Local EPUB Text
第19章 金融分析师的未来（写于1963年）
第19章 金融分析师的未来(25) （写于1963年）
从过去25年的记录来看，职业金融分析师对于未来不应该感到恐惧。回顾历史，25年前纽约金融协会只有82位职业金融分析师，然而到了今天，这个数字已经增长到2 945，而且其中一部分人在北美、欧洲、远东等国家和地区从事相关的工作。
不仅如此，目前共有29个分析师行业协会，其中包括金融分析师联合会。如果计算一下这些协会每年会费的增长速度，分析师行业也许能称得上是美国国内最具有发展潜力的行业之一了。
金融分析师人数的壮大伴随着的是金融行业日益增长的影响力。今天，大多数金融交易——从对一个破产家庭的切线分析到一家证券公司投资组合的大方向，都是基于金融分析师的分析成果，这样说是不是有些夸张？
随着从业人数和行业影响力的增长，从业人员相应的责任感也应该得到加强。但是直到目前为止，我们很少看到有朝这方面发展的迹象。1959年特许金融分析师协会的成立和特许金融分析师资格认证机制的建立，被认为是金融行业专业化、规范化道路上的一个里程碑，真正强化了这个行业对公众的职业责任感。
这些进展已经无法满足华尔街商业模式快速变化的需求。美国证监会最近在“洛克维尔中心事件”中所做的决定，预示着金融分析师将为金融欺诈甚至更多相关方面承担新的责任。披上先知的袈裟，我仿佛可以预见：在将来的某个时候，金融分析师需要在提交给美国证监会或向大众公布的分析与推荐报告上签名，并履行职业金融分析师的职责。
我认为把我们的职业宽泛地叫作“金融分析师”要比“证券分析师”更加合适，因为，如今大多数资深分析师已经不再是单纯地从事客观的证券分析，而是要充分考虑客户的个性化需求。特许金融分析师三级考试中的“投资管理”科目包括为各种类型的投资者（或投机者）创建适当的投资组合的内容。由此看来，金融分析师承担着对证券和对人的双重责任。作为资产组合顾问，金融分析师需要对他的“金融患者”对症下药，正如医生治疗病人的精神疾病与肉体疾病一样。
我的基本理论是，无论是过去还是将来，一个有才华且训练有素的金融分析师可以担任各种类型投资者的投资顾问，并以此来实现他的价值。另外，我断言，分析师可以利用非常简单且可靠的投资原理来实现这个目标，例如在债券和股票投资之间保持平衡、合理的多样化投资，代表性样本的选择，以及劝说客户不要选择与自己的财务状况和个性不相符的投机性操作。因此分析师不再需要像巫师那样，从股票列表中挑选出赢家或预测市场趋势了。
但是，撇开我这种少数派的观点，金融分析师毋庸置疑地依旧会把挑选出那些“最有成功潜力的股票”作为他们的首要任务。即便当下对各种平均指数的误导性和无效性的责难非常普遍，但是分析师还是会眼睛眨也不眨地告诉你他们的意见，这些股票会涨还是会跌。我们还能指望将来金融分析师会在这两个关键领域有所改进吗？
50年来，我提出的有关股票市场预测的观点一直不太受待见。这也许能让我在“坚持不懈”这点上拿个高分，但我还没有真正成为这门学科坚贞不渝的门徒。在这里我来下一个保守的论断：今后监管部门对华尔街交易行为的调查很有可能会包括对主流的市场预测方法的业绩进行全面综合性的研究（我想起去年刊登在《财富》杂志上的一些文章提到过这方面的内容，不过它们涉及的范围更广一些）。
如果美国证监会开始沿着其中一种思路对这个令人着迷的问题进行研究，那么结果将会非常有趣。一种论点可能是：第一，市场分析是证券分析的一个重要组成部分；第二，金融分析师要对他们的工作全权负责；由此得出第三点，所有公开发布的市场预测都需要署名，并要求特许金融分析师履行相应的职责。另外一种可能性则是，所有这些预测只不过是神话故事，然后用大写字体注明“仅供娱乐，不要当真”。
