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似无可能的故事
未知
似无可能的故事
很多故事都是被第二道关卡（“很有可能”测试）拦住的，尤其是在做出关于市场动态的假设时，比如那些关于竞争对手、客户、员工和监管者将如何对公司行为进行回应的假设。
市场动态
假设故事中的公司处在一个竞争异常激烈的行业，在故事中，你认为该公司正在争夺较大的市场份额，这是一个很有可能的故事。但是如果你还宣称该公司能够在提高其产品价格的同时获取较高的利润率，那么这个故事听上去似乎就不那么合理了。毕竟在竞争激烈的产品市场，如果你抬高价格，你就会失去而非赢得市场份额。对于故事的每个环节，你都必须深思熟虑，想清楚他人将如何反应，以及在这种反应的前提下，你的故事是否能继续达到你想要的结果。如果你在故事中讲到通过削减员工工资与福利而增加利润，那么你需要考虑到，只有在员工在减薪后还愿意继续为你工作的情况下，这个故事才行得通。
大市场幻想
某些情况下，对于单个公司成立的很有可能的故事对于行业整体而言则会变得不可能。一个典型的示例就是被我称作“大市场幻想”的现象，在这个现象中，一些公司发现了一个庞大的市场（中国、云计算、拼车、在线广告）并被他们发现的机遇深深吸引。为了了解（几乎是）理性和精明的单个投资者是如何被大市场的潜力愚弄而变得集体失去理性的，现在假设你是一名企业家，你生产出了预计拥有巨大市场潜力的产品，基于此，你能够说服风险投资者为你的公司提供资金支持（如图7–5所示）。
图7–5 企业家预见大市场
请注意，图7–5中的每个人的行为都是非常理智的。企业家创造出了他认为能够满足巨大市场需求的产品，而企业家背后的风险投资者则看到了产品蕴含的潜在盈利能力。
现在假设6个其他的企业家在你这么做的同时也发现了相同的巨大市场潜力，并且同样生产出了他们自己的产品以满足该市场需求，而且每个企业家也都找到了风险投资者来支持他的产品和梦想，如图7–6所示。
为了使游戏变得有趣，我们假设这些企业家都很聪明且非常了解自己的产品，并且风险投资者也很精明且具有商业头脑。如果这是一个合理的市场，那么每个企业家和赞助他的风险投资者都会根据自己对产品的市场潜力和成功可能性以及对当前和未来竞争对手的评估，对公司进行估值。
图7–6 许多企业家预见大市场
现在，我们为故事增加一些偏离理性的曲折情节。假设企业家和风险投资者都极为自负，前者对他们的产品在竞争中的优势自负，后者对他们挑选必将赚钱的公司的能力自负。这一假设也并非特别不合理，因为已经有确切证据表明这两个群体（企业家和风险投资者）具有自负的倾向。现在，游戏发生了变化，因为每个公司集群（企业家和支持他的风险投资者）都将高估其产品取得成功的能力和公司成功的可能性，这就会导致以下情况的发生。首先，将目标瞄准同一大市场的公司将全部被估值过高。其次，久而久之，该市场将变得更加拥挤且竞争更加激烈，因为总会有因过高的估值而被卷入竞争的新参与者。因此，市场内的公司总体收入增长情况也许符合投资者对大市场的预期，但单个公司的收入增长和营业利润率将显著低于预期。最后，该领域的总体估值将最终下滑，某些新参与者将被淘汰，但总会有几个赢家，而这些企业家和风险投资者将从他们的投资中获得丰厚的回报。
大市场中的公司被集体估值过高看上去像一个经济泡沫，而修正措施通常会导致市场在泡沫阶段处于“歇斯底里”的状态，出现市场过剩的现象，这一切的罪魁祸首是自负——虽然这一性格特征几乎是所有成功的创业和风险资本投资的先决条件。这意味着，估价过高的程度会有所不同，这取决于以下因素：
1.自负程度：企业家和投资者对自身产品和投资能力展现出的自负程度越高，估价过高的程度也就越大。这两个群体本身就具有自负倾向，而这种自负会随着他们不断获得市场成功而增加。因此，某个业务领域的市场繁荣持续的时间越长，该领域估价过高的情况往往就越严重。事实上，你可以从中得出一个合理的推论：在有更多经验丰富的风险投资者和连续创业的企业家的市场上，估价过高的现象将会显著增多，因为成功的经验往往会增加人们的自负感。
2.市场规模：随着目标市场越来越大，其很可能会吸引更多的新参与者。如果将他们带来的自负也包括在内，那么集体估价过高的现象会进一步增多。
3.不确定性：商业模式和将商机转化为最终收入的能力的不确定性越大，由自负造成的预估数据的偏差就越大，这会导致市场出现更严重的估价过高。
