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未知 译者序 巴菲特“资金超越主意”的分水岭 此刻的金秋，我坐在桂香四溢的西湖边写这篇译者序。 这本《巴菲特的第一桶金》是我翻译的第五本财经投资书籍，尽管有关巴菲特的书已是汗牛充栋，但对于有兴趣了解早期巴菲特投资人生的读者而言，本书仍是开卷有益的。 今年已89岁的巴菲特，实际上他的名气大幅飙升大约发生在65岁以后，所以近一二十年以来，每当他做出重大投资，例如
未知 推荐序 研究巴菲特的新篇章 我研究伯克希尔-哈撒韦公司已有超过20年的时间，在这期间，我亲眼见证了伯克希尔的发展壮大，见证了她从一个仅在某个领域颇具名声的公司，成长为一个具有强大吸引力的磁场，吸引着全球数以百万的追随者。如今，作为引人瞩目的投资理念与企业哲学的布道者，伯克希尔在理性资本配置和公司结构方面，已经成功构建了一个令人骄傲的完整生态系统。无论是
未知 序言 伟大的投资者也会犯错 本书内容 自1941年开始，11岁的巴菲特以120美元起步，这个世界上最伟大的投资家用了整整37年的时间，赚到了他人生中的第一个1亿美元。本书追踪了这37年间巴菲特所有的投资案例，并对每一个重要的投资案例背景进行了注解，充分展示了巴菲特在其投资生涯之初是如何积累财富的。 巴菲特在人生早期没有关于股票投资的概念，在选择企业所经
未知 导言 48岁赚得1亿美元 这本书缘起于四年前，那时，我做了一个重大决定，决定放下手中的其他工作，全力以赴投入股票市场投资，这意味着放弃我的终身教授头衔，放弃伦敦城里诱人的高薪教职。令人想不到的是，我竟然兜兜转转又回到写书的行当来了。 投资成为我新的全职工作，我认为有必要将投资分析的过程记录下来，所以写了一些简短的博客文章，放在一个免费网站上。我发现如果
未知 青年时代与合伙企业 1949年，年轻的巴菲特读到了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，随后选修了格雷厄姆在哥伦比亚大学的课程。1954～1956年，他作为证券分析师加入了格雷厄姆的公司工作。可以说，本杰明·格雷厄姆的投资理念奠定了巴菲特成功的基础。 在此期间，巴菲特除了在格雷厄姆这里学习之外，自己还做了一些出色的投资。例如21岁时，他短短数月时间从
未知 伯克希尔-哈撒韦进入视野 1962年，巴菲特以合伙公司的部分资金购买了位于新英格兰地区的纺织公司——伯克希尔-哈撒韦，平均每股价格为7.50美元（没错，我没有写错小数点）。这家公司当时处于亏损之中。到1964年5月，巴菲特合伙公司已持有伯克希尔-哈撒韦7.5%的股份。 当时，伯克希尔公司的主要股东和首席执行官是西伯里·斯坦顿，他与巴菲特达成协议，要从巴
未知 跟本杰明·格雷厄姆学投资 20世纪50年代，56岁的格雷厄姆终于度过了股市的艰难岁月，管理着规模不大的投资基金。在股市大崩盘之前，格雷厄姆是一个相对谨慎的投资者，但是在大势向下沉沦的阶段，这些谨慎还是显得微不足道，所谓“倾巢之下，焉有完卵”。在1929年到1932年的大熊市中，他所掌管的250万美元基金，由于损失或赎回，整整减少了70%。这迫使格雷厄姆
未知 巴菲特向格雷厄姆学到的其他理念 除了投资的三要素之外，巴菲特还从格雷厄姆那里学到了很多其他经验，包括投资回报还取决于以下三点： ·知识。 ·经验。 ·性格。 投资者需要懂得企业环境与商业运作，懂得一些会计、财务、公司战略的知识，这点非常重要，尽管这些知识随着时间的推移有所发展和变化。拥有好奇心是个前提，但是投资者不必强求所有知识都来自于自己的历练或经验
未知 孩童时代 1930年8月，巴菲特出生了，当时华尔街刚经历了1929年的大崩溃，随之而来的是大萧条。巴菲特的父亲是内布拉斯加州奥马哈市的一名股票经纪人，一度还当选了国会议员。他们的家境并不宽裕，但在大萧条期间尚可勉强度日，这都得益于典型的“中西部家庭”团结互助的传统。但年轻聪明的巴菲特并不甘于贫困，他暗下决心：我一定要富有！ 从少年时代开始，巴菲特就尝试
未知 第一只股票 早在11岁时，巴菲特就已经攒下了120美元——这是他开源节流、省吃俭用的成果。他拿出这些积蓄，与姐姐多丽丝合资，购买了6股城市服务公司的优先股。他自己拥有其中的3股，3股的成本为114.75美元。 到了6月份，这只股票的价格从38.25美元跌到27美元。巴菲特此时感到十分内疚，因为是他说服了姐姐相信他，拿出自己的积蓄买了股票。巴菲特对信任他
未知 大学时光 17岁时，巴菲特被宾夕法尼亚大学沃顿商学院录取。在那里待了一段时间后，他开始不确定是否应该继续学业，他自问在这里学习有什么意义。他从6岁开始做生意，已经有了不菲的收入，现在继续大学的学业只会拖延他事业发展的进程，他相信自己比大学里的教授更明白如何经营一家企业。 大学课程对他而言轻而易举，他在沃顿商学院待了两年，同时兼顾着自己的兴趣爱好。但他没
未知 像投机者一样追逐股票 巴菲特仍然痴迷于赚钱，在他的生活中赚钱这件事总是优先于学业。在这段时间里，他在内布拉斯加州的六个县雇用报童进行报纸投送业务、搜集旧高尔夫球再出售，他还在J.C.彭尼百货公司（J.C.Penney）做过销售员。 到了1949年，巴菲特积累的财富达到了9800美元。这个阶段，他对于炒股票非常着迷。他尝试了各种各样的炒股方法，从图表分析
未知 盖可保险的历史 盖可保险始创于1936年，它向那些在政府体制内工作的人提供汽车保险，它采取了一种非同寻常的销售手段。大多数保险同行都是通过代理人销售保险，但盖可保险认为这种销售方式的成本过于昂贵。公司认为如果能以邮件的形式直接将保险卖给客户，就可以为客户提供更为优惠的费率，并同时获得更佳的利润率。 由此，凭借这种营销模式，盖可保险财源滚滚，一发而不可收
未知 周六，巴菲特来敲门 1951年年初的一个周六，盖可保险总部的门卫为巴菲特打开大门，碰巧的是，洛里默·戴维森正好在公司（他当时是负责公司财务的副总裁）。巴菲特对他说自己是格雷厄姆的学生，并很快在交谈中告知对方自己在研究盖可保险公司的情况，并问了一些相关问题。戴维森很乐于花些时间与这位年轻人聊一聊（根据巴菲特自己的叙述，那时他看起来像一个不谙世事的16岁少
未知 投资 1951年年底，巴菲特已经将自有资金增值到20000美元。此时，这个世界上他最尊重的两个人——格雷厄姆和他的父亲，都建议他不要进入股市，因为他们认为股价已经太高了。巴菲特并不同意他们的逻辑，他自作主张，认为1951年是进场买入好公司的绝佳时机。他认为潜在回报是如此诱人，以至于第一次借钱买了股票（他借了5000美元，相当于他净资产的1/4）。 请大
