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第21章 对话本杰明·格雷厄姆（写于1976年）
第21章 对话本杰明·格雷厄姆(27) （写于1976年）
CE（查尔斯·埃利斯［Charles D. Ellis］）：根据您在华尔街打拼60年的经验，您对普通股的总体看法如何？
格雷厄姆：普通股同时具有重要的投资特征和投机特征。随着企业将未分配利润用于再投资，偶尔的通货膨胀也会导致股价起起伏伏，总的来说股票的净价值在逐渐累积，因此在几十年间，普通股的投资价值与平均市场价格倾向于持续上涨，只不过变化过程不太规律。但是，在大多数时间里，普通股的股价波动呈现出非理性的双向过度调整，这是由大多数人根深蒂固的投机性或者赌博的倾向所造成的，例如对希望、恐惧和贪婪的屈服。
CE：若把华尔街看作一个金融机构，您对它的看法是怎样的？
格雷厄姆：一个非常不受待见甚至有些玩世不恭的机构。股票交易所给我的整体印象就像是英国作家约翰·班扬（John Bunyan）的“名利场”，或者是经常会让人笑到疯狂的福斯塔夫式笑话——“充满了喧哗与骚动，却找不到一点意义”。股票市场像一个巨大的洗衣房，金融机构在里面存放着“大堆的个人衣物”——目前每天有3 000万股股票在股票交易所内交易，却没有发出正常的洗衣机滚动的声音，或者说有些股票根本没有在这里进行交易的理由。但从技术层面上看，它确实是一个拥有完善组织架构的机构。
CE：您对整个金融界的看法是怎样的？
格雷厄姆：大多数股票经纪人、金融分析师、投资顾问等在智商、商业诚信和态度真诚等方面都处于平均水平之上。但是他们缺乏在各类证券市场上拼杀的经验，而且对整个普通股市场认识不足，缺乏一种被我称为“野兽的本性”的气质。他们把自己和市场太当回事了，以至于会花费大量的时间，有勇无谋、徒劳无功地拼命做那些他们根本无法做好的事情。
CE：能举些例子来说明吗？
格雷厄姆：预测长期和短期的经济变化以及普通股价格水平的变化，选择未来短期中最有潜力的行业和个股。
CE：就一般情况来看，机构投资者是否有能力在这些年获得比道琼斯工业平均指数以及标准普尔指数更好的投资业绩？
格雷厄姆：不能。事实上，这就意味着股票市场上所有的专家都可以打败他们自己，这在逻辑上是矛盾的（就好比一个人可以举起他自己一样）。
CE：那么，您是否认为普通的机构客户应该对与道琼斯工业平均指数或其他类似指数相近的投资收益率感到满意？
格雷厄姆：是的。不仅如此，我还认为他们应该要求在随意的5年周期内都能获得类似的投资收益，并以此作为向投资顾问等投资管理人员支付管理费用的条件。
CE：一些反对者认为指数基金无法满足不同的投资者的差异化需求，您怎么看待这种反对指数基金的观点？
格雷厄姆：实际上，投资公司对过去平庸的投资业绩做出的解释只是一些陈词滥调和惯用的借口。所有投资者都想要获得不错的投资收益，并且理所当然地认为这种目标确实能够实现。他们凭什么会对那些比指数基金差得多的投资业绩感到满意呢？凭什么还要为投资公司那么糟糕的表现支付管理费呢？我真的想不出任何理由。
CE：现在让我们来谈谈个人投资者。您是否认为他们和机构投资者相比处于不利地位，因为后者拥有海量的资源和先进的设备等优势来获取信息？
格雷厄姆：相反，与大型机构投资者相比，典型的个人投资者拥有更大的优越性。
CE：为什么呢？
格雷厄姆：主要是因为机构投资者的选择余地非常小，可能只有300～400只大型公司的股票，而且他们的研究和决策或多或少地被限制在这些已经被过度研究的群体上。相反，大多数个人投资者可以在任何时候从标准普尔的《每月选股指南》中提供的大约3 000只股票里做出选择。根据各自不同的方法和偏好，个人投资者可以随时从整个名单中选出至少1%，即30只或者更多买入机会极其诱人的股票。
CE：您会给个人投资者的投资策略列出哪些一般性的规则？
