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故事修改的三种类型
未知
故事修改的三种类型
划分故事修改的一个显而易见的方法，是根据其对估值结果（公司价值）的可能影响将新信息分为好消息（导致价值增加）和坏消息（导致价值减少）。但除非你获得的新信息确实明显好于或坏于预期，否则你很难按照此方法分类。对大多数公司而言，好坏消息的推拉作用意味着：你无法衡量该信息对价值的影响，除非你根据新信息讲完整个故事，重新为公司估值。考虑到这一点，我建议从新信息会在多大程度上改变整个故事这一角度来分类。根据此分类方法，可将故事修改分为故事中断、故事更改和故事的略微修改。故事中断，指故事彻底瓦解；故事的略微修改，则指你只需要进行细节上的修改。
故事中断
许多事件都能使故事走向终点，而这些事件有着消极的内涵：
1.自然或人为的灾害：充满希望、盈利丰厚的公司故事，可能因为自然灾害或者恐怖袭击而突然终结。2015年11月，摩加迪沙的豪华酒店——萨哈菲酒店，不幸成为恐怖分子的袭击目标而遭到了轰炸。保险公司的赔偿不足以使这一处在新兴市场中的酒店恢复原貌，尽管现在下结论为时尚早，但萨哈菲酒店的确很可能不会再营业了。身为萨哈菲酒店的所有人或投资者，你遭受的价值损失可能是永久性的。
2.法律或监管行为：可能你的公司正在等待某项法律判决或监管决定，如果结果对公司不利，它就会成为足以终结公司故事的巨大灾难。专营单种药物（应用前景广阔）的小型制药公司或生物科技公司，若在申请药物审批时未通过FDA审批，则会立即面临倒闭的危机。举例而言，波士顿的生物科技公司爱唯欧制药，耗时7年开发出了一种治疗肾癌的药物，该产品的开发使其2013年的市值达到10亿美元。但之后因临床试验停滞不前和大众对爱唯欧制药试验设计的质疑，FDA驳回了药物审批申请，导致爱唯欧制药的市值缩水了70%，其62%的员工因此下岗。
3.未能支付约定款项：需要支付约定款项的公司，若无法履行支付义务，则其经营模式将面临危机；若是未偿还巨额银行贷款或兑付公司债券，则公司面临的危机将尤为明显。2015年年末至2016年年初，随着商品价格猛跌，人们对经济危机的担忧日益攀升，举债经营的大宗商品公司股价暴跌。
4.政府征用：尽管政府征用不如几十年前那样普遍，但是全球某些地方的政府仍可强制性地接管当地公司，而不给予公司所有人合理的补偿。2011年，阿根廷政府将阿根廷石油公司YPF归为国有时，YPF投资者所持股票一夜之间就贬值了。
5.资本萎缩：许多发展中的公司需要资本，不仅是为了扩张，也是为了日常运营。而会导致融资渠道断裂的市场危机，可能会直接导致发展中的公司面临倒闭。说到此现象时，希腊、阿根廷和乌克兰的例子可能会立即跃入脑海，但资本问题的发生并不限于新兴市场，2008年发达市场也出现过这一现象。
6.收购：只有少数事例中，故事的突然中断源自出乎意料的好消息，即一个公司被收购，然后成为规模更大的公司的一部分。所以，苹果公司收购魔声，意味着魔声的故事归入到了苹果公司的宏大故事中，而魔声自身的故事结束了。
通过上述示例，我们可以发现不同公司面临故事中断的风险也不尽相同，故事中断是多种因素共同作用的结果。首先，与面临持续性的风险相比，暴露在离散风险和巨大灾难的风险下，更有可能导致故事中断。因此，固定汇率下的货币大幅贬值，比浮动汇率下的货币日常波动更有可能给公司带来崩盘式的冲击。其次，面临可投保或可对冲风险的公司，比面临无法规避的风险的公司更有保障。再次，与资本缓冲能力更强的大型公司相比，资本缓冲能力有限的小公司，面对上述事件更有可能面临停业。最后，如果公司拥有更多的融资渠道，则在面对重大危机事件时，公司停业的概率就会相对较低。这可能说明了为什么私人公司（融资渠道更少）发生故事中断的情况比上市公司更为普遍，以及为什么新兴市场中的公司在面对意外冲击时的停业频率高于发达市场中的公司。
案例研究11.1：故事中断