未知 失败案例1：克利夫兰精纺厂 克利夫兰精纺厂的股价比公司净流动资产价值的一半还少。这意味着公司流动资产减去所有负债之后的一半，也比公司的总市值还多。也就是说，实际上，如果公司偿付了所有债权人，并且所有固定资产一文不值，它的现金、应收账款、存货价值依然是该公司市价的两倍。这个挑选股票的方式对于20世纪50年代的巴菲特而言，是非常重要的方法，我接下来会解释更
未知 净流动资产价值投资法 信不信由你，股票市场上的确存在着市值低于流动资产的公司。流动资产是现金和其他预期可以在一年之内变现的资产，绝大部分由库存、应收账款和现金组成。 更加引人注目的是这样的事实，如果你将所有的负债，无论长期还是短期，从当前的流动资产中减去，得到的就是净流动资产价值。你可以寻找那些低于净流动资产价值在出售的公司。 如果我们考虑到，这种方法
未知 失败案例2：加油站 巴菲特曾经以合伙公司的形式，与一个朋友合伙在奥马哈买过一个加油站。不幸的是，这个加油站恰好位于德士古（Texaco）加油站的对面，而后者的生意一直比巴菲特的加油站好。令人惊讶的是，巴菲特曾经亲自上阵，充当工作人员，每个周末他都亲临现场，直接服务客户。 在这里，巴菲特学到了什么是竞争优势：德士古公司的加油站“运作成熟，拥有客户的忠诚，
未知 保持与格雷厄姆的联系 巴菲特依然渴望继续得到格雷厄姆的指导，所以，他不断给老师发送关于公司分析的文章。最终，格雷厄姆和他的合伙人——杰里·纽曼被打动了，给了巴菲特一个格雷厄姆-纽曼公司的职位。除了合伙人之外，他是纽约投资办公室仅有的四位工作人员之一。 学习要点 1.每一个投资者都会犯错，少有例外。 你必须接受你会犯错这个事实，这与能力圈有关。你必须不断
未知 洛克伍德公司 洛克伍德公司是一家巧克力豆（用于生产饼干）制造商，它长年亏损，但拥有大量的可可豆库存。更重要的是，当年可可豆的价格在飙升。如果洛克伍德公司直接在市场上出售可可豆，需要交纳数额不菲的税金。作为替代方案，公司的董事们找到格雷厄姆-纽曼公司，问他们是否有意收购，但洛克伍德公司的要价很高。 于是，洛克伍德公司找到另一位能干的投资人杰伊·普里茨克，
未知 巴菲特的困扰 这单套利交易，格雷厄姆-纽曼公司干得非常漂亮，但巴菲特相信自己可以做得更好。于是，他直接买进了222股洛克伍德的股票，他的逻辑是这样的： ·约定的出价为每股可交换80磅可可豆。 ·洛克伍德公司拥有的可可豆数量，远远超出流通股数所对应的数量。 ·所以，如果你是公司股东之一，选择不将股票卖给公司，那么首先，你持有的股票每股所对应的，由公司持有
未知 结局 在普里茨克出价之前，洛克伍德的股价是15美元，后来涨到了大约100美元。巴菲特赚了13000美元。 学习要点 1.深入思考公司的行动及其对未来价值的影响非常重要。 与那些短线思维相比，这其实是无风险的回报。 2.机会只会展现给那些脚踏实地的人，给那些日复一日在干草堆里寻针的人。 巴菲特研究了数以千计的公司，就是希望发现一两个，或更多像洛克伍德公司
未知 巴菲特合伙公司取费模式及其表现 巴菲特认为，作为他的合伙人，如果投资回报不能超过安全借出资金获得利息的回报，就不应该收取管理费。所以，他约定如果某一年他的回报低于4%，那一年就不收费（这发生在1956～1961年期间）。高于4%回报的部分，巴菲特会得到分成。这种绩效费最初可以高达50%。从1961年开始，不收费门槛被重新设定为6%，超出的部分，绩效费为
未知 桑伯恩地图公司 桑伯恩地图公司专门为保险公司提供地图服务，它曾经生意兴隆，但当时已经开始走下坡路。它的地图可以详尽展现美国每一个城市的电线、水管以及建筑物的细节，保险公司可以凭借该公司的地图进行火灾风险的评估。当保险行业兴起兼并之风后，保险公司的数量变少，对于桑伯恩地图产品的需求也变少了。同时，评估和防范风险的现代方法的引进，也令桑伯恩的业务雪上加霜。
未知 巴菲特不但买了，而且需要控制甚至改变公司 我们可以从巴菲特1959年写给合伙人的信中，看到巴菲特有关桑伯恩公司的思考： “实际上，这家公司（指桑伯恩地图）有些像一个投资信托，其投资组合中持有30或40种优质证券。我们所进行的投资，是基于这些证券的市值，以及对其业务的保守估值，有一个巨大折扣。”4 巴菲特从1958年到1959年，以合伙公司名义买进桑伯恩
未知 邓普斯特农机制造公司 邓普斯特农机制造公司位于内布拉斯加小镇比阿特丽斯，生产风车和灌溉系统，是一家小型家族企业。巴菲特1956年开始买进这家公司的股票，当时的股价在16到18美元之间。当时该公司的净资产（账面价值）约为450万美元，折合每股75美元。净流动资产价值约为每股50美元，年销售收入大约为900万美元。 公司的股价非常低，因为公司一直处于盈利微
未知 邓普斯特公司的麻烦 邓普斯特公司参与的很多生意都不赚钱，太多股东的钱被浪费在库存和应收账款上。符合逻辑的做法应该是精简业务，释放出现金用于其他方面的发展，特别是购买市场上物有所值的股票。当巴菲特董事长每月从奥马哈前来公司指示要削减库存时，公司高管们总是点头称是，但却毫无作为。 公司现金短缺状况十分严峻，以至于合作的银行考虑要关闭公司。1962年，公司已
未知 查理·芒格 1959年，巴菲特遇见了查理·芒格。芒格是一个地道的知识分子，也是奥马哈人（但当时他住在加利福尼亚州），和巴菲特很有共同语言。他们俩一见如故，惺惺相惜。芒格是为数不多的可以跟上巴菲特成长脚步的人。 芒格曾经是位律师，巴菲特说律师职业作为一项爱好还行，但如果芒格做投资可以干得更好。于是，芒格在加州设立了他的投资基金，并经常与巴菲特通电话讨论投
未知 起死回生 1962年4月，波特尔搬到了比阿特丽斯，主要工作是搞清楚邓普斯特公司亏损的原因，以及裁员。这不是一件容易的事，但必须这么干。巴菲特又雇请了一位新员工比尔·斯科特前往比阿特丽斯，协助波特尔盘点公司库存。这位斯科特先生之前在银行工作，曾经参加过巴菲特的投资课程。除他之外，巴菲特在奥马哈基维特大厦的小小办公室里只有一名员工——公司秘书。 波特尔和斯
未知 实现投资回报 后来，巴菲特想卖掉这家公司，甚至为此在《华尔街日报》登了广告。比阿特丽斯的居民对于将本地最大用工企业拱手他人的前景感到不安。1963年夏天，他们一起集资了大约300万美元，买下了邓普斯特农机制造公司的运营资产继续经营。于是，留下了一个只有现金和投资的邓普斯特公司的壳子。这样，公司就可以进行清算，给股东分配现金了。其中，巴菲特合伙公司占了7
未知 重要的变化 早在20世纪60年代初期，巴菲特发现自己分析的很多公司，没有特别强劲的资产负债表，所以无法满足格雷厄姆选股的条件。他还发现，在某些例子中，公司由于拥有强大的经济特许权、稳健的财务状况、诚实能干的管理层，所以具有良好的发展前景。 同时，另外有两个人的思想对巴菲特的影响也很大，一是菲利普·费雪的思想12，另一个是与查理·芒格的日常交流。这并不表
