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收益报告与故事
未知
收益报告与故事
很多公司（尤其是美国公司）每个季度都会经历一个财报季，也就是需要报告季度收益的时候。这些收益报表是关于公司的被分析得最多，也是最受期待的新闻报道。卖方股票分析人员要花费大量时间从收益报表中估算出可获收益，公司的高层管理人员也要花费同样多的时间尽量防止人们对公司抱有过高的预期。当收益报告发布之后，大家会根据预期值来衡量公司公布的每股收益，其如果超出预期，则被视为正收益，如果低于预期，则被视为负收益。
收益报告发布前后发生的诸多事件都与定价过程有关。收益报告对公司股票价格的影响与收益报告中的意外成分相一致，正面的意外将引发积极的价格反应，负面的意外将引发消极的价格反应。因此，公司越来越倾向于在收益和支出账目上发挥自主权，以便“管理”收益，使其收益报告中呈现的结果超出人们的预期。有证据显示，由于公司学会了美化收益报表，市场对于收益报告的反应也变得愈加复杂。例如，如果一家公司设法使每季度的收益报表中呈现出的每股收益都超出预期值5美分，那么一段时间之后，市场就会将衡量超常收益的门槛在分析师期望值的基础上提高5美分。
如果你是一名投资者，且对定价游戏不感兴趣，而是更看重公司的内在价值，那么你会以迥异于证券交易员的眼光去分析收益报告。你不会关注报告中的每股收益是否达到或超过期望值，而是会在报告中寻找可能改变你为该公司创建的故事，并进而改变你对该公司的估值的信息。图12–1概括了如何利用故事框架来改变你的故事，从而反映收益报告中的信息更新。
正如你所看到的，这种估值方法可能会使你对某份收益报告做出与证券交易员完全不同的反应，后者更关注的是超常收益。即使收益报告中的每股收益高于期望值（从股票价格方面来看是好消息），你的故事也可能出现消极的变化，导致你在公司股票价格上升的情况下降低对公司的估值。同样，当收益报告中的收益低于期望值时，你的故事也可能出现积极的变化，这又会再次导致股票价格与你的估值出现偏差。
图12–1 收益报告和故事
案例研究12.1：收益报告和故事变化——以脸书为例（2014年8月）
在2012年2月脸书IPO之前，我对脸书的估价为约每股27美元，并认为在此次募股中，其每股38美元的股票价格存在定价过高的问题。发行价格的反响不温不火，看上去我的判断似乎是正确的，但实际上我的理由是错误的。脸书IPO效果不理想的原因不在于定价过高或市场不看重这只股票，而在于脸书投资者的自负。他们不仅认为股票无须推销即可售出，还主动拒绝为公司创造故事。尽管我最初的估值在事后看来很保守，但我做出这一估值是因为我坚信脸书会在保持其超高利润的同时，像谷歌一样在在线广告业务方面取得成功。表12–1显示了脸书IPO前我讲述的脸书故事及据此得出的估值。
表12–1 脸书——明日之谷歌
仔细研究脸书从2012年IPO到2014年年末的9份收益报告，你会发现市场反应在这段时间发生了巨大的变化，如表12–2所示。
由于脸书IPO的效果不甚理想，影响了市场对其第一份收益报告做出的价格反应，其股票价格下跌了25个百分点。实际上，在这份报告公布后，脸书的股票价格猛跌至低于20美元，因此我重新对脸书进行了一次估值。我认为我最初的故事不需要改变，并且在我看来，这家公司的价值被低估了。能够在脸书处于低谷时期看清这一点，我感到非常幸运。因为下一个季度，脸书就在市场上时来运转了，而且其股票价格在随后一年增长了一倍。在2013年8月的收益报告出炉后，我再次考虑了对脸书的估值，在对我的故事进行调整之后，我估算出其每股价格为38美元，这让我得出一个结论：该股票价格的最高值为45美元，因此在价格上涨到45美元时卖出将是明智之举。从各季度的收益数据中可以看出，毋庸置疑，脸书对于美化收益报表已是得心应手。根据收益报表，2012年至2014年，有7个季度脸书的收入和每股收益超出了预期值。
表12–2 脸书2012年至2014年的收益报告
对于脸书，市场还会关注其用户群的规模及其发展，以及在移动领域的收入增长方面所取得的成功。在表12–3中，我列出了脸书从IPO到2014年8月的相关数据和每个季度的投资资本（通过将债务和股权的账面价值相加再除去现金来计算），并估算了其资本效率（以营收资本比的形式呈现）。
表12–3 脸书用户数与估值
该表格说明了这一时期脸书获得成功的关键：在用户群已然十分庞大的基础上，脸书继续致力于增加用户数量，促进了在线用户数量的大幅增长和广告业务的蓬勃发展，并提高了资本效率（从不断增长的营收资本比中可以看出）。2014年8月的收益报告也提供了大致相同的信息：用户数量持续增长、移动端广告收入继续增加和利润率继续提高。看着这份报告，我不得不得出这一结论：我所讲述的脸书故事是错误的，原因如下。
1.对于脸书在移动领域取得的成功，我最初的反应是，作为一家成功的在线广告公司，脸书需要实现这样的增长，才能续写其成功故事。但是脸书在移动市场上的增长速度确实出乎了我的意料。事实上，就脸书在2014年8月的业绩来看，我认为脸书很可能将取代谷歌成为在线广告之王，并继续保持其利润率。因此，我需要略微修改我的脸书故事。在修改后的故事中，脸书将拥有更大的在线广告市场份额、更高的收入增长率以及更稳定的营业利润率。
2.现有用户群规模之大固然令人惊讶，但更令人惊讶的是在此基础上其用户群还能实现势不可当的增长。用户群是脸书最有价值的资产和发展平台，脸书可以凭借其打入新市场并在其中销售产品和服务。从2012年到2014年，脸书一直致力于花费大量资金以不断扩大用户群体，并从中获利。这一策略的缺点在于，实现用户增长的成本很高，而其优点在于，脸书确定了自己的定位，即利用用户群来实现盈利。尽管收入细目还没有反映出其在业务上的扩张，但是我认为脸书在2014年8月对故事进行修改比在之前一年或两年的时候进行修改效果会更好。
2014年8月，我更新了对脸书的估值，其中就反映了上述这些调整。将提升后的目标营收额（从600亿美元变为1 000亿美元）和更稳定的利润率（从35%变为40%）考虑在内，我对脸书的营业资产估价为1 320亿美元，这一估价是我在IPO时估计的650亿美元的两倍多，并且我估算其每股股价将接近70美元。我是否曾后悔以45美元的价格售出该公司的股票？有一瞬间，我确实感到后悔，但是我又想到，这也是在提醒我对故事保持开放态度，倾听那些对我的估值持不同意见的人的看法。