Local EPUB Text
注释
序言 证券分析，是科学还是艺术
1. Lucien O. Hooper, “Should Security Analysts Have a Professional Rating? The Negative Case,” The Analysts Journal(January 1945), p.41.
2. Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street (New York: McGraw-Hill, 1996), pp. 141–142.
3. 2009年10月8日杰森·茨威格对巴菲特的采访。
4. 格雷厄姆15岁第一次申请入学，本应在19岁毕业于哥伦比亚大学，但是学校把他的申请放错了地方，导致他的入学考试推迟了一年。
5. Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street, p.142.
6. Paul E. Meehl, Clinical versus Statistical Prediction: A Theoretical Analysis and a Review of the Evidence (Minneapolis: University of Minnesota Press, 1954).
7. Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street, p.143.
8. Dennis Butler, “Benjamin Graham in Perspective,” Financial History, no.86 (Summer 2006), pp.24–28.
9. Benjamin Graham and David Dodd, Security Analysis (New York: McGraw-Hill, 1934), p.58.
10. Ibid., p.56.
11. 20世纪30年代，格雷厄姆对于投资与投机区别的警告非常及时。作为大崩盘的结果，大多数个人投资者都离开了股票市场。根据华尔街的传统定义，留下来的大部分人也不再进行投资。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书的第12章提出：“罕见美国人投资，他们不像英国人那样‘为了收入’照常投资。一个美国人自己不会轻易购买投资产品，除非看到资产升值的希望。”
12. Graham and Dodd, Security Analysis，p.54.
13. Ibid., pp. 55–56.
14. Benjamin Graham, “Some Calculus Suggestion by a Student,” American Mathematical Monthly, vol.24, no. 6 (June 1917), pp. 265–271.
15. 这本书在维也纳首次出版时原名为Logik der Forschung，1959年首次被翻译成英文。但在这之前很早它就被科学家和哲学家广泛阅读过。得益于商人兼学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）对波珀“黑天鹅”比喻（黑天鹅理论认为，只需要一个例外就能反驳“所有天鹅都是白色的”的观点）的改进，波珀近年来再次火了起来。然而，人们对波珀证伪主义思想还存在争议。
16. 早在1928年，德怀特·罗斯（Dwight Rose）就出版了《投资管理的科学方法》（A Scientific Approach to Investment Management）一书，New York and London: Harper and Brothers。
17. Bertrand Russell, The Scientific Outlook (Abingdon, UK：Routledge Classics, 2009; first published London: George Allen & Unwin, 1932), pp. 37, 105.
第一部分 导读
1. 格雷厄姆对他的三任妻子都不忠诚。H.L. Mencken, “Art and Sex,” in A Mencken Chrestomathy (New York: Alfred A. Knopf, 1949), p.61.
2. Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street (New York: McGraw-Hill, 1996)pp. 150–154．注意，60美元在1916年是一笔数目不小的钱，如果考虑通货膨胀因素，它相当于今天的1 200美元。(see www.measuringworth.com/ppowerus/).
3. Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street, pp.267–268.
4. Benjamin Graham, The Intelligent Investor (New York: Harper & Brothers, 1949), p.4.
5. Hartman Butler, Jr., “An Hour with Mr. Graham,” in Benjamin Graham, The Father of Financial Analysis, by Irving Kahn and Robert D. Milne (Charlottesville, VA: The Financial Analysts Research Foundation, 1977), pp.33–41.
6. Benjamin Graham, The Intelligent Investor (New York: HarperBusiness Essentials, 2003), p.523.
7. Ibid., p.524.
8. Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street, p.311.
9. 一个启发性的讨论：反馈对改善决策的重要性。参见：Robin M. Hogarth, Educating Intuition (Chicago: University of Chicago Press, 2001).
10. 严格受训过的专家特别擅长于，即使当预期结果没有发生时，他们仍能在事后解释出为什么他们的预测是正确的。见：Philip E. Tetlock, “Close-call Counterfactuals and Belief System Defenses: I Was Not Almost Wrong but I was Almost Right,” Journal of Personality and Social Psychology, vol.75(1998), pp.639–652.