未知 美国运通 这个故事起源于一个骗子，他买下大豆色拉油，储存在仓库里。这种色拉油在商品市场上每天都有市场报价，所以骗子以色拉油的库存仓单作为质押，从51家银行获得了贷款。 美国运通经营仓库储油罐，并出具库存仓单证明色拉油确实存在，并可供交易。很多银行以此为依据，向这个骗子发放了数千万美元的贷款。 你一定能猜到这个故事向何处发展，对吗？揭开这个骗局的线索是，
未知 巴菲特出手 1964年年初，巴菲特合伙公司的资金达到1700万美元，其中巴菲特的资金有180万美元。他在没有明显推高股价的情况下，尽量买入了很多美国运通的股票。到1964年6月，巴菲特合伙公司一共持有将近300万股运通股票。 作为一名股东，巴菲特不希望美国运通在此次丑闻中逃避它的责任，因为他明白这类公司的生死取决于它的声誉（这是公司经营特许权的核心要素
未知 巴菲特的行动 巴菲特调研活动的关键是去电影院，坐在孩子们中间观看《欢乐满人间》。他可以感受到孩子们是如此热爱迪士尼的产品，也可以感受到迪士尼那些老电影的吸引力，人们会一直愿意为迪士尼电影付费，一代又一代。一个完美的例子就是《白雪公主》，电影制作完成，完全收回成本之后，还能一场又一场地放映。每过七年，又会有新一代成长起来的孩子想看这部《白雪公主》。此外，
未知 巴菲特的逻辑——费雪和芒格的因素多于格雷厄姆 在这个案例中，巴菲特关注更多的是迪士尼公司的无形资产，至于公司资产负债表上的数字，他关注的并不多。他觉得仅仅是这些馆藏电影的价值就已经值回买价，而这些资产并未显现在资产负债表上——这些电影记录在账面的价值为零！巴菲特描述他的心路历程如下： “1966年，人们说：‘《欢乐满人间》这部音乐剧不错，但明年迪士尼不
未知 伯克希尔 伯克希尔是位于新英格兰地区的另一家纺织公司，由蔡斯家族控制超过150年，这家公司生产基础的纺织品（以制造床单、衬衫、手帕等）。马尔科姆·蔡斯自1931年以来一直掌管伯克希尔公司，但是到了1955年，他伤心地发现在新英格兰再投资多少钱到纺织业上也是徒劳，投得越多，亏得也越多。 斯坦顿与蔡斯相反，他仍然相信团队的管理能力，并且对于两个公司合并之后
未知 1955年之后的下滑 我曾经与巴菲特和芒格一起，我们三人一同看了这个时期伯克希尔-哈撒韦的资产负债表。芒格说20世纪60年代的公司可真是小（当时，巴菲特刚刚接手伯克希尔公司）。巴菲特俯下身看了看说：“那是1955年的资产负债表！”并且指着另一页说：“这才是1964年的，这个规模就更小了。” 表10-1显示了1955年伯克希尔-哈撒韦公司资产负债表的概况
未知 巴菲特一个“里程碑式的愚蠢”决定 早在20世纪50年代中期，本杰明·格雷厄姆和他的搭档杰里·纽曼就对伯克希尔-哈撒韦（BH）进行了非常认真地研究。毕竟，该公司股价贴近其每股净流动资产价值，而这正是他们寻找标的的一个重要标准。巴菲特在1955年公司合并之后也远远观望着，直到1962年12月伯克希尔的股价跌到7.50美元，他才透过巴菲特合伙公司出手买了一些
未知 决定性的回购 斯坦顿决定在1964年春天完成一次股票回购。伯克希尔-哈撒韦当时的总股本是1583680股，巴菲特合伙公司持有该公司7%的股份。在发出回购公告之前，斯坦顿询问过巴菲特，愿意以什么样的价格出售持股。巴菲特告诉他11.5美元，这比合伙公司买入价高50%。巴菲特后来回忆说：“这正是那免费的一口烟，享受完这个之后，我打算继续寻找下一个被丢弃的烟头
未知 伯克希尔-哈撒韦：一个老板、一个总裁和一个不赚钱的生意 1965年，巴菲特必须专心管理以奥马哈为基地的合伙投资公司。尽管合伙公司已经投资了很大比例的资金给伯克希尔-哈撒韦公司，但他仍然必须研究数以百计的其他公司，从中挑选投资对象。 巴菲特对于如何管理一家纺织企业毫无头绪，但是他有一个好帮手——肯·蔡斯。蔡斯生在新贝德福德，长在新贝德福德，并且将自己的整
未知 最初的两年 在巴菲特掌管伯克希尔最初的两年里，公司是盈利的。尽管肯·蔡斯拿着看起来不错的规划项目来找巴菲特，但最终投入到工厂的资金很少。鉴于伯克希尔-哈撒韦糟糕的历史平均回报，巴菲特也并不看好未来回报。 蔡斯设法完成他的工作，从库存和非流动资产中释放出现金。公司开始有一点分红，后来就取消了，因为不分红可以节省现金。 有些业务部门亏损得太厉害，继续运营下
未知 杰克·林沃尔特 20世纪50年代，在巴菲特合伙公司成立初期，巴菲特就接触过一位家喻户晓的奥马哈名人，并鼓动他投了一些资金。这个人就是杰克·林沃尔特，他白手起家创建了一家保险公司。尽管当时的巴菲特看起来像一个十几岁的少年，林沃尔特还是打算投资他1万美元。但巴菲特拒绝了，因为巴菲特认为他至少应该投5万美元，少于这个数字，他不会接受！ 林沃尔特没有读完大学，
未知 1967年的国民赔偿保险公司 1940年，杰克·林沃尔特和他的兄弟亚瑟·林沃尔特一起创办了国民赔偿保险公司（NICO），因为他发现奥马哈当地的两家出租车公司没有地方可以买到责任保险。国民赔偿保险公司成立之初只有四名员工，包括林沃尔特兄弟二人。他们看到了在非标风险方面提供保险产品的巨大潜力，因为那些保险业巨头对这些非标风险避而远之。每一个合理的风险总有一
未知 收购国民赔偿保险公司 如果不是另外一个奥马哈人——查尔斯·海德的出现，或许国民赔偿保险公司的交易就不会发生了。海德是奥马哈当地的一位股票经纪人，20世纪50年代初，他与巴菲特是竞争对手，他们各自游说有钱的客户通过自己所在的证券经纪公司交易股票。 海德非常欣赏巴菲特，也是巴菲特合伙公司最早的合伙人之一。在60年代巴菲特刚刚起步之时，海德在奥马哈已经是很受
未知 1967年2月 查尔斯·海德在股票大宗交易方面名气很大。1967年年初，他收到杰克·林沃尔特打来的一个电话，问他是否能为国民赔偿保险公司找到一个买家，公司售价为1000万美元。于是，按照之前的承诺，海德立刻将这个消息告诉了好友沃伦·巴菲特。在那个非同寻常的下午，一场会议召开了。会议很短，因为林沃尔特正准备回家，第二天他还要出去度假。关于公司出售事宜，巴
未知 巴菲特接手国民赔偿保险公司 如何留住有才能、有经验的人才，巴菲特在这方面非常在行。他不在意他们是否上了年纪，因为经理人的知识眼界、判断力，以及人脉资源对于一个公司的成功至关重要。此外，巴菲特还有很多投资需要考虑，他不可能管理任何一个子公司每天的运营细节。 于是，他说服了杰克·林沃尔特留在公司继续工作。巴菲特没有亏待他，支付了很高的报酬，也进一步加深了彼
未知 一个律己保险商的肖像 表11-1 国民赔偿保险公司 “你能想象有哪家上市公司能接受我们所经历的，从1986年到1999年的收入下滑吗？必须强调的是，营业收入的巨幅下滑，并不是因为生意难做。如果我们愿意降价，会有数十亿美元的保费等待我们去承揽，可以大大增加营收。但是，我们坚持以稳定的价格获得利润，不像大多数乐观的同行那样低价竞争。我们从未离开客户，是客户
