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第十一回 天外有天学会避税 内幕消息运用分歧
在可可豆套利案例中，巴菲特展示出在面对不确定性时，自己和老师完全不同的思考路径。
一次套利，多重收获
刚刚入职格雷厄姆－纽曼公司几个月，巴菲特就遇到一个让他大长见识的案例。这个案例对他而言是一箭四雕：学到一种套利技术；赚到1.3万美元现金；本案例中学到的避税知识，让他未来从税务局嘴里抠出几亿美元；初步建立了巴菲特对老师的不以为然之心。
事情是这样的。当时有家老牌的巧克力片制造公司，由于大股东兼老板的个人原因寻求出售，找到格雷厄姆－纽曼公司。洽谈中，这家公司老板介绍了他面临的一个两难选择，以及当中隐藏的巨额财富。但由于知识能力限制，格雷厄姆没能找到提取这笔财富的方法，双方无法在收购价格上达成统一意见。
这个两难选择是：从1941年起，巧克力片公司就采用后进先出(1)的会计规则。由于从1941年到1954年，可可豆的市价从5美分／磅涨到最高超过60美分／磅，因此公司库房里堆积着一大堆账面成本非常低廉的可可豆，这是没有体现在财务报表上的财富。
但是，由于公司的主营业务是用可可豆生产巧克力片，产品的销售对象是巧克力饼干生产商。鉴于长期的合作关系及产品价格体系的稳定，公司无法因为短期可可豆市价暴涨而对巧克力片大幅提价，导致可可豆市价飙升的暴利只是镜中花水中月。如果直接将可可豆在市场卖出，确实会大赚一笔，但必然面临巨额所得税问题。当时美国的企业所得税率相当高，最高税率为52%，意味着约一半利润要进税务局腰包。
公司老板和格雷厄姆没有谈成，转而找到另一位投资人。这位投资人在美国税法中找到一个漏洞，可以解决这个问题。这个漏洞是：如果公司缩小经营范围，将退出业务对应的库存分配给股东（含回购公司股份），可以免征所得税。
这位投资人买下股份，成为公司控股股东。同时宣布公司关闭可可奶油业务的经营，只保留巧克力片等其他业务。在财务上，将1300万磅可可豆归为可可奶油业务的库存，用来分配和回购。
知识就是财富啊！这位高人叫杰伊·普利兹克，比巴菲特大8岁，西北大学会计学专业毕业。此人是未来美国商界的一位传奇人物，百亿级别的富豪，福布斯富豪榜常客，特别擅长避税设计。
1953年，杰伊依靠一笔9.5万美元的贷款完成生平第一笔并购生意，由此开启了美国商业历史上几乎无人能及的传奇。在杰伊一生近50年的商业生涯里，买卖超过200家公司，其中最知名的是他对凯悦酒店的收购与开发。
1957年的一天，杰伊在洛杉矶机场附近一家名叫凯悦的旅馆喝咖啡，发现这家旅馆客房居然全满，他立刻意识到临近机场的酒店对于经常出差的企业高层是非常便利的选择。杰伊当即决定收购这家旅馆及其品牌，交易在当天下午就完成了。杰伊和家族其他成员一起，共同将凯悦发展成北美地区知名的酒店集团，并于1962年上市。如今，凯悦酒店集团的业务已经遍布全球数十个国家和地区。2018年，凯悦名列世界品牌500强第291位。
杰伊一生在金融圈里享有难以想象的诚信口碑，金融家们以与他合作为荣。他们这样评价杰伊：“你可以绝对信任杰伊，甚至可以通过电话和他打扑克。”
杰伊和妻子在1979年设立的普利兹克建筑奖，是建筑行业的诺贝尔奖，全球公认的建筑界顶级奖项。该奖项主要表彰通过建筑艺术，为人类及其居住环境做出杰出贡献的建筑师，每年颁发一次。中国建筑师第一次获奖是2012年，获奖人是中国美院建筑艺术学院院长王澍。
1999年1月杰伊去世时，掌控财富不低于150亿美元。杰伊本身擅长避税架构设计，故去世前曾为52名家族成员建立了庞大的避税信托架构。不过很可惜，杰伊去世6年后，家族成员通过一系列秘密合同，将杰伊留下的庞大商业帝国分拆。分拆完成后，有11名家族成员登上2011年度美国福布斯400富豪榜，有据可查的财富总额为196亿美元。普利兹克家族分拆财产期间，是长期占据各大报刊头条的热点八卦。
与该家族有关的最新热点新闻，是杰伊的侄子小杰伊·R．普利兹克2018年竞选美国伊利诺伊州州长成功，以32亿美元身家超过美国现任总统特朗普，成为美国最有钱的在任政客。