2014年年初，一家名为Aereo的科技公司宣称，其发现了一种在手持设备上免费播放有线电视的合法方式。尽管大多数人不相信，但这并不能阻止2014年年初投资者对该公司的估值高达8亿美元。2014年夏，美国最高法院对Aereo串流媒体合法性案件做出了判决，判决结果不利于Aereo。一夜之间，Aereo变得一文不值，几个月后便关门大吉。
Ashley Madison是另外一个更不合常理的例子。Ashley Madison是一家提供在线服务，帮助用户利用其网站发展婚外情的公司。尽管Ashley Madison的经营模式违背了道德规范，但它并不缺乏投资者。它计划通过IPO从市场中筹集2亿美元资金，但这一计划最终未能实现。一名电脑黑客侵入了Ashley Madison的网站，公布了其部分客户名单，这对于专门提供婚外情服务的公司来说可谓祸从天降。Ashley Madison公司虽然还未停业，但已受到重创，在黑客入侵的新闻报道后，其估值跌至谷底。
故事更改
故事更改，指随着现实世界的发展，公司故事的某个部分或多个部分需要进行大幅度的修改。更改的原因不尽相同，产生的影响既有积极的也有消极的。我们可以用第8章中提出的故事框架，将可能需要做出的更改系统化（见图11–1）。
在做出更改时，你需要知道，你必须说明你改动了故事中的哪些部分以及改动的原因，并且要做好面对两类人的批评的准备：
1.价值评判者：这类评判者拥有这样一种信念，即认为内在价值是一个稳定的数字，甚至是一个常数，而内在价值发生巨大变化是公司衰弱的表现。此类价值纯化论者会抨击你做出的改动，还会争辩称，更改故事表明你最初的评估就存在错误，而非根据新信息进行的合理调整。对于询问我为何会在短时间内大幅更改估值故事的批评者，我引用了约翰·梅纳德·凯恩斯的话作为回答：“当事实改变时，我也会随之改变想法。你又会怎么做呢，先生？”
图11–1 新故事及故事的更改
2.事后诸葛亮：另一类批评者会说，你在进行初次评估时就应该预料到之后需要更改的地方。而我的回应是，称赞对方拥有预见未来的能力，虚心接受自己技不如人的事实，然后请他们看看各自的魔法水晶球，告诉我未来几年会发生的事情。
某些公司的故事的确更容易发生改变，尤其是处于公司生命周期初期的公司，它们比发展成熟的公司更容易遇到大的变故。我会在第14章讨论公司生命周期对故事和数字的影响。
案例研究11.2：优步——新信息与价值（2015年9月）
在第9章中，我估计优步在2014年6月的市值为60亿美元，然后发现该数值远远低于投资者给出的170亿美元的定价。从2014年6月到2015年9月，每个星期都有优步的新消息传来，既有利好消息，也有利空消息。对我而言，对于每则新信息，我都会考察其对我的优步故事及相关估值造成了怎样的影响。据此，我基于关联的故事情节和估值输入，将新信息进行了分类。
1.市场总额：关于汽车服务市场的大多数消息都是利好消息，表明市场比我在一年前想象的更加广阔、发展更加迅速，也更加全球化。
（1）不局限于城市，拥有更大的市场：尽管优步的汽车服务仍旧在城市地区最为流行，但它已经很好地拓展了城市远郊和郊外地区的市场。在面向潜在投资者的一次公司介绍中，优步称其2015年的毛收入高达108.4亿美元。虽然是非官方数据，可能存在虚高，但即便该数值可能比实际利润高了20% 或25%，在减掉虚高的部分后，优步的营业利润仍然比2014年暴涨了400%。
（2）吸引新客户：汽车服务市场扩大的其中一个原因是，优步等拼车公司吸引了许多从未叫过出租车或租过汽车的新客户。例如在优步的发源地——旧金山，拼车公司已经将出租车和汽车服务市场扩大了两倍。
（3）更多样的产品：拼车市场规模扩大的另一个原因是，拼车市场出现了多样化的服务形式，从而扩大了消费者的选择范围，降低了成本（泊车服务），提高了灵活性。
（4）走向全球：在亚洲，尤其是印度和中国，拼车市场得到了迅速扩展，所以与拼车行业相关的重磅新闻多来自亚洲。这其实是意料之中的事，因为亚洲国家为拼车行业提供了三大机遇：城市人口众多，汽车持有量有限，公共交通系统不发达。