未知 严重的失策 巴菲特认为，他投资国民赔偿保险公司的交易方式，是比购买伯克希尔-哈撒韦更为严重的错误，他说：“这是我生涯中代价最大的（错误）。”这句自责（写在2004年巴菲特致股东的信中）需要做一些解释。理解这其中逻辑的关键，是他的主要责任是对合伙人负责，巴菲特对此非常在意。合伙公司的资金100%属于合伙人，如果这些资金用于购买物有所值的标的，那么全体合伙
未知 霍希尔德-科恩公司 1966年1月，巴菲特的一个朋友、投资银行家大卫·桑迪·戈特斯曼提醒巴菲特，一家位于巴尔的摩的百货公司处境不佳，可能有机会收购。这家公司就是霍希尔德-科恩，该公司竞争力疲弱，需要大量投资进行翻新改造。这是一家由科恩家族持有的私人公司，家族的下一代中几乎没有人愿意接班继承这项事业，而且他们知道公司支付不了太多现金股息。公司CEO马丁·
未知 结果如何 1967年夏季，根据巴菲特自己的描述，他对霍希尔德-科恩公司的表现非常满意。有意思的是，在同一封信中，考虑到未来的前景，巴菲特对于伯克希尔-哈撒韦公司感到相当失望。 1968年1月，巴菲特表示自己与合伙公司控股的企业的高管们相处愉快，于是他决定合伙公司继续投入大部分资金，给他持有全部或绝大部分股权的公司，即使这意味着他的年度回报目标必须降低：
未知 学到了什么 在这里，我引用巴菲特的反思来讲解可以从这个案例中学到什么。在1989年巴菲特致股东的信中，他谨慎地强调了他的改变，从原来的注重“量”（特别是资产负债表），转变为注重“质”。这个思想的转变正是由于收购霍希尔德-科恩公司发生的失误导致的。30 “在收购伯克希尔之后不久，我收购了位于巴尔的摩的百货公司霍希尔德-科恩……我的买价远远低于该公司的账面
未知 联合棉纺公司的生意 联合棉纺公司成立于1931年，创始人是本杰明·罗斯纳（另一位创始人利奥·西蒙，于20世纪60年代中期去世）。公司刚开始只有一家位于芝加哥的商店，启动资金仅3200美元。经过36年的发展，公司拓展到80家商店，年营业额达到4400万美元。这家公司的商店通常位于城内拥挤老旧的区域，很多商店的位置相当糟糕（员工们不时要提防小偷）。1967
未知 交易 当他们第一次谈起收购的可能性时，罗斯纳邀请巴菲特到几家商店去参观，但巴菲特谢绝了，因为零售业的细节完全超出了他的能力圈。他感兴趣的，是公司过去和近期的财务情况。巴菲特让罗斯纳将公司过去5年的财报数据通过电话读给他听。 在一次查理·芒格也在场的会议中，罗斯纳失去了耐心，急于完成交易。所以，经过了半小时的讨论之后，他问巴菲特：“他们告诉我，你是西部拔
未知 后来 罗斯纳出售联合棉纺公司，是因为他想退休，但巴菲特请他继续留任。他心里清楚罗斯纳不会离任的。非同寻常的是，罗斯纳这一待就是20年。他后来告诉巴菲特为什么会这样：“你忘了你买下了这家公司，我忘了自己卖掉了这家公司。”再也找不到更好的赞誉之词描述巴菲特这种不干预的管理风格了，但只有在经理人表现优良时这种赞誉才能成立。 巴菲特对罗斯纳大加称赞，这也是他留
未知 狂野年代 在大萧条之后的20年里，人们听到的一般建议都是：不要碰股票，它们很危险，炒股的本质就是投机。直到20世纪50年代初期，这种普遍的看法使得股票价格被压得很低，当时的市场上，有很多价格便宜的股票。后来，随着运营好转，公司利润提升、分红增加，股价也随之上涨。 于是，大众的情绪逐渐转变，很多人开始感到投资股票是件不错的事情。“我朋友两年时间就赚了一倍
未知 巴菲特不是普通的基金经理人 针对面临的问题，1966年年初巴菲特采取了第一步行动——关闭合伙公司，不再接纳新的投资人。他说：“我强烈地感觉到规模越大，未来的业绩可能会越差，而非提升业绩。对于我个人业绩而言，也许未必如此，但你们的业绩必然受损。”33 注意，巴菲特的这番举动与其他基金经理是完全相反的。一个狂热的股市正是基金经理赚取巨额管理费的好机会，因为
未知 1967年的挫折与困惑 1967年年初，巴菲特在投资上原本源源不断的灵感渐渐枯竭。他对此感到沮丧，甚至对股市上的很多现象感到迷惑。市场已经进入疯狂阶段，不仅没有低估的股票，而且高估已是司空见惯。在这样一个市场环境里，巴菲特该如何坚守投资，而不陷入投机呢？ 巴菲特长时间认真地思考这个问题。他是否应该选择盲从于大众，追求短期利益，追逐那些所谓的明日之星，不
未知 巴菲特的困惑 巴菲特被市场的狂热弄得十分焦躁。他希望清楚地告诉自己的投资人，市场经常会做出奇怪的非理性行为，所以无法预测短期市场，这个短期可能是几个月，甚至几年。他在1966年7月给投资人的信中，重申自己“不会预测股市走势以及商业波动。”他说，如果有投资人认为他具有这样的能力，这样的人就不应该待在合伙公司里。 他从来不会依据别人对市场的看法而买卖股票，
未知 应该怎么办 有一件事，巴菲特是绝对不会干的，那就是改变自己投资哲学的核心要素（公司分析、安全边际、合理回报的目标、利用市场先生）。他不会离开自己的能力圈，或“理解范围”。说得更明白一些，就是巴菲特拒绝迎合20世纪60年代后期市场流行的投资（或投机）方法。 巴菲特拒绝购买科技股，因为它们“超出了我的理解范围”。39 对于流行的“预测市场波动进而重估公司价
未知 误导投资人的短期绩效指标 伴随着对短期市场或股价的波动预期，在20世纪60年代后期，很多人改用短期表现来衡量一个投资人的成功或失败。巴菲特不喜欢人们用短期业绩来要求他，当时别的基金经理人也是同样待遇。他在1967年10月给合伙人的信中写道： “多年以来，我都在宣扬绩效的重要性。我不断地告诉合伙人，除非我们的表现超越平均水平，否则他们应该将钱拿走找其他地
未知 转向拥抱品质（但并未放弃定量分析） 在职业生涯的早期，巴菲特受本杰明·格雷厄姆的强烈影响。格雷厄姆特别关注净资产情况，尤其是资产负债表上的净流动资产值，相对而言，他不太关心公司盈利能力和企业前景等质的因素，也不太关心管理层素质以及公司稳定性。最主要的就是强劲的资产负债表，因为这能体现出安全边际。 巴菲特有意尝试其他途径，开始是试探性的，后来大胆出击。随
未知 不因对合伙人的承诺而改变信念 当时的一些市场人士采用所谓的新时代投资方法，对此，巴菲特很不喜欢，加上1967年低估值的股票机会难寻，于是，他在那年秋天写给合伙人的信中写了几句话，不亚于一声惊雷： “当游戏不再以你的方式进行时，有人可能会说新方法完全不靠谱，一定会失败的，诸如此类，不一而足。我过去也曾蔑视这样的行为。我也看到过那些根据过去，而不是现在的情
未知 个人动力 巴菲特意识到他不想再这样辛苦地工作下去了，他已经显示出强迫症的行为倾向，整天没日没夜地工作，忽略了家庭。他与妻子曾达成一个协议：一旦他赚了800万到1000万美元，他就不再那么拼命了。这个目标已经实现了，他写道： “由于个人状况的改善，放慢工作的脚步是最明智的选择。我已经观察了很多案例，涉及生活中所有活动的习惯模式，特别是在事业方面，在这些习