杰伊和巴菲特的最后一次关系发生于2007年至2012年。普利兹克家族将拥有的马尔蒙集团公司60%的股权，作价45亿美元出售给了伯克希尔。同时约定，伯克希尔将在不晚于2014年之前收购剩余股份，以马尔蒙集团未来几年的实际净利润为变量的某个公式计算价格。最终伯克希尔在2012年实现对马尔蒙集团的全资收购，支付的总成本约90亿美元。
收购完成后，马尔蒙集团和中美洲能源、北方伯灵顿铁路等其他四家公司，构成伯克希尔保险业之外最赚钱的“五驾马车”。巴菲特在2007年致股东信里这样谈到这笔交易并回忆杰伊：
2007年圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣到了当年的薪水。
这次交易的种子早在1954年就播下了。那年秋天，刚得到新工作三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰里·纽曼派去参加洛克伍德巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一位小伙子刚刚控制了这家以可可豆为原料的制造公司。他发明了一种独一无二的回购手段，为洛克伍德公司每股股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。
我现在要介绍给你们的是，杰伊·普利兹克，就是上面提到的那个小伙，创造出节税收购方案的商业天才——其他想买洛克伍德公司股票的专家们，没人想出这种办法，包括我的老板本和杰里。在那次股东大会上，杰伊很友善地教了我很多关于避税的知识，让我在离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着杰伊操作的众多出色的并购交易。
杰伊1999年去世，他弟弟罗伯特2002年初退休。之后，普利兹克家族决定逐步卖掉或重组他们的财产，其中包括马尔蒙集团。马尔蒙集团通过它的9个部门运营着125项生意……我们不久将收购马尔蒙集团60%的股权并承诺将在未来6年收购剩余股权。我们支付的初始费用是45亿美元，最终购买价格将由一个以未来几年公司净利润为变量的公式所计算的结果决定。
这项交易，也是按杰伊喜欢的方式进行的。我们仅凭马尔蒙集团的财务报表就报了价。没有雇用投行顾问，也没有展开细致的查证。我知道公司会和普利兹克家族描述的情况一样，同样他们也知道，无论混乱的金融市场会如何，我们都会说到做到。
1954年秋天，巴菲特不仅按照格雷厄姆的要求在这个案例里实施了套利，而且还违背老师的要求，为自己赚到了更高的利润。过程大致是这样的：
杰伊想提升自己在公司的持股比例，于是提供了一个有明显价差的回购方案，以推动更多股东将股票卖给公司（然后注销）。他提供的方案是：每股股票可以与公司交换80磅可可豆。当时股票市价34美元，而可可豆市价为45美分。80×0.45=36美元，每股有2美元差价。公司股东用股票换来的可可豆是仓单形式（可简单理解为提货单），股东可以提现货，也可以直接卖出仓单获利。
于是，看上去有个套利机会出现了。投资人只需要买股票，换仓单，卖仓单，换现金，继续买股票，换仓单……如此周而复始，便可以赚到每股2美元。成本只有地铁票。
这是大部分资料所介绍的情况，但实际情况并非表面显示的那么美好，其中依然隐藏着一个风险：如果在买下股票到卖出仓单之间的时间差里，可可豆市价暴跌怎么办？
为规避这种风险，聪明的格雷厄姆设计了一个对冲交易。在买进股票的同时，就按照能兑换到手的可可豆数量，在期货市场等量抛售空单，付出少许手续费锁定差价。之后如果可可豆价格下跌，仓单会赔钱，但期货空单会因价格下跌而赚更多；若可可豆价格上涨，期货空单赔钱，但仓单会赚更多。总之，无论可可豆如何变动，利润已经锁定在约2美元。
这事儿到此就真变成无脑捡钱。格雷厄姆把它交给新员工巴菲特去落实。巴菲特一边给公司跑腿，一边在地铁上展开思考。他发现了一系列问题：
