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第三十六回 可口可乐双重错误 通用再保持续失血
如果在巴菲特一生所有的投资案例里，挑选最有学习价值、最能引发思考的一个案例，我会选可口可乐。这个案例几乎包含了巴菲特巅峰时期所有的思考，以及最重要的遗憾和反思。
可口可乐无疑是一家非常优秀的企业。2019年正好是可口可乐上市100周年。如果一个人在1919年上市时购买100美元的可口可乐股票，然后股息再投入至2019年末，市值约5200万美元。
巴菲特与可口可乐的缘分
巴菲特在1986年就受邀成为可口可乐公司的金融顾问。这个邀请来自巴菲特幼时邻居、1981年起担任可口可乐总裁的唐·基奥。巴菲特对唐·基奥的评价很高，他曾这样说过：
唐·基奥最强的能力就在于他总能迅速看穿事情的本质，说话做事能够直切主题。把复杂的问题变简单是他的处事原则，也是我的处事原则。
投资银行家赫伯特·艾伦曾经说过，在他的朋友中竞选美国总统并能成功当选的人只有两位，一位是杰克·韦尔奇，另一位就是唐·基奥。我对这一论断完全同意，他俩天生就有这种超凡的才干。从他俩身上你能学到很多东西。
虽然和唐·基奥相识多年，但是每次见到他时，都会有一种如沐春风的感觉，就和当年我第一次喝到樱桃口味可乐时的感觉一样。
唐·基奥比巴菲特大4岁，两人的家相隔大约100米远。1956年，26岁的巴菲特事业刚起步时，曾几次到基奥家游说基奥投资2.5万美元、1万美元或5000美元。基奥都以没钱为由拒绝了。基奥当时对妻子说：“这家伙整天不上班，像个二流子，怎么能把钱拿给他呢！”基奥那时是一家咖啡公司的销售员，该公司于1964年被可口可乐收购，基奥随之进入可口可乐。
1993年唐·基奥离开可口可乐总裁位置，受华尔街著名投行艾伦公司创始人、可口可乐公司董事、巴菲特好友赫伯特·艾伦的邀请，出任艾伦公司董事长。1999年艾伦公司组织的太阳谷峰会上，排在巴菲特前面的演讲者，是基奥的女儿克拉克·基奥。克拉克在发言里回忆小时候的趣事，提到父亲当年曾拒绝巴菲特的投资要求，与一笔巨额财富擦肩而过。克拉克发言结束后，巴菲特也谈了这段往事。
他说自己1962年6月21日又去基奥家，试图再次游说基奥投资。结果怎么敲门都得不到回音。巴菲特说：“此时光线太暗，没法看书，但睡觉又太早。看屋里漆黑，他们明明在家，就是不理我。克拉克，你什么时候出生的？”“1963年3月21日。”克拉克回答。“你看，克拉克，历史就取决于这些小事，你应该为那天你父母没有搭理我而感到庆幸。”这应该是巴菲特即兴创作的段子。
悄悄买入可口可乐
1987年10月大股灾，可口可乐股价大幅下跌。从高点53美元左右下跌至29美元后才展开反弹。巴菲特是在1988年末开始买入的。当年买进1417万股，买进均价41.85美元。按照1987年可口可乐每股收益2.43美元计算，约折合17倍市盈率。
为了防止市场察觉，巴菲特叮嘱经纪人每天买入量不得超过市场日成交量的30%。即便如此，1989年巴菲特追加买进918万股后，就被市场发现了。基奥直接打电话问巴菲特：“是不是你在买我们公司股票？”巴菲特买入的消息曝光后，股价飙升。买入计划被迫搁浅。
两年合计买入的2335万股，约占可口可乐公司总股本的6.9%，累计投入10.24亿美元，约占当时伯克希尔公司净资产的30%。1989年内买入均价约46.95美元，对应1988年每股净利润2.42美元折算，约19倍市盈率。
1989年底，可口可乐股价涨到77.25美元，巴菲特持股市值约18亿美元，期间收到约1600万美元分红，总体获利超过77%。1990年和1992年，公司两次10送10，巴菲特持股数量变成9340万股。
1993年4月，巴菲特以1.5美元／股的价格，卖出300万份看跌期权，有效期至当年12月17日，执行价格为35美元。意思是巴菲特收到每股1.5美元后承诺：当年12月17日之前，无论可口可乐股价跌成什么样，期权买家都有权按照35美元／股的价格，将300万股可口可乐卖给巴菲特。