现在让我们讨论一下把金融分析师的职责等同于最有潜力的普通股的挑选者这样的观点。我认为对普通分析师或所有分析师来说，在追求卓越的道路上要克服两大障碍。第一个障碍源于竞争形势的变化，第二个障碍则与投机有关——全新的投资理念已经被注入优质普通股的投资活动之中。
分析师的困境：竞争
让我们先看一看竞争导致的第一个问题。这个问题不是来自于外界环境，而是来自于快速增长的从业人数以及越来越密集的业务培训。我对这个问题的基本观点是：无论全体金融分析师还是所有投资基金，都不可能“击败市场”，因为在某种意义上，他们（或者说是你本人）就是这个市场。有一点需要明确的是，如果所有市场操作都严格地按照金融分析师的建议来进行，那么普通分析师将无法比业外人士获得更高的收益，因为这样一来就没有所谓的业外人士了。所以，如果想要打败市场，金融分析师必须先打败自己——这当然是不可能的。因此，金融分析师对投资和投机决策的影响力越大，他们的总体业绩优于市场水平的概率就越小。
我认为这个被忽视的事实可以用来解释一个引起了不必要争论的现象。我指的是一种很容易被攻击的说法：在过去10年里，共同基金的投资业绩并没有超越标准普尔500指数。从共同基金比市场组合更加保守或者风险更小的角度来看，这个结论是毋庸置疑的，因为在1956年和1962年，共同基金的跌幅与标准普尔500指数的下跌幅度（百分比）几乎相同。但同时这又是一个非常合理的结果，也证明了对没有能力或无法获得市场平均收益率的投资者而言，基金提供了很有价值的服务。对我个人而言，毫无疑问，在过去的许多年中，这些基金已经充分地证明了它的价值，今后也是一样。
分析师的困境：投机因素
现在我们来讨论在金融分析师成功挑选股票的道路上的第二块绊脚石，即投机因子不断融入优质股票的估值。早在1958年的金融分析师联谊会上，我曾对这个问题发表过一个详尽的演讲，标题叫作《普通股的新投机》（The New Speculation in Common Stocks）。那时我的观点是，企业的特别关注点和企业的内在缺陷以及风险使得大多数股票都带有投机性；但是如今，那些强势企业的普通股变得越来越带有投机性，因为这些股票的市场价格给予未来成长的溢价简直是越来越随心所欲。这种趋势在1958年到1962年5月越来越明显。
我们可以用1961年的一个股票发行例子很好地说明这种新的投机风险。这只新股的发行价达到了所有工业股中最疯狂的高价——发行总收入约为170亿美元。毫无疑问，不管是从财力还是未来潜力的角度来说，它都当之无愧雄踞榜首。这家公司就是IBM，标准普尔连续多年给予了它最高级别的评级。然而这家了不起的公司，其股价从1961年的每股607美元跌到了1962年的每股300美元，在短短的不到6个月的时间里，价格下跌幅度超过了50%，市值缩水了80多亿美元，跌幅超过了同期标准普尔500指数从历史最高点跌到1962年最低点的跌幅。
通过对比，我们很快发现了普通股投资领域出现了一种新趋势——高质量与高风险并存。无论大家喜欢与否，我个人认为这是一个悲剧性的进步，并且它已经成为股票市场的固有特征。在这里，我想引用一下法国作家马塞尔·普鲁斯特（Marcel Proust）的那句名言，虽然可能并不准确——“爱和恨总是纠缠不清”，大众对普通股就是如此地爱恨纠缠。在我看来，普通股的价格包含的投机成分越大，无论这种投机成分来自股票的内在缺陷还是市盈率倍数的变化，分析师选股结果的可靠性就越低。
还要多加一个词儿，那就是“技术”。大多数发行市盈率较高的股票都是科技股，比如计算机、照片冲印或电子企业。但技术变革是估值过程中最具投机性的因素。一家公司掌握了更先进的技术，就会取代（至少是部分取代）另一家公司的技术领先优势，而失去优势的这家企业可能正是去年最受欢迎的明星技术企业。较高的市盈率是否合理，只能由长期增长率的预期以及公司的持续盈利来证明。但是，技术本身所具有的快速变革的特征意味着，不管是产品还是工艺，其长期预期都是不可靠的，甚至对科技因素占据主导的大型企业来说也是一样的。