4.赢家通吃的市场：在具有全球资源优势（靠自身实现增长），且赢家能轻松占据市场主导地位的市场中，集体估价过高的现象会更加严重。由于这些市场的成功回报率较大，因此错误估计成功的概率将对估值带来更大的影响。
大约每过十年，这种集体估价过高的现象就会在年轻市场中出现——20世纪80年代的电脑公司，20世纪90年代的网络公司，以及近几年的社交媒体公司。这种估价过高的现象在被修正后经常表现为行业泡沫破裂，而在这之后，投资者、监管者和旁观者总是会用“不再发生”一词表明自己已经吸取教训，并将避免这一周期的重现。但我认为，只要市场存在，这种集体估价过高的现象就必然会出现，而且这种现象不一定总是不受欢迎。
案例研究7.1：在线广告业务——大市场幻想？（2015年11月）
随着社交媒体公司在近几年涌入市场，2015年的在线广告市场成为验证集体估价过高现象的最佳实验对象。为了开展这项实验，我选取了在线广告领域中每家公司的市值数据，并估算了其10年后的预期收入。为了做到这一点，我必须对估值过程中的其他变量（资本成本、目标营业利润率和营收资本比）做出假设并将其设为固定值，同时不断改变收入增长率的数值直至得到当前市值。
图7–7以脸书为例说明了这一过程。截至2015年8月，脸书的公司价值约为2 456.62亿美元，基年收入为146.40亿美元，资本成本率为9%。假设现有利润率不变，仍为32.42%，我可以计算出10年后脸书的估算收入（见图7–7）。
假设脸书当前来自广告业务的收入占比（91%）在今后10年维持不变，其广告业务带来的估算收入在2025年将达到1 177.31亿美元。广告业务收入占比维持不变的假设也许存在一些争议，至少对其他一些公司而言是存在问题的，对于这些公司，投资者可能会将其在新市场的收入增长纳入估值模型。
对于拥有可观在线广告收入的其他上市公司，我都重复了这一过程，并假设每家公司都采用固定的资本成本率，而且以当前利润率或20%的利润率（以两者中的较高者为准）作为其目标税前营业利润率。需要注意的是，这两个假设都是比较激进的（由于存在竞争，假设中的资本成本率可能过低，而假设中的营业利润率可能过高），且两者都将导致各公司10年后的估算收入下降（见表7–1）。
表7–1 在线广告公司的保本收入（单位：百万美元）
注：①Naver为韩国最大的搜索引擎。②Yandex为俄罗斯最大的搜索引擎。③Mail.ru为俄罗斯的一家门户网站。④Mixi为日本最大的社交网站。
图7–7 脸书的保本收入
2015年8月，上市公司计入市价的总体在线广告收入为5 224亿美元（见表7–1）。需要注意的是，表7–1所列公司并不全面，它未包含从在线广告中获得收入的小公司，以及其他行业中通过在线广告实现次要收入的公司（如苹果公司）。表7–1也未包含准备在2015年11月上市的私有公司，其在线广告收入数据正被用于上市前的估值中（如快拍）。在此前提下，我将对被计入市价的在线广告估算收入进行保守的估值。
为了衡量这些估算收入是否成立，我从全球角度审视了总体广告市场以及其中的在线广告部分。2014年，全球广告市场总额约为5 450亿美元，其中1 380亿美元来自数字（在线）广告。整体广告市场的增长率很可能能够反映公司的收入增长情况，不过在线广告将继续扩大其在整体广告市场中的占比。在表7–2中，考虑到2015~2025年整体广告市场的不同年增长率及在线广告在整体广告市场上的不同占比，我计算出了2025年全球在线广告市场收入的估算结果。
表7–2 2025年在线广告收入（单位：百万美元）
假设整体广告市场的增长情况乐观，且估计其中在线广告市场的占比将升至整体广告市场的50%，我预测的2025年的在线广告市场总额也只能达到4 663亿美元。而表7–1中上市公司的估算收入总和已经超过该数字，因此得出这样一个结论似乎是较为合理的：与市场（在线广告）相比，这些公司被过高估价了。
随着更多的公司争相进入该领域，预估的市场规模和实际市场规模之间的差距将继续扩大，但投资者会继续对这些公司提供资金支持，即使他们已经意识到了这种差距。毕竟，自负的本质体现在创始人和投资者都相信估价过高只会发生在市场上的其他公司身上，而不会发生在自己头上。当市场意识到这种差距，而股价得到修正时，便到了“秋后算账”的那一天，但这个市场里仍然会有赢家。