未知 再次表现超群 具有讽刺意味的是，即使巴菲特已经厌倦了股市，但这期间他的回报却惊人的完美。1967年，巴菲特合伙投资公司取得了35.9%的回报，同期道琼斯指数上升19.0%。扣除巴菲特的管理费之后，合伙人得到的回报为28.4%，合19384250美元，合伙公司净资产为68108088美元。巴菲特一语双关地开玩笑说这可以“买很多百事可乐”。那时候，巴菲特是
未知 终结合伙公司？ 巴菲特不得不面对一个问题：是否应该终结合伙公司——很多合伙人读了巴菲特1967年致投资人的信，他们认为这封信是关张的信号。但是，到了1968年1月，巴菲特对此明确表示：“我可以肯定地回答：不！”他说：“只要合伙人愿意将他们的资金和我的资金放在一起，并且企业运作令人欣慰（保持最佳运营状态），我就打算继续干下去，与这些从一开始就支持我的人在
未知 解决方案 于是，1968年1月，巴菲特认为他找到了一条折中解决方案，这个方案可以让他压力更小、束缚更少，让他与他的管理团队和家庭的联系更紧密。他甚至打算去赞助慈善事业，特别是民权运动。然而，没多久，他就意识到这一新方案并不适合自己，于是，就有了我们在后面的篇章中看到的投资故事。 学习要点 1.市场总会在相当长的时期内处于非理性状态。 2.无论好时候，还
未知 一家赚钱的小银行 1931年，一个名叫尤金·阿贝格的年轻人，以25万美元为起步资本，在伊利诺伊州的罗克福德创建了一家银行。他将其命名为伊利诺伊国民银行信托公司，但很多当地人称之为罗克福德银行。它有40万美元的存款金额，从那时起，它再也没有从股东手里筹集过任何新增资本。通过阿贝格一点一滴的打拼，到了1969年，这家银行的净资产达到了1700万美元，存款金
未知 交易 在巴菲特到来之前，拥有罗克福德银行25%股权的阿贝格已经与其他人就出售股权事宜进行过谈判。但那个前来谈判的潜在买家开始指手画脚，批评指责，并要求进行审计查账。这令阿贝格非常不快，于是他打算终止与这个家伙的交易。这时，巴菲特出现了，他愿意出价，但他的出价比其他买家低100万美元。 阿贝格已经厌倦了其他竞价者，他对股东施加压力，让他们接受巴菲特的出价
未知 伊利诺伊国民银行的愉快之旅 正如我们已知的那样，巴菲特喜欢留住优秀的管理层来运营他的公司。他早就注意到了阿贝格的杰出之处，他管理这家银行已达39年之久，他知道哪里能创造回报，以及如何为股东保持低风险。尽管阿贝格已经71岁，巴菲特还是决定请他留任——这对于阿贝格而言也并不是难事，他也想继续工作。 一旦留住了阿贝格，巴菲特就一如既往地采用了放权管理模式，让
未知 你打算如何拥有这家银行 1971年，伊利诺伊国民银行的税后利润达到了平均存款额的2%。阿贝格并没有停下来，他继续在加速提升效益，这个数字在1972年达到了2.2%。同时，这家银行还在快速扩张，到1972年它给客户提供的贷款增长了38%。 接下来的一年又创下了另一项记录，平均存款规模上升到1.3亿美元，税后营业利润再次稳居行业高水平之列，相当于平均存款额
未知 巴菲特的赞美 遗憾的是，1980年7月，尤金·阿贝格离世。巴菲特用文字记录了他们的友情： “作为朋友、银行家和公民，他是无与伦比的。当你从一个商人手中买下他的企业，然后，他以雇员身份而不是所有者身份依然坚守在管理岗位上，你会从他身上学到很多东西……自我们认识以来，尤金一直都是个直接而坦率的人，这就是他的行事风格。在谈判之初，他将所有的负面因素都放到桌面
未知 巴菲特的态度 了解巴菲特的想法是非常重要的。眼看着自己的股票在市场上飞涨而大把赚钱，这并不令巴菲特满意，他的满意来源于经过缜密分析和推理而获得的结论，这个结论由他所选择的公司的表现及其股价的后续上涨来印证。 首先是逻辑分析，其后是企业的成功，之后是股价的上涨。这是投资世界的正确顺序，是符合逻辑的。当人们看到一只股票在短短数周时间内被幕后推手推升100%
未知 投机游戏 巴菲特感到焦虑不安，因为如此操纵市场，会对股权投资的市场机制造成严重的损害。损人利己的操纵行为将会导致失败，而这种失败会导致人们对于公司股票投资的恐惧甚至憎恶，进而使得流向重要企业的支持资金减少。 在1968年7月给合伙人的信中，巴菲特写道： “数量惊人的资金被这些参与者（发起人、高管、专业顾问、投资银行、股票投机者）赚走了，他们玩的是类似连
未知 《奥马哈太阳报》 从小时候每天投送《华盛顿邮报》开始，巴菲特就对有品质的报纸产生了强烈的兴趣。的确，他依赖新闻报纸的信息发现线索，产生主意。他和芒格都非常重视分析性、批判性、调查性的新闻报道。时间是宝贵的，你选择阅读什么能够塑造你的性格，同时扩展知识的广度与深度。 机遇 1968年，当巴菲特的思路转为关注他可以控制的小企业时，他非常想成为一家报纸的所有
未知 赢得普利策新闻大奖 作为《奥马哈太阳报》的实际控制人，巴菲特感到非常骄傲，虽然该报发行量不大，并且依然要为10万美元的利润目标而奋斗，但他对自己的家乡有了更深刻的了解。此时，一家位于奥马哈的知名慈善机构爆出的丑闻闯入了他的视线。 慈善机构男孩城由一位爱尔兰牧师于1917年创立，专门收养那些无家可归的难民男童。到20世纪30年代中期，它拥有160英亩的土
未知 伯克希尔-哈撒韦变身为控股公司王国 在1968～1969这两年间，伯克希尔-哈撒韦卖出其持有的所有有价证券——主要是股票，手中持有的现金越来越多，为未来的收购控股提供了弹药。蔡斯非常高兴地宣布，公司在这些证券投资上的盈利超过了500万美元，而且是税后。1965年的伯克希尔-哈撒韦公司，市值还不到2000万美元，公司净资产为2200万美元，公司唯一主业利
未知 更多公司汇聚旗下 伯克希尔-哈撒韦公司还拥有《奥马哈太阳报》，但从财务角度来说，这项投资并不太重要。1969年，伯克希尔继续收购了两家小型企业。一家是布莱克印刷公司（伯克希尔100%控股），这家公司是《奥马哈太阳报》相关企业。另一家是盖特韦承保公司（伯克希尔控股70%），承保业务是保险部门的重要业务。盖特韦承保公司是一家批发经纪商，为经纪人提供承销机会
未知 资本使用 在伯克希尔的版图里，有1600万美元放在纺织业务上，伊利诺伊银行有1700万美元净资产，保险公司约有1500万美元。 将银行和保险这两块业务的利润放在一起，巴菲特估计“它们正常的盈利能力约为每股4美元。69”如果考虑到合伙公司投资伯克希尔的每股平均成本仅为14.86美元的话，这是相当优异的成绩。 而且，巴菲特判断多元零售公司和伯克希尔公司未来