我们再从另外一个角度来考虑一下选股问题。大家应该都知道，道指的30只成分股的相对价格变动在任何一个周期内都存在着严重偏离的现象，其他具有代表性的指数也是如此。
很多人会说，这种情况清楚地说明了，获得超额收益的机会就摆在那些专业的分析师面前，只要他们能识别出最有潜力的股票。而反面含义是，作为一个群体，分析师无法合理地准确评估单只股票的发展前景；因为如果他们能做到这一点，那么市场价格将会更加接近随后几年的企业真实的发展水平。
对上面这种矛盾的关联性，由威森伯格公司出版的投资手册里一些对图表的评论十分有趣。手册的作者们认为这些图表表明：第一，现代市场中分散化投资的智慧，虽然这不是必需的；第二，任何市场平均值所打造的“形象”是多么地脱离实际；第三，现代市场已经变得多么具有“选择性”。以我鸡蛋里挑骨头的眼光看来，这几年似乎就是这些评论把我们推进了困惑不堪的深渊。首先，投资者越聪明，分散化投资的必要性越强，则实际的投资结果接近于市场平均值的可能性就越大，越符合现实。
事实上，尽管道指30只成分股与标准普尔500指数的成分股大相径庭，但这两个指数的逐年变化趋势却非常相似，而且几乎等价于整个共同基金行业的平均收益情况。反过来，现代市场具有选择性本质的观点似乎支持了华尔街钟爱的说法：优秀的分析师有能力选择最好的股票，即使是在市场普遍下跌的时候，他们选中的股票也会有不错的表现。当然，从本质上来说，选择性的概念和充分分散化的投资是相互冲突的。如果所有的金融分析师都是优秀的选股家，那么基金所遵循的分散化策略将毫无逻辑可言。
与证券分析行业在选股时的矫揉造作相比，毫无疑问，我说的这些话是非常坦率直白的。情况真如我所说的那么糟糕吗？的确，我们能找出至少两个可以好好安慰自己一番的理由，尽管如此，这其中还是包含一个悖论。首先，分析师的研究和股评的确为服务大众做出了贡献。但是这种服务的价值并非体现在分析师个人漂亮的选股成绩单上，而是体现在大多数股票的定价能够公平合理地反映其相对价值，并且与市场已知的事实以及对未来的合理预期相一致。与企业的后续发展情况相比，这样的比较估值也许不是很可靠，但这已经是所有估值方法所能得出的最佳估值结果了，因此在买卖股票时很实用。
为了让大家搞清楚这一点，我们暂时假想一下：政府颁布法令把金融分析师赶出了华尔街，就像柏拉图把所有诗人从他的理想国里驱逐出去一样。那么接下来会发生什么呢？普通股的市场价格将会变得更加离谱，有些人可能很难想象这样的场景。金融分析师仍然在秘密地进行非法交易，只不过是在潮湿阴暗的地窖里而不是豪华的办公室里交换着彼此的发现；黑市就这么迅速诞生了，而金融分析师将会得到更加优厚的报酬，因为他们的工作不再是我们熟悉的犯错，而是蕴含着更大风险的非法勾当。
正因为金融分析师的工作亦正亦邪，因此结果便是：价格具有一定的防御性。这对他们的声誉很有好处，但是并没有得到公众认可或公平的评价。这就是悖论所在。相反，分析师在过去常常因为能在几年的时间里为客户获得良好的投资业绩而沾沾自喜，但私下里却不得不承认，与其说这样的业绩来自于他们过人的能力，不如说应该归功于1949年开始的大牛市。更进一步讲，这些令人满意的投资结果也许应该归功于过去8年里的一种潜在趋势，普通股的总回报率（股息加上升值）达到了7.5%。如果分析师的工作仅仅是确保客户不做蠢事，那么在这段时期内，大多数客户均已获得了不错的投资收益。如果我们能够确定未来普通股的市场价格会继续沿着呈上升趋势的价格曲线波动，那么在这方面也就没什么理由为企业的长期前景担心了。