格雷厄姆：我建议有三个规则必须遵守：第一，个人投资者应该坚定不移地做一个投资者而不是投机者。总体而言，这意味着他应该能够对每次的买入和所付的价格提供让自己满意的客观依据或理由，并客观地论证在这个购买决策中他得到的回报将比他支付的成本高。换言之，他有一个用价值衡量的安全边际来保护持有的股票头寸。第二，这个投资者需要对自己持有的股票头寸明确设定一个与买入规则相匹配的卖出规则。通常，他需要给买入的每一只股票设定一个合理的盈利目标，比如50%～100%，另外还需要设置一个实现目标的最长持有期限，比如2～3年。在持有期结束时还没有实现盈利目标的股票就应该在市场上抛售掉。第三，这个投资者应当确保，在整个投资组合中股票投资与债券投资的比例高于事先设定的最小比例。我建议每种类型的投资要占总投资的比例至少为25%。一个很好的做法就是始终保持50:50的比例，然后根据市场变化进行调整。这意味着，投资者要在股市大幅上涨时将一些股票投资转换为债券投资，当股市下跌时则反向操作。通常，我建议债券平均持有期为7～8年。
CE：在选择普通股投资组合时，您是否建议应对个股进行仔细地研究和选择？
格雷厄姆：总的来说我不建议这样做。现在我已经不再是证券分析技术的支持者了，而证券分析的目的就是找到绝佳的投资机会。40年前，当《证券分析》这本书第一次出版时，这应该算是一项非常有意义的工作。但从那时开始，情况已经发生了很大的变化。过去，训练有素的证券分析师能够以职业化的手段通过仔细研究，挑选出价值被低估的股票。然而根据目前正在进行的大量研究，我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。在某种程度上，我并不支持如今被大学教授普遍认可的“有效市场”的假说。
CE：您建议使用哪种方法来构建投资组合？
格雷厄姆：从本质上来说，有一种极其简单的方法，即对价格使用单一的或双重的判断标准，以保证能体现股票的全部价值。而且，使用这种方法构建的投资组合的业绩比较可靠，因为它依赖于整个投资组合的总体投资绩效，而不是只依赖于对个股的预期。
CE：您能具体谈谈个人投资者应该如何建立并维护普通股投资组合吗？
格雷厄姆：对于这个问题，我可以列举两种方法。第一种方法看起来有较大的局限性，但30年来，当我们使用这种方法来管理中等规模的投资基金时，几乎是始终如一地获得了不错的投资业绩。第二种方法代表了近年来我的新思考和新研究。它的应用范围比第一种方法要广泛得多，同时它还具备3个优点，即逻辑充分、应用简单和优秀的表现记录（假设在过去1925—1975年的55年中我们使用了这种方法，虽然实际上我们并没有使用）。
CE：您能详细谈谈您所建议的两种方法吗？
格雷厄姆：第一种方法局限性较大，主要体现在它要求普通股的买入价要小于营运资本的价值或资产净现值的价值，不考虑厂房和其他固定资产的价值，并直接从流动资产中扣除所有负债。这种方法已被我们广泛应用于投资基金的运作，并且在30年间为我们创造了大约20%的年均收益率。然而，在20世纪50年代后期，由于牛市盛行，这种特定的买入机会变得非常罕见。但是在1973—1974年股市下跌之后，机会再次出现。1976年11月，我们对标准普尔股票推荐手册上300多只股票进行了统计，这个样本数量大约占公司总数的10%。我认为这是一种万无一失的、系统的投资方法，当然我要再次说明，这种方法不是建立在个股预期的基础上，而是建立在对整体结果的预期的基础上。
CE：最后一个问题，您还有哪些其他的投资方法？
格雷厄姆：这个问题的答案与前面提到的第一种投资方法背后隐含的道理是一样的。同样的，我们仍然按照一种或多种简单的选择标准，以低于现值或者内在价值的价格买入股票。我认为判断标准是过去12个月的市盈率的7倍。你也可以使用其他的标准，比如当期的股息回报率超过7%，或者账面价值超过市场价格的120%等。
我们刚刚完成了一项研究——将这些投资方法应用于过去50年（1925—1975），然后检验其有效性。结果显示，这种投资方法在这段时期里获得了不低于15%的投资回报，换句话说，相当于道琼斯工业平均指数的两倍。我对这种投资方法的三大优点都非常有信心，即：逻辑充分、应用简单、优秀的表现记录。实际上，真正的投资者可以用这种方法对目前市场上由投机者的过分乐观或极度恐惧所造成的机会加以挖掘利用。