Local EPUB Text
第11章 资本雄厚的公司是否应该将现金返还股东（写于1932年）
第11章 资本雄厚的公司是否应该将现金返还股东(15) （写于1932年）
在前面的文章中，我们提到了这样一个问题：企业持有的现金资产与其股价存在严重的不匹配。这个现象，一般而言，我们都认为是企业大量增发新股所导致的。增发新股将钱从股东的口袋里转到了企业的账户上。根据纽交所的数据，1926—1930年间，仅挂牌交易的企业，就通过这种方式获得了至少50亿美元的资金。
这期间，企业通过发行证券，公开募集资金总额超过290亿美元。这290亿美元中，只有很小一部分可能重新回到了个人投资者手里，大部分资金还是投入了企业的再生产过程中——要么扩大生产规模，要么补充营运资本。
必须明确一点，还有一大笔资金被以未分配利润的形式积累起来。在如此巨大的现金流入后，即便这些资金被消费或被亏损，抑或被当作股息支付给股东，但毫无疑问，企业的资产规模还是增加了不少。
然而，提供这些资金的投资者和股东又得到什么了呢？他们的财富没有任何增长，有的甚至背上了沉重的债务负担。但企业在获得投资者的“慷慨解囊”后，既解决了发展过程中的资金“瓶颈”，实现了财富的快速积累，同时又解决了偿债资金的来源问题。
这就带来了一个很诡异的后果：股东夜不能寐，承受着巨大的财务压力；而企业高管却高枕无忧，甚至还因股票增发变得富有起来。
诚然，公众持股份额越多，意味着其所拥有的企业现金资产的权限也就越大。但事实上，对股东而言，这并没有多大意义。如果股东遇到流动性问题，银行不会提供以股票为抵押的贷款，或者提供保证金贷款。如果股东想卖出股票，就必须承担股票价格波动带来的风险。如果股东要求企业管理层分出一些原本属于他们的现金资产，管理层可能会用一个微笑来打发股东。或者可能出现这样的情况，即管理层表现“仁慈”，以市价回购股东手中的股票。当然，回购的价格仅为股票公允价值的一小部分。
与此同时，企业在新时期里通过增发新股募集大量资金的行为，不仅给股东带来财务上的困境，还沉重打击了银行体系。一直以来，商业贷款都是信用体系中的核心业务与天然屏障。虽然证券贷款的业务规模逐渐上升到第二名的位置，但它们的信用等级却要差许多。
但近年来企业与公众之间出现了一些什么样的变化呢？企业更多地采用了证券贷款，商业贷款的需求在减少。银行不是直接将钱贷给大企业，而是被迫接受股东以所持有的企业股票作为抵押，发放贷款，或者用银行自己的账户直接买入这些证券。
银行贷款构成比例的变动情况，可以从美国联邦储备系统所提供的数据中得到佐证（见表11-1）。
表11-1 1920—1930年银行贷款构成变动情况
这数年间发生的变化，使得股东的处境更为糟糕，也让银行陷入了一种进退两难的尴尬之中。最优等级的贷款类别已经被最差等级的贷款类别所取代。之前，贷款的安全性以及企业的偿债能力都是取决于大企业的财务状况，而如今，却被股票市场的波动性所取代。
成千上万的股东，虽然他们是公司的所有者，但现在却发现自己处于一个很荒谬的境地。例如，他们所持有的股票市场价值大约只有1 000万美元，最高可抵押换来800万美元。而只有1 500万美元资产的企业，却可以借到远远超过其速动资产规模的贷款。如果这家企业的所有者能够实际掌控企业，他不仅可以从企业中抽离大约1 500万美元的现金及现金等价物，而且还能从银行获得500万美元的贷款。即便这样，他仍然可以让企业正常运作，并持有大量的股份。
如果股东以每股10美元的价格将所持有的股票作抵押去申请银行贷款，银行可能会犹豫；但同一家银行却乐意将钱贷给企业，而这些贷款足以支持企业以每股15美元的价格从股东手中回购股份。
一方面，企业掌控着大量的现金和丰富的信贷资源；另一方面，这些企业的股东将大量的资金注入企业，却不能够将自己所拥有的企业资产变现，或者从企业借出现金，哪怕这只占他们所拥有企业权益的很小一部分。于是就造成了这样的局面：股东昔日慷慨解囊为企业贡献资金来源，而当股东今日面临流动性问题时，企业却“一毛不拔”。