投机氛围的缺失
一直以来，我很担心普通股价格里的投机因素影响力越来越大，这促使我从另一个完全不同的角度来审视这个问题。在过去的10年里，华尔街的伟大战役已经创造出了“一个全民投资的国家”。但是为了实现这个目标，华尔街往往越来越强调普通股的投资特性以及一种令人身心放松的新概念，即任何进入股票市场的人都可以进行投资交易。投机是绝不会被美国证监会颁布的法令禁止的，但是从最近华尔街的口风来看，不少机构普遍认为投机是违法的。你们当中一些人可能还记得，去年6月我在写给《华尔街日报》的一封信里提出了几个发人深省的问题，它们的头版头条叫作“许多小投资者打赌股票将继续下跌，加快了卖空交易的节奏”。这篇文章充分说明了“投资者”的确切含义已经被扭曲到了何种地步。
依我看来，金融界遵循着于人于己都没有好处的错误政策，想方设法将“投机”这个概念从我们的语言和思想里抹去。如果说，无论过去、现在还是将来，普通股和投机都是同时存在的，那么很重要的一点是，分析师和相关人士必须充分意识到这一点，同时也要向大众说清楚。过去，纽交所曾明确主张投机本身没什么错，只要投机者清楚自己的所作所为，能够承担其中蕴含的风险。此外，他们还进一步指出，投机和赌博在本质上是截然不同的，因为投资风险是事先存在的，而且肯定要由某个人来承担，譬如说普通股蕴含的风险；但是常见的赌博风险则是当赌徒押注轮盘赌或某位赛马选手时才会产生。
我丝毫不怀疑，在经纪人那里开立了保证金账户的人十有八九是正儿八经的投机者。我唯一怀疑的是，这些人是在受人鼓动的情况下才把自己看作投资者，事实当然并非如此。华尔街不会担心“投机”这个词，因为这个词很有可能会吸引一批人，正如它也吓跑了一群人一样。金融界担心的是，遭受了难以承受的巨大损失的一小部分客户会提出带有政治意味的投诉，而这些投诉会以正义之名把罪名加诸那些告诉他们正在“投资美国”的客户经理身上。而金融分析师也难逃责难，因为他们几乎把每一笔买入交易都叫作投资。
放眼未来
前面我阐述的观点并没有跑题，而是与主题有着紧密的联系，即未来金融分析师要扮演什么角色，要完成哪些工作。我们的教科书一直坚持这样的观点：金融分析师无法成功地应对投机，因此他们需要尽可能地约束自己的行为，以确保这些行为完全满足投资标准的要求。最近，市场对这个问题的反馈促使我进一步修正了自己的观点。
金融分析师通常无法对普通股普遍存在的投机因素置之不理。只有在偶尔的熊市里才能找到这种典型的投机型股票，投资者不需要为其所具有的投机因素支付太大的成本，买入这样的股票才能被称为纯粹的投资，而非投机。在其他市场条件下，例如现在，只有个别的普通股才具备这种具有吸引力的条件。
想想看，8 000多位金融分析师一窝蜂地选择安全的债券，挑选各行各业的龙头股以组建多少有些机械化的投资组合，甚至努力搜寻“物美价廉”的证券——而显然这样的证券非常少，这根本是不现实的。实际上，今后金融分析师必须继续对大量的企业进行深入研究，努力评估管理人员的竞争力、技术的可行性与风险以及企业的整体发展前景。然后，他要提供个人建议，做出决策，并接受自己最终的投资业绩——但愿人们能以最大的宽容来评价他们吧。
然而，我由衷地建议分析师做出一些改变，充分重视自己交易的普通股所带有的投机因素。这种重视表现为认真分析每一只股票的投资价值——类似于“最小真实价值”，然后再考虑投机因素带来的额外价值。这里，我不准备讨论如何分解这些价值因素：各位分析师会以各自不同的方法来解决这个问题（这是再合适不过的做法了），对于保守程度不同的分析师来说，具体使用哪一种方法存在较大的差异。但是，每种方式的拥护者都应当做好准备，好以明智地说明使用该方法的理由。
