Local EPUB Text
将故事与输入相结合
未知
将故事与输入相结合
之前的章节主要讲述了关于公司的故事，此类故事应符合公司的发展形势及其所处行业的状况，而难点则在于如何在该故事中体现公司的价值。虽然能达到此目的的方法有很多，但估值模型结构可套用至几乎所有的估值故事。因此，如果你准备将现金流数据作为故事的尾声，那么你首先可以根据公司的目标市场总额以及预计公司能在该市场内占据的市场份额，对公司的收入进行预估。然后，用预估的收入数额乘以税前营业利润率，即可得到该公司的营业收入，再减去税金，就能得到其税后营业收入。之后，用该数额减去公司增长所需的再投资额，你将得到公司的自由现金流。最后，根据风险性调整贴现率对现金流进行贴现计算，即可得到公司的预期价值。
每个故事都要有一个关键输入值，其能最准确地反映公司的价值所在。如果你想讲述的是一个关于大市场的故事，那么市场总额这个输入值就能够体现出大市场这个特征；这意味着即使公司只占有一小部分市场份额，也能创造可观的收入。如果你想讲述的是一个关于强大资源优势的故事，那么在故事中公司规模越大，就越容易实现增长。如果你想要讲述一个关于公司打败竞争对手从而取得市场支配地位的故事，那么市场份额就是这个故事的输入值，其能够使故事的效果最大化。如果你估值的公司具有强大的可持续竞争优势，你将从高营业利润率和高收入中看到公司的价值和投资的回报。如果故事中的公司能从税收减免中受益，那么较低的税率就是那个输入值，其意味着较高的税后收入及现金流。如果你的公司呈现低资本集约度的特质，即能够轻松扩大规模，则再投资数额能够显示出该优势，表明公司能在维持低再投资额的情况下实现大幅度的收入增加。如果公司属于低风险类型，则你对现金流进行贴现计算所使用的贴现率将较低。图8–3对各要素的相关影响进行了总结。
图8–3 将故事与估值输入相结合
尽管该框架可能略显简单，但其有助于你十分灵活地针对处于公司生命周期不同阶段和不同行业领域的公司的故事进行情节上的调整。
案例研究8.1：优步——从故事到数字
案例引入
案例研究6.2：拼车业（2014年6月）
案例研究6.3：优步的故事（2014年6月）
在案例研究6.2和6.3中，我讲述了我在2014年6月对优步估值的故事，在故事中，我将该公司形容为一家城市汽车服务公司。通过现有的低资本密集度的业务模式，优步能够不断吸引新用户使用其汽车服务，同时利用自身的竞争优势（融资能力、先发优势）保持其本地网络优势以及收入分成模式。现在，我将该故事转化为估值输入：
1.作为一家城市汽车服务公司，优步追求的市场是城市的出租车和汽车服务市场。通过计算城市的出租车和汽车服务行业的收入总额，我估测城市汽车服务市场的价值为1 000亿美元。
2.本地网络优势能够让优步在部分城市占据市场主导地位，而在其他城市，优步很容易被（国内和国外的）竞争对手包围。因此，我预估该公司能稳定占有的市场份额为10%。这一占有率已经远高于该分散化的行业中的任何其他公司的市场份额，但我将预估值设定为10%而非30%或40%，是因为在这个故事中我并不认为优步具有全球化的网络优势。
图8–4 优步（2014年）——估值输入
3.先发地位、雄厚资金和技术优势使优步能够维持与司机之间的收入分成协议（80% 收入归司机，20% 收入归优步），并维持较高的营业利润率（稳定状态下为40%）。
4.通过延续之前的策略，即无须拥有自己的汽车或投资基础设施，该公司将能够从投入的每1美元中获得5美元的收益。作为参考，美国所有公司关于该统计数据的中值约为1.5（每投入1美元产生1.5美元的收益），而5.0的营收资本比超过了90% 的业内其他公司。图8–4对这些输入值进行了总结。
当然，听众已经从多个方面对该故事提出了质疑，而我将在第10章对这些质疑进行探讨。