11. 格雷厄姆在《用希波克拉底法分析证券》一文中所展露的观点，非常典型地显示了其先进性，甚至适用于其他领域。对医学界几十年的健康运动的预期中，格雷厄姆告诫道，医师不能仅仅治愈病痛，而应该致力于保持健康：“一个只在病人生病时给予治疗的医生，实际上只履行了其职责的一部分，就像一个证券分析师只有当委托人投资出现问题时才被咨询一样。”
12. 大部分研究者认同市场资本化和市场估价都是风险因素的观点。小股票或者价值下降的股票具有较高风险，因而一般来说在长期表现更好。但是在短期，任何事情都有可能发生，因此在错误的时间持有这些股票存在着潜在风险。想要在短期股票和价值股中获得收益，是件难以确定的事情，它可不是免费的午餐。
13. 1935年的《公用事业控股公司法案》（Public Utility Holding Company Act）直到1946年还在施行。在其法律解释下，美国证监会例行公事地决定着一家公用事业公司资本重组对其股东公平与否。1940—1952年，美国证监会打破了公用事业行业的原有结构，使其从持股公司的寡头转变为由更多独立企业组成的行业。格雷厄姆提到“费城的良田”，是因为在1942年，费城被认为“对战争没有做多大贡献”，代理委员会从华盛顿迁移到了费城，但1948年又搬回到了华盛顿。
第02章 确保证券分析的正确性
1. C.J. Collins, “Estimating Earnings of an Active Post-War Year,” The Analyst Journal (July 1945), p.23.
第03章 用希波克拉底法分析证券
1. 见编者于上一版曾做过的“呼吸疾病的传播与证券赌博的泛滥”之间的类比。这让我们回想起20世纪30年代早期一个有趣的故事：投机者A问投机者B为什么他看起来很伤心。B说：“我可真不幸。我40岁就患上了糖尿病。”A回答他说：“这没什么啊。我以187.5美元的价格买入了联合糖浆公司（Consolidated Treacle）的股票(31)。”
第04章 美国证券交易委员会的证券分析方法
1. 同样的，在审核美国天然气电力公司（American Gas & Power）的资本重组计划时，美国证监会也调高了普通股股东的认购比例，调整后的比例高于该公司原来计划的比例。
2. 美国证监会避开了是否应当按照平价或赎回价赎回优先股股东持有的要求权等次要问题，因此它得到的估值结果不具备100%的确定性。
3. 我们并不是在暗示这就是华尔街证券分析人员的典型做法。充分、全面地考虑市场价格因素所带来的影响，才是更周全的做法。不过，采用这种方法所做的估值研究都带有半私人的性质，比如由投资信托公司的证券分析人员提供的研究报告。因此，在证券经纪公司发布的一大堆研究报告中，我们很少能看到此类报告的身影。
第二部分 导读
1. 格雷厄姆1934年出版的《证券分析》一书的第43章和第44章对很多问题展开了逻辑性更强、分析更加透彻的阐述。而这一部分收录的几篇文章便是这些内容的初稿，还带有一点点愤怒的个人情绪。
2. 原文是斜体字。
3. www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1r–2.pdf, Table D2.
4. Personal communication, Howard Silverblatt, senior index analyst, Standard & Poor’s, Nov. 16, 2009.
5. Benjamin Graham, The Intelligent Investor,New York: Harper & Row, 1949:218.
6. 格雷厄姆在《证券分析》这本书中对技术分析的评价是很不留情面的，他认为，“图表分析永远不可能成为一门科学”，“过去，这种方法并没有证明自己是能帮助投资者在股票市场上获得盈利的可信赖工具”，“它的理论基础本身就有逻辑错误或者只是一些简单的假设”。（参见：Benjamin Graham and David Dodd, Security Analysis, New York: McGraw-Hill, p. 609.）
7. 《全球投资知识大全》是由特许金融分析师协会编制和更新的一份综合性信息杂志，这与格雷厄姆提出的“持续不断地关注知识与技术的新发展”观点相类似。
8. 有关近来各位学者围绕这些话题的讨论内容，请参考美国特许金融分析师协会股票风险溢价论坛的会议记录，网址是www.cfapubs.org/toc/cp.1/2002/2002/7, 以及Rajnish Mehra(ed.), Handbook of the Equity Risk Premium (Amsterdam and Oxford: Elsevier, 2008).