银行看似是罪魁祸首之一，但事实上，他们也是这一状况的受害者。信贷结构的变化扭曲了原先的信贷体系，加剧了信用风险，违约等情况时有发生。银行在这个过程中也接受教训，决定重拾商业贷款，将它们放在优先考虑的位置。
但现在谁是商业贷款的借款主体呢？历史信用记录良好的大企业会有季节性贷款的需求吗？还真不一定。这些大企业并不需要银行的支持，当融资很容易的时候，它们直接可以从股东那里获得企业发展所需要的资金。
商业贷款的借款人主要有三类：第一类，小型或私人企业——可能是不错的企业，也可能不是；第二类，在上一次经济繁荣时期信用状况较差的大型工业集团；第三类，需要临时现金补充的铁路、市政公司，并通过永久性的融资加以偿还——就所有能够考虑到的情况来说，这是问题的根源之一。
必须意识到，以股票为抵押品的贷款正侵害着银行体系以及绝大多数股东的利益。有没有补救措施呢？肯定有，而最简单的方法就是：让企业将维持日常运转以外的闲置资金返还给股东。
这一举措最直接的好处就是，首先，它改善了股东的财务状况，为他们提供了资金，可以满足他们必要的需求，或者将钱用在他们想要的地方。其次，这有利于提升公众信心，提高公司股价，因为公众很在意美国企业背后所蕴含的现金价值。最后，它还有利于改善银行的信贷结构，提高商业贷款的比重（特别是在企业扩张的时候），并允许企业偿还一定数量的证券贷款。
如何将现金返还给股东呢？最好的选择是财务上直接返还，这种方法已经引发了当前股东面临的困境。企业不仅要为股东提供买入股票的权利，还应该为股东提供按照特定价格卖出一定比例股票的权利。约定股票的卖出价格应该高于当前的市价，但在大多数情况下，约定的价格低于每股净速动资产的价值，从而大大低于每股账面价值。从企业的角度来看，这种回购行为将会带来剩余股份的盈余与净流动资产的同时上升。
有一些企业就是按照上述流程操作的，最早采取这一措施的是西蒙斯石油公司（Simms Petroleum）。近期，汉密尔顿羊毛制品公司（Hamilton Woolen）回购了1/6的流通股份，回购价格大约为每股65美元，这相当于其净速动资产的价值，但比它的市场价格要高许多。此举相当于向股东返还了1929年间通过增发新股募集的大部分资金。
其他的企业，如无敌汽车公司（Peerless Motors），通过不注销股票的特别发放形式，将盈余资金返还给股东。尤里卡吸尘器公司（Eureka Vacuum Cleaner）为缓解危机带来的影响，宣布以特别发放的方式支持其他企业的发展。还有部分企业，如著名的标准石油公司（Standard Oil）以及一些新英格兰的工厂通过降低股票面值的形式，将盈余资金返还给了股东。
上述这些方法最终的目标都是相同的，其差异主要在于技术层面。我们所建议的股份回购方法，在绝大多数情形下，都比直接降低股票面值更具操作性。而且与直接派发股息相比，股份回购在记账方面更具优势。此外，与优先认股权相比较，股份回购在逻辑上更具吸引力。
相当数量的企业，开始在公开市场上运用盈余资金回购股票。这也意味着，部分企业资金开始流向股东。毫无疑问，这对稳定市场价格非常有利，从而有助于限制抛盘，以合理的价格回购股份对现有股东来说也是一种福利。很显然，以这种方式处理盈余资金的企业，与那些拼命将钱留在银行的企业相比较，显得要大方许多。
然而，这一模式受到了各种各样的反对。如果回购的价格过高，董事们就要面临反对者的批评，而回购的受益者却不再对董事会或者企业感兴趣了。如果要避免这一状况，董事会就必须在股价非常低的时候回购股份，可这样做，对股东来说又是非常不公平的事情。此外，这些并不公开透明的市场操作，可能还会给公司董事和内部人士提供谋求不当利益的机会。
班迪克斯航空公司（Bendix Aviation）近期派发了股息，同时宣布在公开市场上大规模回购股份的计划。其他一些现金盈余充足的企业也效仿这种股息政策，尽管有的企业并未将回购股份的计划对外披露。对股东而言，这样的操作可能有失公允。当企业拥有累积盈余且现金充足，董事会首先应该用这些闲置资金满足发放股息的需要。