很可惜，1993年可口可乐最低股价就是4月份的37.5美元。巴菲特确实白得450万美元，但等待让他错失低价买入的机会。后来，巴菲特大概是强迫症发作，在41.65美元追高买入660万股，将持股数量凑整为1亿股。至此，巴菲特在可口可乐上的全部投入结束，总投入12.99亿美元。
促使巴菲特买入可口可乐的催化剂
自1972年收购喜诗糖果后，巴菲特就尝到了品牌的伟大力量，并很早就关注了老邻居基奥领导的可口可乐。但为何拖延到1988年末才动手购买呢？
大部分资料说是因为1987年10月股灾，导致可口可乐股价大跌，这才勾起巴菲特买入的。但这个理由解释不了他为何不在1987年第4季度到1988年第3季度，股价波动于29和44美元之间动手，却在1988年末股价更高时启动买入。
经过对当时可口可乐历史的还原，老唐站在巴菲特的角度揣摩了很久，认为推动他在1988年末动手买入的催化剂，非常可能是可口可乐1988年末认错的一次失败实验。
这个实验起于1985年5月，可口可乐董事长郭思达和总裁基奥启动了一个大胆的行动，他们投入几千万美元研制出一种新的可乐。这种新可乐在几乎所有的盲测中，口感评价都优于传统可口可乐。郭思达和基奥认为这将是推动可口可乐再上新台阶的利器。
然而，消息一经披露，平均每天有超过8000位消费者致电公司，表达对可口可乐修改口味的震惊和愤怒（另外还收到4万多封抗议信）。顾客们声称改变可口可乐的味道，打破了美国人的梦想，剥夺了自己人生唯一的乐趣，如同重写圣经一样不可接受。很多顾客抢购和囤积老可乐，并表示永远不会购买新可乐。甚至有顾客声称如果公司不将口味改回原样，就去法院起诉公司。
郭思达和基奥拒绝放弃明显更好喝的新可乐，他们做出的屈服是同时销售新旧两种口味的可口可乐，并将大量推广费用倾斜于新可乐，反复用盲测来证明新可乐更好喝。可惜美国人厌倦这种把戏，他们仍然倾向于饮用老可口可乐，哪怕这可能是他们无知的证据。
公司同时宣传两种可乐，不仅没有取得预想效果，反而扰乱了消费者对可口可乐的认知。百事可乐乘虚而入，第一次以微弱优势，在美国本土市场获得主导地位。郭思达和基奥终于大梦初醒，于1988年末决定放弃新可口可乐的宣传，重新聚焦传统可口可乐。
正是这次新旧可乐之争让巴菲特认识到，即便替代品可以拿出可信证据，证明品质更好，它也无法替代可口可乐在美国人心中的地位，无法对可口可乐公司竞争力形成伤害。此时，可口可乐公司的无敌投资价值才真正被巴菲特确认，于是启动买入。
拒绝高位离场，反遭市场蹂躏
这时的买入，是一笔完美符合巴菲特投资理念的投资：①高达30%以上的净资产收益率；②净利润全是真金白银；③维持当前盈利能力不需要大量资本投入；④预计未来很难变糟；⑤动态市盈率不足20倍。
其后10年，这笔投资也确实展示了高额回报。但到1998年中，在可口可乐市盈率超过50倍的位置，巴菲特需要面临艰难抉择了。如果决定卖出，挺容易的，毕竟获利超过13倍，已经是相当精彩的一笔投资。此时可口可乐不仅有高估之嫌，而且还爆发很多利空：前董事长刚去世；新董事长上任后，可口可乐因食品安全事故在比利时、法国、挪威、卢森堡等多国相继被禁售；百事可乐借机抢占市场份额。
但巴菲特没有减持，而是选择和基奥、艾伦合谋发动了一场“政变”，于1999年12月1日逼迫52岁的CEO道格退休。此时巴菲特全然忘记了自己21个月前，曾在致股东信里写过，“我相信，在道格的带领下，可口可乐公司将继续勇往直前”。
巴菲特1969年在市场高估时曾清仓离场，1998年的巴菲特变了，这次他拒绝高位离场，选择陪伴优质企业共同走下去。这是巴菲特更大幅度偏离格雷厄姆，投向费雪和芒格的怀抱。
真的“死了都不卖”吗？
然而，市场教育了巴菲特，于是，巴菲特又将自己的屁股悄悄地向格雷厄姆老师那边挪了挪。他反省道，“我当时到底在想什么，我自己也觉着非常奇怪”，“你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。