9. 例如，可参考：Robyn M. Dawes, “The Robust Beauty of Improper Linear Models in Decision Making,” American Psychologist, vol. 34, no. 7, 1979: 571–582。这篇文章被心理学期刊的引用次数高达1 600多次，不过，我们很少看到应用金融学的研究文献引用这篇文章。
10. Graham and Dodd, Security Analysis, p. 54.
11. Irving Kahn and Robert D. Milne, Benjamin Graham,The Father of Financial Analysis (Charlottesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1977), p.4; Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street, New York: McGraw-Hill, 1966:145.
12. 伯克希尔·哈撒韦公司1998年与2007年寄给股东的年度信函。
第05章 探寻证券分析的科学性
1. H.D. Wolfe, “Science as a Trustworthy Tool,” The Analysts Journal，1952: 45–49.
2. Cogitator, “On Being Right in Security Analysis,” The Analysts Journal，First Quarter, 1946: 18–21.
第06章 普通股估值的两种方法
1. 关于这一点，哲学上的隐含意思指的是戴维·杜兰德（David Durand）于1957年9月发表在《金融学杂志》上的文章《成长型股票与圣彼得堡悖论》（“Growth Stocks and the Petersburg Paradox”）。他的结论是“成长型股票的问题不可能得到让人满意的解决方案”。
2. R. A. Bing, “Can We Improve Methods of Appraising Growth Stocks?” Commercial and Financial Chronicle, Sep.13, 1956:24.
第09章 通过投资股票积累财富的若干问题
1. N. Molodovsky，“Stock Values and Stock Prices，” Financial Analysts Journal, March, 1960.
2. 这些表格指的是标准普尔综合指数。1921—1929年期间，工业指数的上涨百分比高于1949年至今的涨幅，原因是1921年起始的水平比较低。
3. J.F. Bohmfalk, Jr., “The Growth Stock Philosophy,” Financial Analysts Journal, November, 1960, Table A.
4. 若想了解1929—1952年期间，每个10年周期内定期定额投资策略的投资收益的计算结果，参见：Lucile Tomlinson, Practical Formulas for Successful Investing (New York: Wilfred Funk, 1953), Table 3, p. 62.
第三部分 导读
1. Benjamin Graham, Storage and Stability: A Modern Ever-Normal Granary (New York: McGraw-Hill, 1937); Benjamin Graham, World Commodities and World Currencies (New York: McGraw-Hill, 1944).
2. Janet Lowe, Benjamin Graham on Value Investing，New York: Penguin, 1996: 116.
3. F. A. Hayek, “A Commodity Reserve Currency,” The Economic Journal, vol. 53, no. 210/211 (June-Sep. 1943), pp. 176–184; quote from p. 179.
4. Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street (New York: McGraw-Hill, 1966), p. 335.
5. Ibid., pp. 104–105, 293. 若想了解学者们围绕着格雷厄姆对商品和货币的看法这个主题更详细的讨论内容，请参考：Perry Mehrling, “The Monetary Economics of Benjamin Graham: A Bridge between Goods and Money?” Journal of the History of Economics Thought (2010, forthcoming).
6. Benjamin Graham, The Intelligent Investor，New York: Harper & Row, 1949: pp. 19–20, 217, 240. Italics in original.
7. 特别感谢波斯顿大学法学院的塔马·弗兰克尔（Tamar Frankel）教授提供的相关资料。同时，请参见：Jeffery N. Gordon, “Institutions as Relational Investors: A New Look at Cumulative Voting,” Columbia Law Review, vol. 94, no. 1 (Jan. 1994): 124–192, and Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis，New York: McGraw-Hill, 1951: 619.
8. Norvin R. Greene, “How Much Responsibility Does Management Have for the Price Level of Its Company’s Stock?” Financial Analysts Journal, vol. 8, no. 5 (Nov. 1952): 42–43.
9. Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis. 1951: 620.
10. 一些高收益的公司债券和抵押资产支持证券能够提供现金流，这部分现金流会随着抵押资产现金流的变化而出现波动，但是发行者发行这些证券的主要目的并不是为了避税。
11. Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis. 1951: viii.
