞，自己的作用被巴菲特夸大了，即便没有自己，巴菲特最终也会走上这条路的。为什么呢？我们看看巴菲特的性格和他所面临的历史环境就知道了：这条路他非走不可，简直不可能有其他选择。
从猿到人迈出的重要一步
从巴菲特1950年秋天成为格雷厄姆的学生算起，一直到1969年夏天清盘基金的19年里，美国股市整体处在一轮波澜壮阔的大牛市，道琼斯指数从200点出头上升到千点附近。推动大牛市的动力很多，除了众所周知的二战后美国经济的高速发展之外，主要还有两个原因：一是美元和黄金脱钩，二是信息技术的发展。
二战后美元和黄金的逐步脱钩，导致通货膨胀成为无可阻挡的必然趋势。按照美元通胀系数计算，1969年的152美元才能与1950年的100美元大致等价。这种压力下，资本的逐利天性必然推动资本从储蓄或债券转移到股市。按照纽交所数据，1929年大萧条爆发之前的巅峰时期，美国也仅有四五百万人参与股市（总人口约1.2亿），而1970年美国已经有3100万股民（总人口2.05亿），占比超过15%。
另一方面，电视、广播和报纸等信息传播工具的快速发展，改变了信息传播的范围和速度。加上美国证监会成立后对企业信息披露要求的不断完善，其结果就是，烟蒂股模式必将面对可投资对象越来越少的局面。
此时，要坚持格雷厄姆投资体系，只能是维持较小的资金规模，或许可以获得不错的收益“率”，但需要接受利润“额”不大的事实，如同施洛斯的人生。反之，如果要满足赚取更多金钱的强烈欲望，寻求改变就是唯一选择。至于因谁而变，即便没有芒格、费雪，或迟或早也可能会有其他人出现。从这个角度说，芒格的谦辞是有道理的。
然而，投资有个重要规律：金钱有时间价值。早一天转变就有早一天的价值，这个价值差异在长期复利规律下，会庞大得惊人。芒格是最早、最用力推动巴菲特转变的那个人，所以巴菲特说“如果没有芒格，我会比现在穷得多”也是正确的。
丰富的阅历带来看问题不同的视角
芒格刚接触投资时，投资体系实际上是受巴菲特影响，走的也是格雷厄姆烟蒂路线。但是，格雷厄姆和巴菲特是从学校毕业就直接进入投资行业，而芒格在接触投资行业前已经有过丰富的商业经验，他开发过房地产、销售过收割机、生产过变压器、经营过印刷厂（印刷报纸）……通过这些生意，芒格已经亲手赚到过高达140万美元的财富。
正是由于这些从商经历，芒格不需要任何人教，非常容易就能发现：①有些生意天然就更容易赚到钱。比如印刷厂就很难提价，因为报纸立刻就能将业务交给其他工厂印刷。而报纸提高广告价格，广告主却很难抗拒。②同样的生意，由不同的人管理可能产生巨大差异。比如同样的地块，原来的业主拿着只能是巨亏，而芒格买下来却有办法让它变成暴利项目。这些生意的特质和人的因素，恰恰是格雷厄姆所忽略的。甚至格雷厄姆还特意叮嘱弟子们不要去关心这些区别，盯住财报数据就够了。
除了商业经验，芒格及其父亲的律师生涯，也让他轻而易举地发现：越是优秀的人，找律师处理麻烦的概率越低。因为优秀的思考和行为习惯，会让他们有意无意地就避开潜在的麻烦。那些生活中麻烦不断的人，往往并不是运气不好，而是因为他们的性格和行为习惯里，天然就隐藏着滋生麻烦的种子。以烟蒂股思想挖掘到的便宜股票，绝大部分也是遇到这样或那样麻烦的企业，否则也不会便宜到清算价以下。它们就像生活中麻烦不断的人，往往因为公司文化和生意特质，注定解决一个麻烦，后面可能跟着一串麻烦。
在芒格看来，烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一拨烂人，如此周而复始。这种生意不仅在短暂的交易过程中要对交易对手保持高度警惕（永远不要低估烂人的下限），而且由于对于烂企业需要在价值回归后及时出手，对时机的把握和新信息的关注度要求很高。一旦资金量变大后，必然面临心力交瘁的困境，活得非常累。
买下那些由优秀的人掌控的优秀企业则不同。优秀企业和优秀的人一样，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。投资者买下优秀企业后，往往并不需要再做什么，只要坐着享受优秀者努力的成果就好。同时，还可能不断接触优秀的人身边那些同样优秀的人和企业，毕竟“物以类聚、人以群分”。
与优秀的人为伍：惊喜不断
举个典型的例子。1983年巴菲特买下布鲁姆金夫人（巴菲特喜欢称呼她为“B夫人”）的家具商场后，不仅顺藤摸瓜买下了B夫人妹妹和妹夫的波仙珠宝商场；还因B夫人家族的盛赞，买下了家具同行比尔·蔡尔德经营的犹他州家具业霸主威力家居；又经蔡尔德介绍买下得州家具业霸主繁星家具公司；再经上述三家CEO推荐，买下波士顿家具业霸主乔丹家具公司……这几家公司至今都是伯克希尔的印钞机。巴菲特经常在年报里夸赞这一连串收购“实在是棒极了，伯克希尔不仅得到了杰出的零售事业，同时也让我得以认识天下最好的朋友”。
这些人里让人印象最为深刻的，是巴菲特在1999年致股东信里讲过的威力家居比尔·蔡尔德的故事。原文如下：