①公司的可可豆存货远不止1300万磅，大部分依然作为主营业务巧克力片的原料存在。如果按照存货总量÷股份总额×可可豆市价计算，每股含豆价值远超36美元。
②每一股被回购注销的股票，都相当于将这一股自带的多余可可豆，白送给剩下的股东。越多股东换豆子，剩余股东拥有的豆子越多。
③公司股票的价值并不只是可可豆。股东还拥有公司厂房、设备、应收账款和其他业务经营收入。
④新老板杰伊通过回购，正不断扩大持股份额。此时卖股票或者用股票换豆子的人，是杰伊的对手盘。买进股票并持有的人，则是和杰伊站在了同一战壕。
⑤杰伊在是否收购该公司的问题上，已经展示了比格雷厄姆更聪明的眼光——嘘，这点小心思当然不能被老师知道。
于是巴菲特认为买下股票后不换可可豆，傻傻持有才是更有利的做法。格雷厄姆不同意这种观点，他告诫巴菲特：承担价格下跌风险那是投机者干的事儿。
幸运的是，巴菲特没有盲从导师的教诲，而是仔细推敲后，认为其中的风险值得承担。于是他一边按照格雷厄姆要求的方案替公司套利，一边拿自己的钱累计买进222股股票。伴随着可可豆市价波动，股价也随之有波动，巴菲特买入均价大约为26.5美元。
后来的结果很简单。正如巴菲特所料，市场逐步发现这一秘密，股价飙升到最高100美元附近，和杰伊站在同一战壕的投资者都得到了超额回报。巴菲特自己买进的222股，在大约85美元附近卖出，带来约1.3万美元的巨额利润，回报率超过200%。
如果他按照老师的方法操作，222股可以赚444美元。即便滚动操作，获利也会相当有限。因为资本市场永恒的规律就是：一旦无风险套利空间被发现，蜂拥而至的资本很快就会抹平差价。
对企业调研和内幕消息的不同态度
在另一个案例里，巴菲特又展示了和格雷厄姆对企业调研和内幕消息的不同理解和运用。这个案例涉及的企业叫联合电车，它也是巴菲特抄来的作业。
联合电车公司拥有116辆公共汽车和一座小型游乐园。公司账面有80万美元的国债，几十万美元现金以及约9.6万美元的预收账款负债（卖出去的月票和年票），这些现金资产净值已经超过100万美元，对应公司不到1.7万股的总股本，每股价值超过60美元，而当时的股价在30美元至35美元间波动。
格雷厄姆－纽曼公司分析后买入该公司股票。格雷厄姆的操作习惯是购买后静静等待市场发现，待股价上涨后卖出。但年轻的巴菲特还想更进一步，他想和电车公司管理层聊聊，或许能够推动他们做“某种正确的事”。
格雷厄姆反对这种行为。在他看来，这是一种获取内幕消息的欺诈行为，哪怕不违法也不能做。投资者应该将自己定位为一个外部人，和公司管理层保持距离。如果有问题可以通过公开方式了解，不能私下接触，否则对其他投资者不公平。
巴菲特不以为然，他背着老师在某个周末去了联合电车公司，和公司管理层进行了亲切友好的沟通。就在巴菲特准备告别的时候，公司老总顺口说了句，“我们一直考虑给股东一次特别资本回报”。
巴菲特马上意识到公司是打算将多余的钱分给股东，于是跟进一句：“哦，那很好啊！”
老总好为人师地加了句解释：“你知道吗，州法律有规定，如果你要这么干，只能按照面值的倍数干。”
巴菲特心中一紧，意识到因为公司股票面值是25美元，所以每股分红可能会高达25美元。“好啊，这是一个美好的开端。”
老总继续说：“我们打算用两倍。”
此时，恐怕连60多年后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜。“一股50美元分红，目前股价35至40美元。这意味着买一股股票，公司不仅会把全部投入退给你，还会额外多给10～15美元，而且你将继续拥有没有分完的国债、现金、车辆和游乐园……”
结果当然很简单，巴菲特尽最大可能秘密搜罗公司股票，最终公司每股分红50美元，巴菲特赚到有生以来最大的一笔钱，回报率超过100%，获利金额超过2万美元。不仅是沃伦·巴菲特，整个巴菲特家族史上，在此之前从未有人靠一笔生意赚到过2万美元。在1955年这是普通人几年的收入，巴菲特只花了几周时间。
(1)后进先出法是从财务处理的角度，假定后采购的原料先被使用，并据此计算产品成本的方法。注意，与生产时实际先使用哪年采购的原料无关。