12. Ibid., p.12.
13. 此外，格雷厄姆还主张采用所谓的“弹性工作年”制度，这一计划旨在减少每位工人每年平均工作的小时数。他花了将近20年的时间来不断总结提炼这些想法，最终的总结内容具体可以参考：Benjamin Graham on the Flexible Work-Year: An Answer to Unemployment (Santa Barbara, Calif.: Center for the Study of Democratic Institutions, 1964).
第13章 关于股东与管理层关系的问卷
1. 1941年，美国这些州都要求强制实行累积投票制：亚利桑那州、阿肯色州、加利福尼亚州、爱达荷州、伊利诺伊州、堪萨斯州、肯塔基州、密歇根州、密西西比州、密苏里州、蒙大拿州、内布拉斯加州、北达科他州、宾夕法尼亚州、南卡罗来纳州、南达科他州、华盛顿州、西弗吉尼亚州、怀俄明州、明尼苏达州、俄亥俄州和北卡罗来纳州。
2. 在讨论股东关系时，大家还可以对照看一下1947年8月7日《华尔街日报》上的相关文章，文章的主题是：公司高管私底下告诉交易所的代表，最好的股东关系就是以“令人满意的”比率向股东支付稳定的股息。
第17章 影响充分就业的结构性关系
1. Benjamin Graham, “National Productivity: Its Relationship to Unemployment in Prosperity,”American Economic Review, Vol. 37. May 1947: 384–396.
第四部分 导读
1. 波旁王朝是法国的一个家族王朝，国王路易十五和路易十六统治期间，道德败坏、花天酒地，最后在法国大革命期间被推翻。
2. 在格雷厄姆引用的洛克维尔中心的例子中，罗纳德·宾德（Ronald Binday）是一家名为Heft，Kahn & Infante的经纪公司的研究分析师。公司的投资银行家宣称罗纳德一直在跟踪分析的某家公司有大量的未完成订单。他们要求他不要反复核查公司的相关信息，罗纳德同意了，并在研究报告的注释里提醒客户，这些未完成的订单至少会给公司带来每股2美元的盈利。美国证监会的官员认为罗纳德的表现“完全没有能力理解或者解读应该呈现给投资者的消息”。因此，撤回了该公司的牌照。具体的内容可以参考：www.sec.gov/litigation/aljdec/1961/id19610518is.pdf; www.sec.gov/news/digest/1963/dig021263.pdf；www.sec.gov/about/annual_report/1963.pdf, p.61.
3. Benjamin Graham, “Rhetorical Questions,” Letter to the editor, The Wall Street Journal. July 12, 1962: 14.
4. Jean Strouse, Morgan: American Financier，New York: Random House, 1999: 11.
5. 参见美联储发布的1948年美国消费者金融调查，具体的调查报告可参见：http://fraser.stlouisfed.org/publications/frb/issue/3834/download/56290/frb_071948.pdf, p.777.
6. 1974年，通货膨胀率超过了12%，在格雷厄姆谈话后几个星期，美联储联邦基准利率上调至13.5%。1973—1975年间，OPEC组织的石油禁运让油价翻了一倍。污染如此严重，1969年克利夫兰州的凯霍加河竟然燃起了大火。1972年，罗马俱乐部（the Club of Rome）发布了一系列著名的报告——《增长的极限》（The Limits of Growth），警告说人口的过度膨胀和过度消费将会导致全球经济陷入衰退的境地。
7. 最近的研究表明格雷厄姆的观点依然是成立的。参见：Jonathan Lewellen, “Institutional Investors and the Limits of Arbitrage”(http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/jon.lewellen/publications/Institutions.pdf)；Dimitri Vayanos and Paul Woolley, “An Institutional Theory of Momentum and Reversal”(www.lse.ac.uk/collections/paulWoolleyCentre/pdf/momentumshort.pdf).
8. Carol. J. Loomis，“How the Two-Tier Market Came to Wall Street,” Fortune. July, 1973: 82–88, 186–190; Charles D. Ellis and James R. Vertin, Classics II: Another Investor’s Anthology. Homewood, III.: Dow Jones Irwin, 1991: 156–164.
9. “Interview with Benjamin Graham, Expert on Investments: How to Handle Your Money,” U.S. News & World Report，June 3, 1955: 47.