考虑到这一点，我建议分析师在对所研究的普通股进行估值时，采用单一数值估值方法。估值研究应该建立在过去业绩表现的基础上，当然，这些数据中肯定包含历史增长率水平。“由历史表现决定的价值”可以看成研究普通股“当前价值”的起点，因为普通股的“当前价值”还应该考虑到一些新近发生的相关因素。当前价值应该尽可能地对其含有的投资价值与投机价值做一个明确的界定。（顺便说一句，我所讲的“由历史表现决定的价值”可以用来衡量股票的真实价值，前提是影响股票价值的各种历史表现因素未来不会发生任何变化）。
1957年11月，我在《金融分析师杂志》上发表了一篇论文，题目为《普通股估值的两种方法》（本书第6章）。文中，我提出了一种评估普通股“历史价值”的具体分析方法，并将其成功地应用于道琼斯工业平均指数的30只成分股。然而，这种努力却没有得到任何回应，令人非常沮丧。所幸特许金融分析师协会在近期发行的一本书里重新引用了这篇论文，书名为《金融分析与投资管理文集》（Readings in Financial Analysis and Investment Management，《金融分析师杂志》刊登了对这本书的书评）。由此，我内心的希望之火再次熊熊燃起，相信其他金融分析师会继续推进这项研究，也许能开发出一个或者更多个能被广泛使用的“简单数据”模型。
现在，我想谈一谈我对IBM与国际收割机公司（International Harvester）的比较分析（后者在纽交所的上市公司列表上就排在IBM公司之后）。1961年底，IBM公司的股价为每股579美元，而国际收割机公司的股价为每股50美元。虽然这两家公司都是信誉卓著的大公司，但是IBM显然更胜一筹。就因为如此，所以IBM看起来潜力更大且更安全、更值得买入吗？这就是金融分析师经常要面对的一个问题。如果分析师用我建议的方法来给IBM估值，那么得到的结果应该是：IBM的总市值将近60亿美元，而其合理的股价仅为200美元。
分析师使用自己的方法评估投机因素的价值，这能反映出分析师的个性以及他是否对未来的各种可能性进行了详细研究。分析师得到的估值结果与市场价格之间的差额可能大于也可能小于380美元；重点在于他本应当向自己以及客户明确说明股票的市场价格或企业的总市值里包含了相当大比例的投机成分，机遇与风险是并存的。相反，分析师可能发现，国际收割机公司的一个投资因素能得到每股40美元的估值，这样的投资因素可能源于企业的平均每股收益、股息分配情况、资产价值（大约55美元），当然还包括他相信这家公司的盈利能力未来不会恶化。这样一来，投机成分的价值就只剩下10美元了，换言之相当于市场价格的20%，那么分析师就不一定能得出该股票的定价很有吸引力的结论了。
从事后来看，在1961年底的时候买入国际收割机公司股票的风险要比买入IBM股票的风险低很多。因为在那个时候，国际收割机公司的投机因素比较少。我并不是做事后诸葛，而是想规劝各位，股票具有的风险成分所对应的是真实的风险，其所占比例要小得多，因此在分析时值得将其分离出来仔细研究。
换个角度讲，我的信念可以表述为：具有竞争力的金融分析师可以在界定投资价值与投机价值的领域表现得更加专业以及有价值，而不是草率地下结论说买入A公司的股票要好于买入B公司的股票。
这实际上是在保守地估计金融分析师能比较可靠地完成哪些任务，由此我建议分析师可以采用一种程序，通过这种程序，资深金融分析师能够在工作中将投资组合创建者与遵循惯例的监督者这两个角色结合起来。同时，分析师可以用以下方法操作：首先，分析师要先组建一个有代表性的股票组合——与道指30只成分股比较类似，然后通过计算勾画出这个组合的未来走势，具体的做法与各种指数的编制方法十分相似。在拟定这份名单时要慎重，同样，在否定它时也要慎重，否则它可能不值得花费那么多精力与时间。事实上，分析师应当将自己的“私人”选择与这份基础名单相比较，以确保与组合名单内的每种证券相比，自己的每一个“私人”选择（证券）都有足够强的吸引力成为投资组合的新加入者或替代者（比如说其估值比市场价值高20%）。