企业累积盈余，最主要的作用就是平抑经济波动对企业的影响，使企业有充足的现金维持股息的发放。因此，没有盈利并不应该成为企业中断股息发放的理由。将本应该作为股息发放给股东的钱留存下来，在股票价格处于非常低的位置时，用这部分钱回购股东手中的股票，这种行为涉嫌欺诈交易。
正是因为上述原因，所以我们并不认为在公开市场上回购股票是将公司现金返还给股东的最佳方式。按比例注销部分股票，对于卖出股票和持有股票的股东而言，不存在利益冲突；从管理层的角度来看，这种做法也杜绝了任何不公平交易的机会。
那些以低于净流动资产价值的价格出售股份的企业（参见表10-1），从其披露的信息来看，均拥有较多的闲置资金。如果股东对管理层施压，他们能追回一笔可观的盈余现金，这将会改善中小股东的财务状况，提升市场交易活跃度，减少银行的坏账。
为了实现这一理想目标，股东首先必须意识到盈余资金的存在，并对企业的资产负债表保持密切关注。最近几年，财经专栏作家一致认为，与盈利能力相比较，资产价值并不重要。然而，似乎没有人意识到，不管是忽视资产的价值，还是过分强调资产的价值，都可能（或者已经）矫枉过正，结果都不会好到哪儿去。
在整个新时期里，对众多蓝筹股的狂热追捧来源于对盈利趋势的过分关注。每股净利润从4美元增长到5美元，仅仅是这1美元的增长，就可以将乘数从10上调至15，股票的价值也就从40美元上涨至75美元。遵循着这样的理念，估值变得盲目且主观，其结果就是，打着“投资”的旗号，每个人都成为了肆无忌惮的赌徒。
正是在这种利益的诱惑下，投资者的投资行为演变成了猖狂的投机活动，虽然它延长了1928—1929年的经济繁荣，但也引发了随之而来的经济危机。随着股票市场的崩盘，很多企业破产了，正如我们所看到的那样。
新的会计操作规范为操纵盈利大开了方便之门。为了削减折旧费用，从而虚增利润，固定资产可以作价为1美元。这么做的理论基础是，通过降低资产价值，我们可以提高盈利能力，进而提升市场价值。既然没有人关心资产价值，又何必在乎账面上的价值是多少？这是财务领域又一个被利用的童话故事。
与上一次股票掺水受到严重批评相比，这一次的会计操作，面对的却是完全不同的结果。股票掺水就是抬高固定资产的价格，从而虚增账面价值，这样就可以在市场上卖一个好价格。这一次，虚增的不是资产的价值，而是盈利能力。虽然操作流程完全相反，但是，目的和背后的骗术却并无二致。
由于投资者和投机者均对企业利润表盲目迷信，于是，仅会计方法的改变就会引起股票市价的宽幅震荡。市场上这种造假机会还是有很多的，相关人士不可能会对这些机会视而不见。
一家在纽交所上市的企业，近期仅仅通过补足商誉，并将差额计入当期损益中，就让经营性损失变成了经营性利润，而根本不会有人提到这中间的细节。很显然，管理层认为股东不可能会认真审视企业的资产负债表，从而不会发现他们的造假行为。这并不是没有道理。
同时，对资产价值的忽视，也给企业重组和并购带来了一些新的麻烦。对债权人来说，企业不再对债务直接用现金进行偿付；对股东来说，在合并过程中，原来投入的资金被迫转换成优先购股权。例如，菲斯克橡胶公司（Fisk Rubber Co.）每1 000美元的逾期未偿债务中，企业有400美元的现金以及900美元左右的速动资产可供偿债，当然，这些还不包括企业厂房等固定资产。然而，企业重组计划并没有将现金偿还给债权人，而是以新成立企业的股票作为偿债方式。
与此类似，草原管道公司（Prairie Pipe Line）的股东所持有的股票，每股现金价值为12美元，他们对此感到满意。在并购之后，他们突然发现，他们所持有的新公司股票，没有现金价值，而且，这些股票的市值还不到他们原来所持股票现金价值的一半。
在我们看来，所有这些奇怪的现象均源于股东并未意识到自己享有与私营企业合伙人相同的财产地位与法定权利。华尔街的各种策略与方法也都忽视了这一简单的事实。如果这个观点能够在全美数百万的投资者中得以修正，那么，这对卓有成效的公司治理模式与理智的股票估值方式的完善，都会产生深远影响。