这是有关犹他州家具业霸主威力家居的故事。伯克希尔是在1995年从蔡尔德家族买下这家公司的。
比尔跟他经营团队的大部分成员都是摩门教徒，因此他们的店星期天不营业。这样的惯例其实不适合用在零售生意上，因为对大部分的顾客来说，星期天正是他们购物的大好时机。不过尽管如此，比尔还是带领这家店，从1954年他接手时的25万美元营业额，一路成长到1999年的3.42亿美元营业额。
比尔认为威力家居应该也能在犹他州以外的地区成功开拓市场，1997年我们计划在爱达荷州设立一家分店。
我相当怀疑星期天不营业的政策，能否在陌生地区抵抗对手七天无休的强力竞争。当然，由于这是比尔负责的事业，所以尽管我对此持保留态度，但是我还是尊重他的商业判断和宗教信仰。
比尔提出一个非常特别的提案，他愿意个人投资900万美元，以私人的名义买下土地。等盖好商场，确定营运良好后，再以成本价卖回给伯克希尔。要是营运不如预期，那么伯克希尔可以不必付一毛钱。这样，潜在的庞大损失就可以由他单独承担。
我告诉比尔很感谢他的提议，但若伯克希尔想要获取投资回报，那就必须承担潜在风险。比尔坚持说，如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他希望能够单独承担苦果。
这家店于去年8月顺利开幕，立即造成当地的轰动。比尔随即就将产权办理过户，其中包含一些地价已经高涨的土地，并收下我们成本价的支票。还有一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，比尔拒绝收取任何利息。
从来就没有一家公众公司的经理人会这么做，至少我个人没听说过。所以各位不难想象能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时多么地开心雀跃。
这就是和好人打交道的力量。好人、好企业不断用自身努力制造惊喜，而烂人、烂企业则经常给我们制造惊吓。这些道理今天看起来很简单，因为任何具备基本商业常识的人都不难理解：忽略公司生意特质，直接看财报数据，相当于将煤油灯、传呼机生产企业100元账面资产，等价于茅台酒、中华烟生产企业100元账面资产，这绝对是荒谬的。
但因为巴菲特自接触格雷厄姆，就一直依赖老师传授的绝招持续赚钱，加上长期和格雷厄姆在一起工作，受到格雷厄姆人格魅力的影响比较大，所以头脑里很难树立起对格雷厄姆思想的质疑。芒格没有这种崇拜。他经常对巴菲特说：格雷厄姆有些思想非常愚蠢；他的盲点在于总是认为未来充满危险，而不是充满机会；他忽略企业性质，将不同企业的账面资产视为同样意义的数字比较，这绝对是荒谬的；掌管资产的人也是决定资产价值的重要组成部分；等等。
成长股投资之父：菲利普·费雪
这些思想，现在一般归为菲利普·费雪成长股体系。费雪（1907—2004年）毕业于斯坦福大学，大概就在格雷厄姆琢磨出烟蒂体系的同时，费雪探索出另外一条道路：投资那些具备业务和管理竞争优势的企业。他总结出一种通过对目标企业的竞争对手、顾客、供应商和离职雇员来全方位了解企业的方法，并将其命名为“闲聊法”（今天叫作“企业调研”）。在费雪看来，投资者最重要的是去了解一个行业或一家公司究竟是如何运作的，而不是只看报表数字上的账面资产价值。
1958年，费雪将自己的投资思想体系整理出版。这本名为《普通股和不普通的利润》(1)的图书在投资界影响很大，主要由于这本书长期占据斯坦福大学商学院投资课堂。费雪本人于1961年和1962年以这本书为框架，在斯坦福大学商学院讲授投资学。当时的学生杰克·麦克唐纳德，从1968年起成为斯坦福大学商学院的投资学教授，一直到21世纪初。在这几十年里，从斯坦福大学商学院里走出无数的投资精英，他们的学习教材里无一例外都有一本《普通股和不普通的利润》。
在这本书里，费雪提出了选择成长股的15个原则，以及一个伟大的思想，“如果买入了正确的企业，卖出就变得不那么重要了”。书里提出的很多投资理念，直到今天依然闪烁着灼灼光芒。譬如：
重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。
把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。
通过竞争对手去了解目标企业的优劣势。
区分企业成长究竟因为幸运，还是因为能力。
永远只用闲钱投资，这样才有能力长期持有优秀企业。
买入股票是因为公司优秀而不是因为股票便宜。
对于优秀的企业过于关注股利是不必要的。
企业利润率高于次优对手两三个百分点就是好的投资对象，过高的利润率里往往隐藏着风险。
关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法。