这种方法甚至还适用于只深度研究少数几家公司的行业分析师。同样，行业分析师要么为自己得出的结论直接承担责任，比如他推荐的这只股票有20%的“价值边界”（我这么称呼它），要么详细地提供分析过程，让他的上级得出类似的结论。
现在让我们回过头来继续讨论金融分析行业的未来发展问题，我还要再讲三点。前两点也许应当叫作我的两次“圣战”，我为此付诸了多年的努力，却依然没有成功，但是我并没有准备彻底放弃。也许春天已经不远了吧。我的第一个要求是，金融分析师要完备、客观地保管交易记录，这些记录能让他们自己以及其他人根据多年来经手的多个项目实际取得了多高的投资效益，从而判断各种投资方法的有效性。
在我看来，历史交易数据的整理归纳能让我们这些会员更好地认清自己，形成更专业的观念。投资基金是收集与详细评估相关资料的最理想工具，因为它们有标准的格式、程序以及记录。这些对各种分析方法的评估也可以在合适的时间刊登在《金融分析师杂志》或其他刊物上，为专业人士和市场大众服务。
我的第二次“圣战”是，敦促分析师使用他们的判断力和影响力对公司的经营管理产生影响。这种判断力和影响力不仅能够避免买入管理不善的公司（华尔街买入了太多类似企业的股票）的股票，而且还能对外部股东改进公司管理水平的努力表示更积极的支持。目前，完成这个目标的办法是允许股票价格跌到一个较为荒谬的水平，在这个价位买入股票的投资者通常会获得控股权，然后会做出一些必要的改变。对现有的股票持有者来说，这确实不是一种能保护自身投资利益的好办法。虽然说不好这种方式能不能给未来带来任何的改进，但是我希望如此。
实际上，最近我就这个问题展开了一次头脑风暴或者说经历了一次噩梦，也许你会觉得这个很有趣。毕竟，美国政府几乎是每个美国企业最大的股东，目前它几乎享有所有公司52%的收益。假设我们年轻的总统能把旺盛的精力多投注于企业管理不善这个问题，并强调为了确保财政部的利益，要求企业必须多赚一些钱，等等。这个匪夷所思的主意也许能让你会心一笑。
我想讲的最后一点是计算机在金融分析行业各个领域投入使用的可能性。《金融分析师杂志》1月/ 2月刊刊登了劳埃德·考特里（Lloyd S. Coughtry）的一篇文章，该文章展示了如何使用计算机预测公用事业企业的未来经营绩效。与其他预测方法相比，计算机特别适合这种比较琐碎的细节计算。更具有争议性的话题是：计算机是否能在构建投资组合和个股买卖的决策过程中成为主要的辅助工具。
虽然我们对这样的前景持怀疑态度，但是因此而彻底放弃又是不明智的。我认为马科维茨最初的“有效组合”概念具有理论价值。这个理论可以通过计算机程序寻找在给定可接受的风险水平下能提供最大预期收益的投资组合，或者是反过来，寻找在给定收益条件下或预期收益条件下投资风险最小的投资组合。这种方法让分析师能够自主地估算从大样本中挑选出来用以构建投资组合的每一只股票的风险水平及其预期收益。也许个股投机成分的识别技术能有所进步，从而为协助分析师使用计算机施展“魔法”提供相当可靠的素材。
本章小结
讨论了这么多，有一点我可以确定：将来，金融分析师会和过去一样，为投资者指出通向成功的各条道路。许多分析师需要深刻地理解一个或多个产业，这样才能达到目的；有的分析师掌握了专业化的技术，有的分析师拥有评估管理因素的过人能力，有的拥有掌控大众心理的天赋，甚至是善于幻想，还有人非常精于讨价还价或应对各种各样的突发情况——他们最终都能实现目标。对于那些在某个或多个领域拥有真本事的人士，金融分析（或者说证券分析）行业将继续给予他们非常满意的回报。