汽车服务市场传来的坏消息大多是出租车司机罢工、监管禁令和营业限制。但即便是这些坏消息，其中也包含了好消息的苗头，因为如果拼车行业不与出租车争抢生意，出租车公司也不会突破现状，有所发展。出租车运营商、监管部门和政客已无力阻止拼车服务的发展，而市场似乎也反映了这一点。纽约市出租车公司的收入不仅在2013~2015年暴跌，且出租车牌照的价格也下跌了近40%（相当于总共损失了约50亿美元）。
2014年6月，我在估值中提到，优步可能转向其他业务。2014年6月至2015年9月传来的好消息表明，优步的发展证实了我的猜测，其开始在香港和纽约提供物流服务、在洛杉矶提供食品外卖服务。坏消息则是优步在这些业务上的发展速度较慢，部分是因为这些业务的市场规模比拼车要小，部分是因为物流运输业中的竞争要比汽车服务行业更加激烈。但是，拓展新业务从“有可能”变为了“很有可能”，这也为其潜在市场规模的扩大做出了贡献。
结论：优步所拥有的潜在市场要大于2014年6月我预测的其作为城市汽车服务公司所拥有的市场。此外，优步还会吸引更多的新客户，拓展新市场（以亚洲为焦点），甚至可能再次发展新业务。
2.网络优势和竞争优势：该方面的消息有好有坏。好消息是拼车公司提高了进入市场的成本，采取的策略包括为签约雇用司机而提供高额分成。在美国，优步和来福车成为最大的市场参与者，而一些竞争对手从2014年开始逐渐退出市场，或仍在市场但已无法跟上二者的发展步伐。在美国以外的国家或地区，对优步而言的好消息是，优步几乎在世界各地大受欢迎，而来福车决定至少在现阶段仍旧专注于美国市场。坏消息则是国际市场竞争激烈，尤其是在亚洲，优步的竞争对手是当地的拼车巨头：印度的Ola、中国的滴滴快车、东南亚的GrabTaxi。在这些国家和地区，本土公司控制市场，部分是因为身为行业先驱，其更理解本土市场，部分则反映了市场（出于当地投资者的考察以及监管部门和政策方面的原因）向本土公司倾斜。甚至有言论称，本土竞争者会联合起来，建立一个“抵制优步”的网络，而滴滴快车和来福车宣布正式合作的消息也证实了此言非虚。拼车公司均能以天价估值获得融资，这削弱了优步在此前积累的巨大现金流优势。随着竞争越发激烈，其中一个备受关注的关键数据是毛收入的分配比例，按照惯例，分配比例为司机80%，拼车公司20%。来福车在美国的许多城市内为司机提供了获得更高收入的机会：只要司机在一个星期内开车时间超过40小时，便可获得收入的100%。尽管为了避免发生共同毁灭的悲剧，优步和来福车都没有直接挑战80/20的分配规则，但规则发生变化只是一个时间问题。
3.成本结构：坏消息大多来自此部分。部分成本压力来自拼车行业内部：为了从竞争对手公司挖走司机，拼车公司提供的预付工资越来越高，这抬高了此部分的成本。然而，更多的成本压力来自外部。
（1）司机为兼职员工：2015年初夏，加利福尼亚劳工委员会判定，优步旗下的司机为公司员工，而非独立合同工。判定结果被一项法院判决进一步确认，即优步旗下的司机有权以集体诉讼的形式控告公司。可以预见，其他司法辖区内马上就会出现类似的诉讼，而最终的结果必然是拼车公司的司机，即使不能作为正式员工，也至少可以作为半正式员工，享有正式员工的部分福利（这同样将导致拼车公司承担更高的成本）。
（2）保险盲区：拼车公司在创立之初就一直在利用汽车保险合同中的漏洞，其通常只需在司机已购买的保险中增加一个补充协议。由于监管者、立法者和保险公司都在尝试弥补这一漏洞，因而在不久之后，拼车公司的司机可能需要购买更加昂贵的保险，而拼车公司则需要承担部分费用。
（3）逆势而行要付出高昂代价：当前，出租车公司和行业监管者正在全球许多城市进行反击。而为了抵抗反击所支付的游说费用和诉讼费用的增加也进一步提高了成本。
从拼车公司泄露出的文件中看到的相关数据表明，该行业的公司运营成本再次远远超过收益。有证据表明优步在过去两年一直处于亏损状态，按城市划分的边际效益（仅支付可变成本后的利润）数据表明，不同城市间虽存在较大差异，但边际效益总体上处于较低水平（从斯德哥尔摩和约翰内斯堡的最高值11.1%到西雅图的3.5%）。
结论：拼车公司的经营成本很高，尽管规模扩大后部分成本将有所降低，但其营业利润率可能低于我一年前的预期利润率。