未知 没有股票可买 巴菲特接着表示，在坚守自己投资原则的前提下，他很难发现值得投资的公司： “我要强调一下，目前适合投资的股票，在质量和数量上都处于历史的低点……德州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着，‘我们不相信奇迹，我们创造奇迹。’有时候，我觉得我们办公室的墙上也应该挂一块这样的牌子。一个上了年纪的棒球手，身材发福，腿脚不灵，眼神也不济了，他作为
未知 低成本运营 在这段时期，巴菲特对节俭发表了自己的看法。对于一个成功的基金经理是否需要有一个大型的研究团队作为支撑，他也发表了意见：“1962年1月1日，我们合并了之前的合伙公司，我不在家里办公了，并聘请了公司第一个全职员工。那时，我们的净资产达到了7178500美元。从那时起到现在，我们的净资产达到了104429431美元，而我们的员工只增加了一个人。
未知 巴菲特决定退休 最终，巴菲特对于投资环境实在感到不适应，于是他宣布了退休计划，当时他只有38岁。1968年5月底，他发出了一封令投资伙伴震惊的信。 对于股票市场产生的令人不安的情绪，以及继续将自己的全部精力和时间投入在股票分析研究上，因而无暇顾及家庭生活，他进行了深刻的反省。 18个月前，他第一次提出需要改变人生的方向时，他否认自己会辞职，但他的确说过
未知 推荐比尔·鲁安接手资金管理 巴菲特为他的合伙人提供了相当漂亮的持续性回报。但他所推荐的第一人选——比尔·鲁安的基金1962年曾大跌50%，到1963年他管理的基金刚刚回本。1969年10月，在巴菲特向合伙人推荐鲁安时，鲁安的基金刚刚在前9个月又跌了15%。当我发现这样一段历史细节时，非常好奇。因为鲁安的短期表现不佳，但巴菲特依然认为他是最佳人选。 问题
未知 巴菲特合伙公司的终结 1969年11月下旬，巴菲特提前30天发出了通告，告诉合伙人自己将要退休。在之前的一封信里，他提到现金分配的方式，分配比例为1969年年初公司价值的56%，按每个合伙人的权益比例分配。但是，由于他卖出股票的价格高于预期，所以这个数字在1970年1月变为64%。 此外，合伙人可以得到多元零售公司和伯克希尔-哈撒韦公司的相应股份。然而
未知 印花业务 20世纪60年代末期到70年代初期，很流行从零售商那里收集印花。当你购物之后，在找回零钱的同时会得到很多印花——加油站就发出了很多这样的印花。你将这些印花拿回家，将它们贴在本子上，一页又一页。这些贴满印花的本子，待攒够了一定数量，可以换取烤箱、水壶、桌子等物品。蓝筹印花业务的亮点在于它能从零售商那里收取费用——先收取现金，这些现金日后会用于购
未知 为何蓝筹印花公司的股票便宜 蓝筹印花公司在1956年由9家大型零售集团创立，这些发起公司中包括加油站，他们会发放印花。其他零售商也可以发放印花，但他们不能插手印花公司的经营，也不能分到利润。当这些小零售商得知蓝筹印花公司能以此获利，便上告反垄断部门，1967年，蓝筹印花公司得到通知，必须全面重组。 结果是，蓝筹印花公司必须向这些小零售商发行股份，吸收他
未知 巴菲特运用蓝筹印花公司资金的案例 蓝筹印花公司的投资对象之一，是喜诗糖果，投资发生在1973年。该公司至今依然为伯克希尔-哈撒韦公司所拥有。这项1973年的收购，价格为2500万美元，后来仅追加了4000万美元，至今已经创造了19亿美元的税前利润。这个激动人心的投资故事将在下一章详细叙述（见案例20）。 学习要点 1.对于一个经验丰富的投资者而言，浮存
未知 日常工作 巴菲特企业帝国的控制中心位于基维特大厦的一个小办公室，距离他在奥马哈的家不远。一般情况下，他早上8：30到下午5：00在办公室度过，大部分时间是打电话（包括与查理·芒格的通话），或是阅读。在这个总部办公室里，只有四五个助理处理日常事务，包括：与证券经纪商打交道、会计记账、对外联络沟通。
未知 赚钱机器 巴菲特决定将他的大多数财富投入伯克希尔公司。除了从合伙公司获得的伯克希尔-哈撒韦股票，他还迅速加仓买进，截至1970年春末，巴菲特夫妇大约持有29%的伯克希尔股票。当时伯克希尔的股价约为43美元/股。这样，他持股的市值大约有1200万美元。 他还持有多元零售公司约40%的股票，该公司总股本为100万股。（根据有形资产测算），该公司每股大约值1
未知 巴菲特在1970年持有的三只潜力股 1.伯克希尔-哈撒韦公司 巴菲特持有伯克希尔-哈撒韦29%的投票权，加之公司其他股东的忠心耿耿，这些股东很多都是之前巴菲特的合伙人，这种情况使得巴菲特可以主导董事会，并且能够进行资产配置的决策。这样，伯克希尔-哈撒韦逐渐从20世纪60年代业务单一的、拥有2200万美元有形净资产的纺织企业，变成了一个小型的拥有5000
未知 你会在1970年投资伯克希尔-哈撒韦吗 我想你会认为这些数字还不错，但不至于到令人拍案叫绝的地步，还看不出来有朝一日伯克希尔-哈撒韦会跻身于美国四大公司之一。实际上，如果我可以穿越到1970年，如果有人让我分析一下伯克希尔-哈撒韦，我可能会得出这样的结论，尽管公司有一个了不起的船长，公司业务本身却相当平淡无奇，也没有显示出能长期维持高回报率的能力。在市
未知 喜诗糖果 喜诗太太 喜诗太太（Mrs.See）的肖像一直被喜诗公司用作市场宣传，那是一张真实的老照片，通常印在糖果盒子上，照片中的人像真的是喜诗太太，她的名字叫玛丽，是查尔斯·A.喜诗的母亲。1921年，她和儿子，还有儿媳弗洛伦斯一起制作糖果出售，他们的事业从加州帕萨迪纳的一间小平房起步。喜诗糖果迅速以高品质和经典怀旧的风味赢得了口碑。在接下来的几年里
未知 收购喜诗 1971年11月，对于是否购买喜诗糖果，巴菲特和芒格是有点犹豫的。毕竟，这家公司的有形净资产仅800万美元，税后利润仅200万美元。无论是从资产负债表，还是从损益表来看，3000万美元的要价似乎都有点高。来自芒格的投资基金——惠勒·芒格公司的投资合伙人艾拉·马歇尔努力说服他们，这是一家与众不同的公司，值得更高的价格，他帮助芒格一起努力说服巴菲
未知 收购之后 收购协议一经签署，哈金斯（被任命为公司总裁和CEO）就和巴菲特达成了一项简单的薪酬方案。这个方案的达成仅仅用了5分钟，也没有写在纸上，但却持续了数十年之久。 巴菲特出自本能地开始热切关注与此项生意相关的关键点，特别是与财务相关的部分，例如白糖和可可期货。哈金斯并没有被要求必须与巴菲特或来自蓝筹印花、伯克希尔的其他任何人定期会面。不过，巴菲特希
未知 特许经营权 一路走来，喜诗公司一直坚持高品质的原则发展连锁店，从未偏离。它从来没有打算改变，也没有打算进行多元化。制作和销售糖果是它的专长，在这些领域里，喜诗具有持久的竞争优势，何必将公司管理层的精力分散到其他地方呢？或者，何必将公司业务扩展到那些并不在意糖果品质的消费者群体之中呢？ 巴菲特和哈金斯都一致认为，必须保持经营特许权的构建，加深、扩宽公司的
