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宏观投资注意事项
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宏观投资注意事项
当对公司的估值主要受到宏观因素而非微观因素的影响时，投资者需要铭记以下三点：第一，有记录的宏观周期（尤其是大宗商品价格宏观周期）往往持续时间很长，并很可能伴随可持续数十年的上下波动。第二，与微观变量相比，我们更难借助基本面数据对宏观变量进行准确的预测，因为多种宏观变量之间相互关联且受诸多因素的影响。因此，通过参考开采成本和石油需求来预测石油价格，其结果往往并不理想。第三，结构性转变的发生可能会导致未来无法与过去接轨，从而使历史数据变得毫无意义。例如，过去10年中页岩油的爆炸式开采对石油市场造成了供给冲击，这可能间接导致了2014年油价的暴跌。同理，在过去的10年里，中国作为一个经济大国开始崛起，其有意识地在基础设施领域做出的史无前例的大规模投资刺激了铁矿石价格的上涨，两者都是投资者无从根据历史数据预测的。
现在，假设你十分擅长预测大宗商品价格、经济或国家的变化周期，或者至少擅长估计标准价格。我列出了从宏观角度进行对单个公司的估值的具体方法和操作步骤，但你可能觉得没有必要进行这么烦琐的操作，因为有一种更简单、更直接的方式可以让你通过宏观预测技巧来赚钱——你可以利用远期合约、期货和期权市场（特别是大宗商品方面）来大赚一笔。但我之所以将公司故事分为宏观和微观两个部分是有原因的，原因有二：
1.这么做会让你，作为故事的讲述者，清楚地了解故事中分别有多少成分来自宏观部分和微观部分，这样你可以做到对每一部分的表现有迹可循。例如：如果你购买了康诺克和石油公司的股票而遭遇了股价下跌，你至少可以用此方法判断出股价下跌是源于故事中油价部分的信息错误，还是源于公司故事存在问题。
2.把故事分解成宏观和微观两个部分对于那些希望根据你的故事来采取行动的人来说也很重要。首先，这样做可以帮助他们理解你的故事和据此得出的估值，其次，它还可以帮助你的听众判断他们应该对你的故事抱有多大信心。毕竟，如果你在预测油价方面有着糟糕的历史记录，而关于康诺克石油公司的故事又大部分都建立在你对油价的预测上，那么听众有理由对你的最终估值表示怀疑。
案例研究13.3：淡水河谷危机（2015年9月）
在案例研究13.2中，我判断淡水河谷的股价估值严重偏低，然后基于此判断，我以每股8.53美元的价格买入了股票。2015年4月，我重新审视了这家公司，发现其股价已跌至6.15美元，于是我重新对该公司进行了估值。我在此次估值中得出的结论是，虽然公司价值确实降低了，但按照当时的股价来看，我仍然认为市场对该公司估值过低。2015年4月至9月，淡水河谷的宏观变量仍然没有出现利好消息：铁矿石价格继续走低（尽管速度有所放缓），部分原因在于中国市场的动荡。同时，巴西的政治风险不减反增，人们对该国的经济增长潜力和债务偿还能力的担忧继续上升。巴西的主权信用违约互换交易价格持续走高，主权信用违约互换息差在2015年9月（从一年前的2.50%）上涨至4.50%。一如既往“姗姗来迟”的信用评级机构终于开始重新评估巴西的主权评级。基于外汇和本国货币，穆迪将该国的评级从Baa2下调至Baa3，标准普尔将该国的主权评级从BBB下调至BB+。尽管就两个评级标准而言，巴西的评级都只降了一个等级，但其重要意义在于，这两家评级机构都下调了巴西的投资级别。最后，根据淡水河谷更新的收益数据，其营业收入已下降到29亿美元，比之前的估计下降了50%以上，跌势似乎没有尽头。
不可否认，铁矿石价格下跌带来的收益效应比我在2014年11月和2015年4月预估的要严重得多。在更新了数据，并使用主权信用违约互换息差作为国家风险的衡量指标（因为评级一直在变化，而且似乎并没有真实地反映出巴西的最新状况，因此我没有使用信用评级作为指标）之后，我在2015年9月的估值中估算出其每股价值为4.29美元，如表13–2所示。