4.资本密集度和风险：最初我在为优步估值时做出的假设性商业模型简化了其资本需求。由于优步在提供汽车服务时并未购买汽车，且在公司办公室和基础设施方面的投资也很少，因此我认为其营收资本比会比较高，1美元的资本可以产生5美元的收益。直至2015年9月，此基本商业模式才发生改变，因为拼车公司逐渐意识到，低资本密集度模式的一个缺点是其加剧了其他方面的竞争。优步和来福车公司在签约雇用司机上的高额支出，即可被视为其采用低资本密集度商业模式的后果，因为在该模式中，司机是没有合同约束的自由人。2015年9月，没有迹象表明任何拼车公司有意增加针对基础设施或汽车的投资，转变低资本密集度模式。然而，有一则新闻报道称，优步挖走了卡内基–梅隆大学机器人学系的学者，这意味着其商业模式很可能要发生变化。
结论：目前，拼车公司会继续保持低资本密集度模式，但对竞争优势的不断追求可能促使其采用资本更加集约的模式，即投入更多资金以实现可持续增长。
5.管理文化：尽管公司的管理文化不是估值的直接输入数据，但投资一个新兴公司，你必须了解所投公司的管理文化。对优步管理团队的相关新闻做出的反应，反映了你对该公司的事先偏好。如果你本来就喜欢优步，你可能会认为优步的管理团队很有信心打入新市场，并且正在勇猛地保卫其已经占领的市场，且能创造性地发起反击。如果你本来就不喜欢优步，相同的行为可能被看作傲慢和冒进，挑战现状可能被看作不愿意遵守规则，而发起反击会被视为过度打压。
结论：似乎没有理由相信优步会在未来减少进取性。但在规模扩大的过程中，优步强烈的进取性是否会反伤自身，仍是一个悬而未决的问题。
总而言之，在2014年6月到2015年9月这段时期，我的优步故事发生了许多的变化，部分是源于拼车市场发生的实质变化，部分是源于我必须弥补此前对市场认识的不足之处。表11–1中，我对比了2014年6月的估值输入和2015年9月的估值输入。
表11–1 新闻故事引起输入的变化——优步
表11–2呈现了2015年9月我对优步的估值，我的估值结果为234亿美元。注意，投资期第一个5年的资本现金流呈负值（“烧钱”阶段）压低了公司价值，但是后几年现金流由负转正并高速增长，使优步的估值终值足以弥补之前的亏损。
2014年6月，我错误地估计了优步的价值（60亿美元），我的估值结果远低于风险投资者给出的170亿美元的定价。之后我放宽眼界，关注2014年6月以来发生的变化，在2015年9月提出234亿美元的新估值（见表11–2）。尽管2014年6月至2015年9月，我对优步的估值已经有了大幅的上升，但是投资者仍然“更胜一筹”，其对优步的定价从2014年6月的170亿美元，涨到了2015年9月的510亿美元。优步真是一棵摇钱树！
表11–2 优步，全球物流公司
故事的略微修改
如果所有或大多数新信息都能造成故事中断或更改，那么估值就会处在一个极不稳定的状态中，投资也会变成一项风险过高的活动。市场危机发生期间便是如此，这也是2008年最后一个季度投资者惨遭滑铁卢的原因所在。幸运的是，这种会造成中断或更改的新信息只是偶尔出现，对于更加稳定的市场内更为成熟的公司而言，大多数新信息对故事和估值的影响微不足道。对此，你同样可以使用前面的故事框架，阐明这些新信息对故事的影响及故事需要进行的小修改。具体而言，你可以考察新信息对公司所处的市场的总量造成了什么影响，尽管面对这一消息，所有市场内的公司可能都不会改变现有的经营模式。另外，根据关于公司的最新消息，你也可以对你的公司故事中的市场份额、利润空间或风险特征稍加修改。
如果你主要关注那些发展成熟、拥有固定经营模式的公司，那么你的投资状态也将是稳定的，因为公司的内在价值将沿着平顺的道路发展下去，这也是估值者最普遍的假设。此种稳定状态对投资者是好是坏呢？初看之下，稳定似乎是好事，因为你可以拥有稳定的公司故事和估值；但是站在投资者的立场来看则是坏事，因为股票的市值同样会反映故事情节的稳定，这意味着股票市值偏离内在价值的可能性较小。提到价值和价格，成熟公司的价值和价格的差别相对较小。但投资者的目的就是利用两者的差额获利，这意味着与随时面临故事中断和更改的更为不稳定的新公司相比，稳定的公司故事出现定价偏差的可能性更小，因而投资者的获利机会也会更少。因此，我倾向于将时间和精力花费在为我称之为具有“黑暗面”的公司估值上，这些公司的未来故事会怎样发展和变化是极其不确定的。我知道此观点与传统的价值投资建议相矛盾，传统的建议是要进行自己熟悉和让自己舒适的投资，但它并不能为投资者提供更多的收益。