未知 扩张的尝试 1972年，喜诗糖果一共拥有167家连锁店。从那时到现在，公司管理层、巴菲特和芒格一直在思考，喜诗的发展多年以来都集中于西部地区，尤其是集中在加利福尼亚州，这种经营状态是否令公司错过了巨大的潜在利润（是与投入的权益资本相比较而言）。 于是，他们动用了非常有限的资金，在其他地方尝试喜诗的模式是否可以成功。例如，在20世纪80年代后期，他们在科
未知 定价权 关于定价的讨论 每年，巴菲特都会和CEO哈金斯一同商讨喜诗糖果的定价问题，他认为一定要有一个视野开阔、重视财务利益的人参与定价过程，这一点很重要。他感觉公司管理层可能会对提价反感，因为： “公司管理者只面对一家企业。在他的公式里，如果定价太低，这并不是什么严重的问题；但是如果定价过高，他会觉得生命中唯一重要的事情被弄砸了。并且，没有人知道提价之
未知 是什么成就了好企业 这里给大家出一个小小的测试题：哪一个是更好的企业？ ·A公司去年产生了200万美元的税后利润，B公司也产生了同样的税后利润。 ·A公司仅有800万美元的有形净资产，B公司的有形净资产为4000万美元，是前者的5倍之多。 上述两家公司未来的利润增长情况是一样的——从现在起的未来20年，两家公司都会产生2000万美元的税后利润（相当于今
未知 喜诗糖果的经济商誉 在考虑一家企业的真实情况时，会计数字往往会造成更多的困惑。我们需要关注企业真实的经济状况，这比那些按照会计准则提供的统计数字更为重要。 会计准则通常要求被收购企业计算减去所有负债之后资产的公允价值。在很多情况下，这个数字低于收购价格。这给会计师提出了一个难题：收购方的资产负债表上显示支出了现金（或股份），但相应收到的净资产公允价值却
未知 漂亮50 20世纪70年代初期，巴菲特发现投资的难点在于，牛市热潮已将股市推到了一个非理性的高度。在这股浪潮下，理所当然的做法是，购买一揽子50只流行的大市值股票。当你持有了“漂亮50”，你就有了一堆“好股票”，它们是具有强劲成长潜力的投资对象，可以“买入并持有”，从此高枕无忧。由于它们的稳定性和已被验证的盈利快速成长，这一揽子股票可以被称为“一锤定音
未知 在非理性年代，巴菲特没有虚度光阴 1973年年初，巴菲特聘请华尔街投行所罗门兄弟公司发行了高级票据（一种债券），为伯克希尔募资2000万美元。其实他的公司运营并不缺资金，这次募集的部分资金用于偿还900万美元旧债，其余部分待时机合适的时候为伯克希尔的投资组合提供弹药。募集资金来源于20家机构投资者，这次借款于1993年到期。 20世纪60年代末、70年
未知 举债投资《华盛顿邮报》 回溯到20世纪40年代，那时13岁的巴菲特每天早晨都要投递《华盛顿邮报》。这项工作赚的钱，成为少年巴菲特9800美元身家中的大部分。谁能想到，这样一小笔初始资金最终竟然引领巴菲特成为除了格雷厄姆家族之外，《华盛顿邮报》公司最大的外部持有者。 1973年的春天和夏天，巴菲特用伯克希尔发行的20年长期债券募集的资金购买了《华盛顿邮报
未知 巴菲特对于邮报价值的判断 1985年，巴菲特说：“大多数证券分析师、投行经纪人，以及投行高层都认为《华盛顿邮报》的内在价值在4亿到5亿美元，这与我们的看法一致。但在股市上，该公司的市值只有1亿美元，这个价格就摆在那里，股市上每个人天天都能看得到。”108 在这一点上，我想小小地挑战一下巴菲特，因为巴菲特的上述观点来自于购买《华盛顿邮报》12年之后——我
未知 交易 1973年春末，巴菲特不断买入，已累计拥有超过5%《华盛顿邮报》股份，此时他给凯瑟琳·格雷厄姆写了一封信，告诉她打算买入更多。凯瑟琳收到信后并不高兴，她担心一个野蛮的入侵者会将公司从格雷厄姆家族手中夺走，或者，出于政治目的对邮报施加影响。 尽管巴菲特在信中表露出的热情，以及对于邮报新闻品质的赞美和他自从孩童时代就对邮报怀有敬意，这让凯瑟琳稍稍放下
未知 收购之后 很快，这家巴菲特认为价值4亿到5亿美元的公司见识到了市场先生的坏脾气。这家低负债的具有经济特许权的公司，市值从1亿美元跌到了8000万美元，仅仅是其估计内在价值的1/5。接着发生了严重的罢工事件，水门事件也是余波未了，公司有可能会失去电视台牌照。在罢工期间，凯瑟琳和巴菲特并肩战斗，他们亲自动手打包报纸、粘贴标签，经常忙到凌晨3点，两个人才带着
未知 我们擅长有米之炊 1987年，伯克希尔几乎卖出了手里所有的股票，只剩下三家公司的股票，《华盛顿邮报》就是其中之一。在1987年致股东的信中，巴菲特解释了他持有这三只股票的逻辑，以及即便在它们的价格被市场推到极其昂贵的情况下，他也不会卖出的原因：“我们将它们视为自己成功控股的企业一样，是伯克希尔永久的一部分，而不是当市场先生给出足够高的价格时就卖掉的股票
未知 《华盛顿邮报》对伯克希尔的贡献 这项1060万美元的投资，到2005年市值成长为13亿美元，还不包括历年的分红。但是请注意巴菲特对市场先生的耐心：他在1973年投资《华盛顿邮报》，当时他的估值是4亿到5亿美元，但是直到1981年才达到了这个数字。图21-2显示了从1973年到2008年期间，《华盛顿邮报》给伯克希尔带来的回报。 图21-2 《华盛顿邮报
未知 巴菲特在《华盛顿邮报》公司贡献的管理才能 作为《华盛顿邮报》公司的董事，巴菲特分享了他在商业实践中的真知灼见。以下我们总结了一些他对于塑造公司的贡献。 回购股份 他所做的事情中，其中一件是回购股份。巴菲特说服董事会，当股价足够低迷的时候，公司从市场上回购股票是非常合算的。这样，可以提升每股盈利，提升余下股份的每股价值：以更少的股份获得未来年度股东贴现的
未知 注定发生的事 巴菲特将投资《华盛顿邮报》称为“注定发生的事”。这种类型的企业是最好的值得拥有的企业（当然前提是以合适的价格买入），因为它们在自己所在的行业或领域处于主导地位。更为重要的是，按照合理的预期，它们杰出的竞争优势会在今后数十年保持下去。 在你心中，测试一家公司是否属于“注定发生的事”，方法之一就是想象自己要去一个远离人烟的荒岛住上十年，当你十
未知 唐纳德·格雷厄姆：第二位关键人 凯瑟琳的儿子唐纳德毕业于哈佛，是位越战老兵，曾经做过警察，他开始并没有参与家族公司，直到1971年他26岁的时候，才从初级记者干起，进入家族企业。他一步一个脚印，一直做到了公司执行副总裁，后来接任了报纸的出版人。一直以来，他的母亲仍担任公司董事会主席和CEO。直到1991年，唐纳德担任控股公司CEO，1993年出任董事会
未知 经营特许权的丧失 即便是具有“注定”优势的公司也有可能最终失去其主导地位。在这方面，《华盛顿邮报》就是一个例子。互联网以及24小时新闻频道等媒体提供了可替代的广告载体，对传统媒体行业造成了巨大冲击。 好日子持续了数十年。在伯克希尔购买《华盛顿邮报》14年之后的1988年，邮报的（税后）净利润达到了惊人的2.69亿美元。请记住，14年前，该公司的总市值也