市场教育的直接结果，就是巴菲特自1998年后，再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”（无法占市场先生便宜的非上市公司例外）。1998年至今，巴菲特多次毫不吝啬地夸过吉列、宝洁、富国银行、穆迪、运通、箭牌、好市多、沃尔玛、亨氏、卡夫、高盛、IBM、苹果等多家优秀企业。但是，他再也没有宣称哪只股票属于“死了都不卖”的非卖品。
在深刻学习费雪和芒格陪伴优质企业成长理念的同时，巴菲特再次捡起格雷厄姆教他的“利用市场先生的钱包”理念。这是对格雷厄姆的小幅回归。
没有在50倍市盈率以上卖出，除了理念影响外，巴菲特和芒格对可口可乐未来业绩的乐观判断，也是一个重要原因。
芒格的过度乐观
1996年7月20日，芒格曾经发表过一个著名的演讲，题目叫《关于现实思维的现实思考？》。这篇演讲作为凝结芒格一生智慧最重要的11篇演讲之一，收录在《穷查理宝典》第四章。演讲里芒格提出一个问题：如何利用200万美元资本金，在150年时间里打造一个市值超过2万亿美元的商业帝国？他就是以可口可乐举例。
演讲中芒格谈到可口可乐在2034年达到2万亿美元市值的方法和可能性。他说：“它如今市值1250亿美元，只要每年平均增长8%，2034年市值就可以达到2万亿美元。从现在开始，它的销量只需要每年增长6%，到2034年就能达到29200亿瓶（8盎司／瓶，约6900亿升）。根据可口可乐以往的销售业绩，这个增长速度是可以达到的。而且2034年之后，可口可乐增长的空间依然很大。”
依据数据反推，可口可乐1995年全年销量应该是3010亿瓶左右，折合约710亿升。按照芒格预计的6%销量增速，2019年应有2875亿升销售量。但是2019年真实的可口可乐销量约1750亿升，只有估计值的60%；按照芒格每年8%的市值增幅，2019年市值应该在7300亿美元以上，实际可口可乐2019年末市值只有2370亿美元，年增长仅2.8%，甚至比不上国债。
芒格不仅高估了销量，也高估了单瓶盈利。芒格在演讲里，他预计可口可乐有能力不断提升单瓶盈利，从而对抗通货膨胀。然而事实是，过去23年可口可乐净利润增幅低于销售量增幅，证明单瓶利润额是降低了。如果再考虑到2019年的1.6美元，购买力与1996年的1美元相当，可口可乐在通胀面前同样弱不禁风。
23年足够“长期”了。观察这23年的真实数据，我们能够发现两个重要的原则：①即便是类似可口可乐这样产品简单的企业，投资者要对其利润增长水平做出准确预测，依然相当困难；②在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时（1996年已经赚了8倍），投资者做出乐观预测的可能性会更大，哪怕是芒格和巴菲特这样的智者。
2017年2月15日，在每日新闻集团公司股东大会上，一位股东向董事长芒格提问：“您写过一篇文章，讲如何用200万美元创造一家价值2万亿美元的公司。如果今天再给您200万美元让您说说如何创造，您会怎么说？”
芒格回答：“我说不出来。我讲的那个例子完全是事后诸葛亮。我先知道结果，后编的故事。事后诸葛亮好做，解释过去比预测未来容易多了。那篇文章，起初是个演讲稿。我的那次演讲很失败，那篇文章也很失败。”
或许，这才是巴菲特在1998年后，再也没有宣扬过“死了都不卖”的原因吧！即便是简单如可口可乐，对它的经营判断也可能出现巨大偏差，需要不断观察和修正，更何况其他企业呢？
通用再保险的遗毒
可口可乐的故事还没有完。因利用通用再保曲线减持埋下的遗毒，巴菲特付出很大代价和很多年时间才彻底解决。
1999—2002年，通用再保的保险部门累计亏损74.7亿美元（收购前通用再保公司净资产82亿美元），到2003年，保险部门终于摆脱亏损，实现了1.45亿美元的税前利润。巴菲特在当年致股东信里庆幸地说：“通用再保在1998年并购进来后，一直是伯克希尔的问题小孩。糟糕的是，它还是个重达400磅的巨无霸小孩，所以它对我们的整体表现造成了严重的负面影响。多亏了乔和泰德的卓越工作，这一切总算成为过去式了。”