人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。
真正优秀的企业数量极少，发现后要长期持有，仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。
持股只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，等等。
费雪一生业绩不错，他的主要持股基本都是持有二三十年以上的，大多数获利在数十倍甚至数百倍，其中持有最长的是摩托罗拉，1955年买入持有至2004年。只是由于费雪个人选择，他仅仅为12位富裕的客户打理资产，没有公开披露过业绩。
以合适价格购买优质企业
芒格灌输给巴菲特的思想，基本和费雪体系类似，但主要是芒格自己思考出来的。芒格说：“在我第一次听说费雪时，我的投资风格就已经和他很接近了。”不过芒格也坦言，有费雪这位知名投资家背书，加强了自己质疑格雷厄姆体系的信心。
巴菲特1962年左右拜访过一次费雪。他后来这样回忆这次见面：“费雪是一位天生的老师，对于一个渴望知识的学生有问必答。40多年来，在我的投资理念里，处处都渗透着他的思想。否则，伯克希尔－哈撒韦的股东不可能有如此之多的财富。40年前，只有本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪是我心目中的投资伟人。今天，依然如此。”
好朋友芒格日复一日灌输的这些思想，启发了巴菲特思考买便宜货的问题所在。同时，芒格自1962年起也创立了基金，他俩的基金在1962—1969年期间共存，估计这个业绩对比也推动了巴菲特向费雪、芒格思想靠拢。
表27-1 1962—1969年巴菲特与芒格基金收益率比较
巴菲特说：“格雷厄姆教会我买便宜货，而查理把我推进了不要光买便宜货的投资方向。这是他对我最大的影响。要把我从格雷厄姆有局限性的观点中解救出来，需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他让我视野变得更开阔。”
巴菲特内心逐步接受了以合适价格购买优质企业。他说：“我很快就把从格雷厄姆和查理那里学到的东西结合起来，开始非常热衷于以合理价格购买优质企业。”然而，真正帮助巴菲特和芒格彻底摒弃烟蒂投资，转向陪伴优质企业成长投资体系的标志性事件，还是对喜诗糖果的投资。
好企业散发的魅力
喜诗糖果公司的家族接班人，因为兴趣不在糖果经营上，所以打算将喜诗糖果公司出售。巴菲特在伯克希尔1991年致股东信里这样回顾这场交易：
1972年1月3日，伯克希尔买下了喜诗糖果。当时卖方报价是4000万美元，但公司账上有1000万美元的闲置资金，因此真实报价可以理解为3000万美元。当时查理和我还不是很了解一家市场特许事业的真正价值。我们看到公司账面净资产只有700万美元后，向对方表示2500万美元是我们可以接受的价格上限——我们当时确实是这样想的。幸运的是，卖方接受了我们的报价。……整个交易没有因为我们愚蠢地坚持2500万美元价格上限而告吹，我们好幸运。
这说明巴菲特已经意识到，格雷厄姆传授的“买价绝对不能高于净资产、最好低于净流动资产的2/3”规则，已经成为成功投资的障碍。这家账面净资产只有700万美元的企业，以3000万美元买下来，依然是一笔无比超值的生意。后来的事实证明，哪怕当时加高一倍的价格买下，依然是一笔长期超高回报的优质投资。但这样的出价，一定会被格雷厄姆老师评论为“脑子烧坏了”。
巴菲特买下喜诗后，喜诗仍然由原班人马经营。当时的公司副总裁查克·哈金斯，在其后几十年里一直是喜诗的CEO。喜诗糖果年度净利润从1972年的208万美元，一直增长到2007年的8200万美元，累计为伯克希尔贡献利润13.5亿美元（之后年度未单独披露）。更重要的是，喜诗盈利能力的增长不依赖资本投入，公司产生的几乎每一分现金，都可以回流给伯克希尔，让巴菲特拿去买买买。
正是因为这些买买买，伯克希尔才陆续拥有了更多规模更大、盈利能力更强的企业。如果将巴菲特运用喜诗所贡献的现金再投资收益也计算进来，喜诗的贡献可能是个天文数字。在1997年的股东大会上，巴菲特这样回忆道：
喜诗糖果是我们第一次购买品牌企业，这对于习惯于出价50美分去购买1美元的我们来说，是一次艰难的跳跃。……谢天谢地，我们幸运地收购了这家公司，它教会我们很多东西。如果没有收购喜诗的经验，我们就不会在1988年去购买可口可乐的股票。所以，今天我们在可口可乐上赚到的110亿美元，很大部分要归功于喜诗糖果。
没有喜诗这个关键案例，就没有今天的伯克希尔帝国，没有我们所看见的世界头号“股神”。喜诗糖果案在伯克希尔帝国发展史上的重要地位，无论如何强调都不过分。那么喜诗这个投资对象，是如何被发现的呢？这就要说到芒格给巴菲特提供的另一项帮助：宝贵的人脉关系资源。
(1)国内一般翻译为《怎样选择成长股》。