Local EPUB Text
巴菲特对于邮报价值的判断
未知
巴菲特对于邮报价值的判断
1985年，巴菲特说：“大多数证券分析师、投行经纪人，以及投行高层都认为《华盛顿邮报》的内在价值在4亿到5亿美元，这与我们的看法一致。但在股市上，该公司的市值只有1亿美元，这个价格就摆在那里，股市上每个人天天都能看得到。”108
在这一点上，我想小小地挑战一下巴菲特，因为巴菲特的上述观点来自于购买《华盛顿邮报》12年之后——我想这里是否存在一点后视镜偏差。这笔投资最终的结果很好，所以，当巴菲特回顾1973年的时候，或许很明显地看出当时《华盛顿邮报》的价值远高于他支付的价格，但这在当年或许并不这么显而易见。
表21-1显示了《华盛顿邮报》公司1972年的财报信息，想象一下你会如何估值。
表21-1 《华盛顿邮报》资产负债表（1972年12月）
资料来源：Washington Post Company Annual Report（1972）.
根据上述财报信息，该公司净流动资产值为负数，所以，这项投资显然并没有遵循本杰明·格雷厄姆的净流动资产价值法（NCAV）。那么，该公司的营收和利润情况如何呢？请见表21-2：
表21-2 《华盛顿邮报》公司的营收和净利润（1965～1972年）
资料来源：Washington Post Company Annual Report 1972.
从上述信息，你能得出巴菲特在1985年所说的该公司价值4亿到5亿美元吗？反正我没有看出来。
尽管利润数字有所增长，但也不多，而且利润少于1000万美元，市盈率高达40到50倍。如此之高的市盈率足以让绝大多数价值投资者退避三舍。
让我们再看看1972年更多的细节，见表21-3：
表21-3 《华盛顿邮报》公司税前运营收入（1971～1972年）
看着这些成长率，我感觉更进了一步，当时，该公司一定正在发生非同寻常的事情，公司收入怎么增长了这么多？是收购了其他公司吗？（事实上，《华盛顿邮报》并未收购其他公司。）
如果不是因为收购导致的增长，那么这些有机的内生性增长是如何做到的？这些企业基本面的因素是否可以持续数十年？如果这些问题的答案是肯定的，或许我可以接受远高于10倍PE的价格。
在回顾那些年发生的事件和品质因素之前，先看另一组重要的数据，如表21-4所示：
表21-4 《华盛顿邮报》不同类别业务收入（1971～1972年）
超过3/4的营收来自广告。设想一下，你是一个想投放广告的家具店，或一个威士忌酒品牌经理人，你面对两份报纸，一个在城市里占有60%的市场份额，另一个仅占有微不足道的市场份额，你想在哪份报纸上登广告？
当然，你会愿意支付更多的广告费，在居于主导地位的报纸上做广告。这样，多年之后，那家居于主导地位的报纸无须增加太多的编辑或管理费用，就可以大幅增加收入。同样的逻辑对于电视台和新闻周刊的行业龙头也一样适用。
但是这样的经济特许权到底有多强大？让我们逐一分析。
《华盛顿邮报》
1972年7月，华盛顿的报业市场发生了巨大变化，当地的另一份报纸——《华盛顿日报》停刊。这意味着在一个如此重要的城市里，只剩下了两家日报：《华盛顿邮报》和《华盛顿星报》。根据《华盛顿邮报》1972年年度报告中的描述，首都华盛顿是“全美发展最快、最富有、受教育程度最高、最渴望新闻”的城市。
在这仅有的两家报纸中，《华盛顿邮报》的市场份额最大，占有63%的份额，每五个成年人中就有三个人每天阅读这份报纸。到了周日版，有2/3的成年人阅读《华盛顿邮报》，邮报的发行量在过去的15年中提高了1/3，同期，邮报周日版更是大增了2/3。
所以，这是一家在全美最具影响力的报纸，而且人们对于高质量新闻的需求也在日益增长。正如《华盛顿邮报》年报中所表述的：“未来来自广告和发行的收入会继续上升。”考虑到该公司拥有的护城河和成长前景，我愿意在前一年度盈利的基础上支付一个更高的市盈率，当时市场先生的出价是10倍。
问一个问题：1973年，你是不是宁可与大灰熊摔跤，也不愿意与《华盛顿邮报》在其主场竞争？如果答案是“Yes”，你应该是认清了这家报纸的强大经济特许权。你还能到哪里去做广告呢？
《新闻周刊》
在周刊这个领域里，居于领导地位的，除了《时代》杂志之外，就是《新闻周刊》了。就广告页面而言，《新闻周刊》遥遥领先，1972年，它的广告收入创下了一个新的纪录，达到了7250万美元的高峰。在美国市场上，《新闻周刊》每周通常的发行量可以达到2725000份。同时，在国际市场上，它的发行量达到了375000份，行销超过150个国家和地区。此外，它的品牌延伸至新闻周刊书刊（Newsweek Book），到了1973年，这已经是“一个成规模盈利的生意”。109来自《新闻周刊》部门的盈利在一年中的增幅超过一倍。
让我们再问一个问题：《新闻周刊》影响了不仅一代人，就读者辨识度和热爱程度而言，你是否愿意创立一份杂志成为它的对手？
广播电视事业
回到20世纪70年代，电视台实际上就像印钞机，因为它们被赋予地方寡头垄断权。到1972年年底，《华盛顿邮报》公司拥有4家电视台，正在着手收购第5家。它还拥有2家广播电台。在1972年的年度报告中，公司没有强调特许权的重要性（或许是不想引起政府相关部门的注意，影响高广告费率创造资本回报的潜力）：“我们的3家电视台和2家广播电台在它们各自的市场上，都取得了稳健的具有竞争优势的地位。在我们即将迈入1973年第一季度之际，我对于运营成绩极其乐观……我们已经到达了一个起飞点，我们将在新闻和节目制作，以及财务成果上取得新的成功。”
即便你想跟这些广播电台、电视台竞争，也是不可能的，因为你无法获得牌照。
完成投资理念的转换
《华盛顿邮报》的案例展示出巴菲特在1973年已经非常重视经济特许权和管理层品质，并预期未来会带来巨大的利润增长。在这方面，资产负债表提供的信息几乎在投资决策上不起作用，除非涉及财务杠杆和流动风险方面的问题。
所以，尽管在购买喜诗糖果时巴菲特还多少受到资产负债表的影响，但在《华盛顿邮报》的投资中，他发现经济特许权的前景是如此诱人，财务报表在这里起到的作用只是告诉他没有风险。巴菲特将95%的关注放在品质上：例如读者对于《新闻周刊》和《华盛顿邮报》的高度评价，以及大众对于当地电视台和电台的情感依托。在另一方面，公司近年的分红翻了一番，公司董事们也提到稳健的成长前景。
巴菲特是愚蠢的乐观主义者吗
归根结底，巴菲特将《华盛顿邮报》公司估值为4亿到5亿美元，这本身并不重要。
当他以1亿美元市值开始买入的时候，无论最终证明其真正的价值是2亿美元，还是5亿美元，他已经获得了非常大的安全边际。我想我们都会认同《华盛顿邮报》至少值2亿美元（假设白宫不会关闭《华盛顿邮报》），所以，以1亿美元的估值买入，至少便宜了一半或更多。
基于邮报拥有的经济特许权和优秀管理层，以1060万美元获得其10%的股份，从而享有未来的盈利和分红，这绝对是一项极为安全的投资。