借着这喜悦时刻，巴菲特同时向股东披露了另一份成果。他写道：
我们2002年初着手清算通用再保的衍生金融部门，它有23218份合约流通在外，总计884位交易对象（我甚至不会念某些交易对手的名字，更不用说去评估这些公司的信用）。打那时起，我们就很努力地清理这些合同。可惜两年后的今天，我们还有7580份合同流通在外，牵涉453个交易对象。这就像一首乡村歌曲形容的：你不离开，我怎么去想念你呢？
清理这个部门的代价相当高，光是2002和2003年的税前损失就达到1.73亿美元和0.99亿美元。……这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生品交易双方都无法履约的惨况，已经算是不幸中的大幸。
不管你具备多么丰富的金融知识，也无法从衍生金融的相关文件里了解到它到底会带来多少潜藏的风险。事实上，你越了解这些衍生品，你就越知道这些官方文件能带来的信息是多么有限。借用达尔文的话就是“无知者无畏”。
接下来是忏悔时间，如果当初我快刀斩乱麻关掉通用再保衍生品部门，我确信至少能省下1亿美元。当初收购通用再保时，查理和我就知道衍生品部门很讨厌，只是当时的账面盈利数字误导了我们。
2004年，巴菲特继续向股东汇报：
关闭通用再保衍生品部门的工作仍在进行。我们三年前决定退出这个市场，但要实现退出太难了。衍生品理论上流动性很高，目前温和的市场环境也有利于退出，但截至年底我们依然有2890份合约缠身（高峰时有23218份）。衍生品和地狱有点类似，进去都很容易，想退出来可是太难了。
这些衍生品要求随时用市价记录，我也相信经营者已经尽力反映其真实价值，但由于衍生品真正结算时点可能要落在几十年以后，这使市价的计算依赖太多变量，根本不可能靠谱。然而，以此为基础计算的奖金要年年发放，难怪虚幻的数字满天飞。
2005年，这个讨厌的衍生品部门继续让伯克希尔流血不止。巴菲特在致股东信里说：
在2005年继续努力清算通用再保衍生品业务过程中，我们又损失了1.04亿美元。自从我们开始清理以来，我们累计损失高达4.04亿美元。原来我们有23218份合约，2005年初下降到2890份。你也许以为我们的损失到此为止了，但事实上我们依旧血流不止，2005年未平仓合约减至741份，代价就是1.04亿美元的损失。
不仅如此，2005年通用再保四位高管被起诉与AIG前CEO共谋财务诈骗，五人最终在2008年2月全部被判罪名成立。
2006年巴菲特继续处理通用再保的问题，到年底剩下197份合约，当年只产生了500万美元的损失。2007年致股东信里，巴菲特终于可以大喘一口气，他写道：
过去几十年，通用再保一直是保险行业的顶尖品牌，人人都羡慕它的保险技巧和纪律。不幸的是，1998年我收购它时，这些技巧和纪律已经不在了，而我居然完全忽视了。现在多亏通用再保的CEO乔和他的搭档泰德，他们恢复了公司昔日的光彩。
巴菲特这段经历，让老唐想起自己20年前的一件羞愧的事：有次买东西，店主错把一张50元的钞票当作20元，混在其他零钱里找给我。那一瞬间我心跳加速，匆匆忙忙就离开了。到家才发现50元是假钞！估摸巴菲特也是类似心态，以为自己曲线减持的妙计精彩无双，被得意和窃喜掩盖了双眼，导致放松了对收购对象的甄别尺度。
2008年，由金融衍生品引发的危机波及全球，无数大型金融企业巨亏甚至破产。巴菲特在致股东信里，再次用黄段子阐述了衍生品的难点。他写道：
衍生品合同通常几年甚至几十年都不用结算，其间彼此可能又向对方提出了很多要求。难以量化的纸上资产和负债构成资产负债表的重要部分。同时，大型金融机构共享着互相依赖程度非常高的交易网络，亿万富翁们的应收和应付都集中在有限几个大型机构里，这些机构同样负担着各种方式的杠杆。结果导致这个网络里的每个人，与试图逃避性病的人面对的难题一致：事情不仅取决于你和谁上床，还要取决于他／她和谁上床。