表13–2 淡水河谷——我心中的遗憾
我对于在不到一年的时间里估值发生了如此巨大的变化感到十分吃惊，并试图研究这些变化背后的驱动因素（见图13–10）。
图13–10 暴跌的价值分解
注：简而言之，我的估值在两个子时期内发生了很大的变化，但原因各异。2014年11月至2015年4月期间的变化是由针对铁矿石价格变动对营业收入的影响而进行的重新评估引起的。2015年4月至2015年9月期间的大部分变化是由巴西国家风险的增加引起的。
从2014年11月到2015年4月，公司价值发生变化的最大原因是预估收入方面的变化（占估值下跌的81%），而在考察了2015年4月和2015年9月两次估值之间的差异之后，我发现主要的罪魁祸首是国家风险的上升，其造成的价值损失约占61%。
如果我坚守我的投资理念，只在某个资产的股票价格低于其内在价值（我的估值）时才买入股票，那么投资淡水河谷将会让我血本无归。最终，我卖掉了淡水河谷的股票，但这并不是一个轻率的决定，在做出这个决定的过程中我与我的偏见做了良久的思想斗争。事实上，促使我最终卖出股票的动机有以下两个。
1.“如果”心理：我的本能反应是推卸责任并为自己的损失找借口——如果巴西政府的行为更加理性，如果中国市场没有发生动荡，如果淡水河谷的收益能够经受住铁矿石价格下跌的考验，我的估值就会是正确的。但是这种“如果”心理不仅毫无意义，而且妨碍了我从这次惨败中吸取教训。
2.“假如”心理：当我在估值时，我必须不断地努力克制自己去挑选那些与我最初的观点相一致的数据，并据此选择继续持有该股票。例如，如果我继续像我在前两次估值中所做的那样，使用主权评级来评估巴西的违约息差，那么我对该公司的估值会是每股6.65美元；或者我也可以辩解说，信用违约交换市场的相应信息因反应过度而臭名昭著，因此我可以选择使用标准化值（基于信用评级或历史平均信用违约互换息差计算得出）来获得更为“准确”的估值。
在与我的偏见斗争良久之后，我得出的结论是，如果我继续持有淡水河谷股票，那么我必须做出的假设是对宏观环境的假设：铁矿价格将停止下跌，且市场目前确实对巴西的国家风险问题反应过激并能够进行自动修正。事实上，当淡水河谷的股价跌至每股2美元时，我再次买入了淡水河谷的股票。也许，在我吸取教训之前我应受到更多的惩罚，但是此后其股价出现了回升，并涨到了每股5.03美元。
有人说，我们能从失败中学到更多的东西，但是我想说的是，发表此言论者，要么从未经历失败，要么本身并未遵守这一说法去行动。要从我的错误中吸取教训是非常困难的，但是回顾我对淡水河谷的估值，我得到的教训如下：
1.隐性标准化的危害：尽管我已经尽量避免了进行显性的标准化，即假设收益会恢复到过去5年或10年的平均水平，或者铁矿石价格会反弹，但我的确进行了隐性的标准化，即认为过去12个月的收益数据可以反映出该时间段内铁矿石的价格变化。但至少对淡水河谷来说，铁矿石价格下跌和收益效应之间似乎存在一定的时间差，其来源可能是事先约定的价格或会计师的疏忽懈怠。同样，基于主权评级计算违约息差，也会给我们带来一种稳定的假象，但实际上市场对巴西国内的政治危机做出了比预期负面得多的反应。
2.政治风险黏性：政治问题需要通过政治上的解决方案来解决，而政治就其本质而言无法轻松地为自身找到理性的或快速的解决方案。事实上，我从淡水河谷案例中吸取的教训是，当政治风险较大时，如果听任政客们自由决策，那么这种风险极有可能旷日持久，而且影响范围极易持续扩大。
3.债务效应：淡水河谷过去10年的强劲增长和巨额分红（淡水河谷不得不向其无投票权的优先股股东支付股息），导致其所有问题都被其债务负担放大了。尽管违约风险并非迫在眉睫，但淡水河谷的债务支付缓冲在一年内大幅下降，其利息覆盖倍数从2013年的10.39降至2015年的4.18。
如果我在2014年11月就早早预知我在2015年9月的所作所为，我显然不会买入淡水河谷的股票，只可惜这一假设并不成立。