案例研究8.2：法拉利——从故事到数字
案例引入：
案例研究6.1：汽车业（2015年10月）
案例研究6.4：法拉利的故事（2015年10月，首次公开募股前）
案例研究7.2：法拉利——排他性汽车俱乐部
在第6章，我大致描述了法拉利故事的梗概，并在故事中将该公司形容为一家具有极高排他性的高端汽车公司。法拉利的排他性限制了其收入增长率的提高，但同时维持了其高利润率和低风险性。图8–5显示了如何在该故事与估值输入之间建立联系。
图8–5 法拉利：排他性俱乐部——估值输入
在第7章，我又讲述了一个关于法拉利的很有可能的反故事，其中，法拉利希望追求更高的增长率，而为了实现该目标，它引入了一种低成本经营模式并增加了广告支出。图8–6显示了将该反故事转化为估值输入的过程。
这两个故事都很有可能，但从价值效应的角度来讲，二者都不是必然会发生的故事。在保持排他性地位的故事中，虽然其销售额较低，但其利润率较高且风险较低。在第9章，我们将讨论根据这两个故事所得到的不同的估值。
图8–6 法拉利：亲民故事——估值输入
案例研究8.3：亚马逊——从故事到数字
案例引入：
案例研究6.5：亚马逊——“梦幻成真”模式（2014年10月）
案例研究7.3：亚马逊——其他故事（2014年10月）
在我最早讲述的关于亚马逊的故事中，我将其描述为一家“梦幻成真”公司。它接受以较低的利润率甚至零利润，作为对在多个行业（零售、娱乐、云计算）中实现高收入增长的交换，因为它预期自己今后能够创造更高的利润率。图8–7显示了该故事转化为估值输入的过程。
图8–7 亚马逊：“梦幻成真”故事——估值输入
如第7章所述，亚马逊有许多很有可能的反故事，而根据不同故事得到的估值结果会大相径庭。这里列举两个极端的例子：其一，只见收入增长而不见利润已成为其稳态发展模式；其二，亚马逊通过大肆扩张收割竞争对手获得了极大的定价权。在图8–8中，我对这两个故事进行了研究。
图8–8 亚马逊：反故事
在关于亚马逊的几个不同的故事中，收入增长率这一数值存在差异，但三者最大的分歧在于目标营业利润率。我的第一个故事认为：亚马逊的利润率将逐步接近零售业和娱乐业的中值7.38%；乐观的反故事认为：亚马逊的利润率将达到12.84%（超过75% 的公司）；悲观的反故事认为：亚马逊的目标利润率将为2.85%（超过25%的公司）。
案例研究8.4：阿里巴巴 ——从故事到数字
案例引入：
案例研究6.6：阿里巴巴——中国故事（2014年9月）
案例研究7.4：阿里巴巴——全球化公司
在第6章中，我讲述的关于阿里巴巴的故事是一个中国故事。故事中，阿里巴巴将继续在中国线上零售市场长期占据统治地位，实现持续的增长和盈利。中国线上零售业的规模和发展形成了阿里巴巴价值主张的基础，并因为阿里巴巴的压倒性市场份额和低成本结构得到进一步强化。图8–9显示了阿里巴巴收入增长的故事与中国线上零售市场发展态势的紧密联系。
图8–9 阿里巴巴收入增长和中国线上零售市场发展态势
在图8–10中，我总结了该故事与估值输入之间的联系（所有预测均以美元为单位，部分是为了反映阿里巴巴计划在美国IPO这一事实，部分则是为了方便起见）。
图8–10中的故事可能忽视了阿里巴巴的全球化野心，在第7章中我还讲述了一个关于阿里巴巴的很有可能的反故事：阿里巴巴将其在中国取得的成功拓展至包括美国在内的其他市场，甚至其他行业。在这个反故事中，尽管其营业利润率更低且再投资水平更高，但阿里巴巴仍能实现更高的收入增长（相比于我之前所讲的故事）。图8–11展示了这一全球化公司故事的情节走向。
如前所述，这一全球扩张战略的净效应是为阿里巴巴增加价值还是减少价值尚待分晓。
图8–10 阿里巴巴——中国故事
图8–11 阿里巴巴——全球化公司