未知 巴菲特对于他最为伟大的投资案例的思考，以及对学院派及其追随者的嘲讽 在巴菲特1985年写给伯克希尔股东的信中提到，他观察到市场先生是如何的愚蠢、强大媒体行业的经济特许权，以及他持有挚爱的公司的意愿，即使这些公司在未来的回报无法超越过去，他也会继续持有。 他再次重复了他的观察，1973年年中，《华盛顿邮报》公司价值4亿到5亿美元，但市值仅有1亿美元。“我
未知 投资组合的周转率 正如我们所看到的，巴菲特持有《华盛顿邮报》股票很多年。在1986年致股东的信中，巴菲特提到持有股票数年乃至数十年的优势所在。他说这种方式的好处在于： ·可以支持你顶住华尔街一时流行的风尚，它们会逼迫你低价卖出股票。 ·当面对暂时的运营难题时，有利于坚持初心，防止非理性的恐惧，保持长期的专注。 ·对于市场流行的概念具有免疫力，例如198
未知 韦斯科的生意 韦斯科金融是一家控股公司，旗下拥有帕萨迪纳互惠储贷联社公司，后者成立于20世纪20年代，创建人是鲁道夫·W.卡斯珀。公司在第二次世界大战之后的房地产热潮中干得不错，并且于1959年在美国证券交易所挂牌。 但此后直到1972年，尽管这家公司被公认具有优良的管理、谨慎的成本控制以及不错的利润，但它的股价却死气沉沉，未能反映公司实际的发展情况，
未知 芒格和巴菲特的兴趣 有一段时间，巴菲特对于储贷类的公司兴趣浓厚，阅读了数以百计的该行业报告和财务数据。1972年夏天，韦斯科金融公司的市值不到3000万美元，仅仅相当于公司净资产价值的一半。巴菲特和芒格指示蓝筹印花公司以200万美元买进了8%的股份。 1972年下半年，贝蒂·卡斯珀·彼得斯希望董事会能够励精图治，促进公司发展。但是董事会里的其他董事拒绝
未知 一个糟糕的出价 1973年1月，韦斯科宣布计划与圣塔巴巴拉金融公司合并。彼得斯留意到这项交易似乎有什么不妥的地方，但觉得这件事应该向前推进。 总部位于加州、持有公司8%股份的蓝筹印花公司以及奥马哈对这项交易大为光火，认为韦斯科的管理层让利太多，给圣塔巴巴拉公司的股份比重过大。于是，该计划被叫停。
未知 沃伦·巴菲特接手韦斯科金融公司 面对这种情况，巴菲特和芒格提出了一个双管齐下的方案。 首先，蓝筹印花公司需要提升在韦斯科的投票权，它以17美元买入了更多的韦斯科股票，直至持有17%的股份（根据监管部门的要求，未经许可，对于储贷公司的持股，不得超过总股本20%）。 其次，他们需要说服董事会，让他们明白这项合并案对于广大股东而言并非上佳之选。芒格提出要见韦
未知 韦斯科早期的奋斗 1974年，巴菲特和芒格加入了韦斯科董事会。同时蓝筹印花公司继续买进韦斯科股份，到1974年年底，已经拥有了64%的股份。到1977年年底，达到了80%，这是与贝蒂达成协议的上限。 韦斯科的表现不错，例如，1977年该公司税后利润的80%贡献给蓝筹印花公司，数额达到了571.5万美元。考虑到3000万到4000万美元的投资成本，这个回
未知 转型开始 出售分公司释放出来的资金被分配给股东。1982年年初，蓝筹印花所派发的现金分红，有80%是来自于韦斯科金融公司的分红。表22-1提供了相关数据，这些数据显示了无论是投资控股或非控股公司，只要是优秀的公司，资金都能得到很好的使用。 表22-1 蓝筹印花平均权益和互惠储贷公司现金分红（1975～1981年） 资料来源：Charles T.Mung
未知 韦斯科的保险业务 韦斯科公司最为重要的资本配置转型发生在1985年，始于和菲尔曼基金保险公司的合作。后者曾经是美国运通的旗下公司，1985年独立在证券交易所挂牌上市，掌舵人是保险行业的老将杰克·拜恩。20世纪70年代早期，拜恩将处于破产边缘的盖可公司拯救了过来，当时伯克希尔是盖可的大股东，他的力挽狂澜之举赢得了巴菲特的由衷钦佩和感谢。 巴菲特对于拜恩是
未知 迷你型企业集团 1996年，韦斯科在保险行业进一步拓展，投资大约8000万美元收购了堪萨斯金融担保公司（Kansas Bankers Surety，KBS）。接下来的一年，KBS贡献了600万美元的保险业务净利润。对于8000万美元的投资金额而言，这个回报似乎看起来不算高。但是巴菲特和芒格推断，该公司运营状况非常优秀，具有极其靓丽的承保记录、杰出的经理
未知 大整合 伯克希尔-哈撒韦帝国 现在，我们来到了沃伦·巴菲特人生中非常重要的转折点。20世纪70年代中期，巴菲特的身家达到了1亿美元，但他的资产分布在不同的投资工具和形式上，有些在个人投资组合里，有些在伯克希尔-哈撒韦公司，有些在多元零售公司，有些在蓝筹印花公司。令人更加眼花缭乱的是，这些公司相互交叉持股。每家公司又都有各自的外部股东，他们有自己的利益打
未知 附录 案例总结 以下汇总了本书中描述的投资案例，表格中的信息已经出现在每章的开头。 注： ·表中数据为可以获得的最准确数据。一些案例中的数据，基于一系列的素材来源，并进行了一定的推算。 ·表中出现“不适用”的地方，在绝大多数情况下，表示巴菲特从来没有出售该公司，至今一直还在伯克希尔-哈撒韦旗下。 ·“金额”一栏中的美元数字指的是每一项目交易中买卖的绝对
未知 注释 1.本杰明·格雷厄姆和大卫·多德，《证券分析》（麦格劳-希尔，惠特莱西出版社，1934年）。 2.同上。第2章。 3.沃伦·巴菲特1994年12月6日，在纽约证券分析师协会的演讲。 4.沃伦·巴菲特1959年致合伙人的信。 5.沃伦·巴菲特1958年致合伙人的信。 6.沃伦·巴菲特1961年致合伙人的信。 7.沃伦·巴菲特1963年致合伙人的信。
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未知
巴菲特运用蓝筹印花公司资金的案例
蓝筹印花公司的投资对象之一，是喜诗糖果，投资发生在1973年。该公司至今依然为伯克希尔-哈撒韦公司所拥有。这项1973年的收购，价格为2500万美元，后来仅追加了4000万美元，至今已经创造了19亿美元的税前利润。这个激动人心的投资故事将在下一章详细叙述（见案例20）。
学习要点
1.对于一个经验丰富的投资者而言，浮存金是获得额外回报的非常有用的工具，可提供无息资金。
浮存金（就是公司掌握的在相当时期内可供投资的储备金）在很多类型的企业都存在，不仅仅是保险公司，例如，发行印花、圣诞篮俱乐部以及一些控股公司。
2.当很多股票持有者三心二意的时候，往往是买家买进的好机会。
如果很多股东对公司都不够忠诚，股价会被压低。
3.经营有问题的企业未必是糟糕的投资。
如果能重新分配已有资源，可以创造出超额回报。
4.与志同道合的投资伙伴合作，可以获得更大的影响力，进而为全体股东创造更大的价值。
通过合作，巴菲特、芒格和盖林得以掌控蓝筹印花公司，使公司的盈利来源变得更好。