案例研究11.3：苹果公司——单调的记录（2015年2月）
过去40年，我对苹果公司进行过多次估值，我最近对其进行的一系列估值是从2011年开始，当时苹果已经是全球市值最高的公司之一了。在完成第一次估值后，我每三个月都会根据我对苹果公司的进一步了解对其重新进行估值，并比较我的估值和苹果公司的实时股票价格。图11–2记录了从2011年到2015年2月，我对苹果公司的估值及苹果公司股票价格两者的变化。
可以看到，在此期间，苹果公司的股票价格从每股45美元上涨到每股120多美元，但我的估值结果的变化范围则相对较小，表明此时期我的苹果公司估值故事的情节没有发生很大的改变。从2011年开始，我所讲述的苹果公司故事一直都是：苹果是一家成熟的公司，增长潜力有限（利润增长率低于5%），拥有可持续的盈利能力，但其利润正承受着下行压力，因为其核心业务（尤其是智能手机业务）的市场竞争将更加激烈。我认为苹果自10年前推出三大成功产品（音乐播放器iPod、智能手机iPhone和平板电脑iPad）以来，不太可能再推出一个颠覆性的产品，部分原因是这三大产品已具有庞大的市场价值，部分原因是我认为苹果近几年已耗尽了其所有的具有颠覆性的创造力。
图11–2 苹果公司的股票价格和我的估值（2011~2015年）
浏览表11–3中2011~2015年间苹果的业绩报表和相关新闻报道中的数据，你就能了解为什么我对此时期的苹果公司故事的基本描述没有太大改变。此时期内的多数时候，苹果公司都达到或超过了我对其利润和收入的估值，虽然超出的不多；但市场对此并不满意，考察在报表发布一天后的股票价格变化，9次里有6次出现股票价格下跌，而对于报表发布一周后的股票价格变化，9次中有7次发生股票价格下跌。
表11–3 收益、营业收入和价格反应
需要注意的是，在控制季度性变化之后，苹果公司的收入呈平稳或略微增长趋势，而其营业利润率则呈略微下降趋势。关于苹果公司的业绩报表，另一个焦点在iPhone和iPad的销售额上，表11–4显示了苹果公司季度报告中iPhone和iPad的单位销售额，包括与上一年同季度销售额的同比增长率。最后两栏则显示了每个季度苹果公司在全球智能手机和平板电脑市场中所占的市场份额。
表11–4 苹果公司iPhone和iPad的销售额
尽管市场将关注焦点放在iPhone和iPad上会让某些人感到不安，但这也有其合理之处。首先，这反映了苹果公司的大多数收益来自iPhone和iPad，因此这两种产品的单位销售额和所占市场份额的变化就成了衡量其未来收入增长情况的关键指标。其次，苹果公司的收入是依靠iPhone和iPad的巨大利润空间来维持的，在这两个市场上的表现关系着其未来的利润（和收入）能否维持下去。每个季度都有传言称，苹果公司会推出另一个颠覆性的新产品，但每次这些传言都被证明是谣言，而投资者对于苹果能再次推出惊艳众人的新产品的希望也都破灭了。
2014年年中至2015年2月的几个季度中，苹果的股票价格走势反映了其此时期内稳定的发展状态，尽管对苹果而言这可能是暂时的，但投资者已经降低了期望值，将其定位成一家拥有全球最具价值的产品——iPhone的具有超高盈利能力的公司。苹果似乎已在智能手机市场占据了稳固的地位，同时其平板市场正在缩水，而其个人电脑业务则被视为辅助业务。投资者和分析师将苹果看作一家发展成熟、以iPhone为摇钱树的公司，其利润将呈小幅下降趋势。因为这是我在我的估值中一直在讲述的故事，所以各路消息对于我对苹果公司内在价值的评估少有影响。考虑到股票分割问题，综合新的业绩报表中的信息，在2015年2月，我将苹果公司的每股股票价值估算为96.55美元，与2014年4月的96.43美元相比，几乎没有变化。