Local EPUB Text
第13章 关于股东与管理层关系的问卷（写于1947年）
第13章 关于股东与管理层关系的问卷(17) （写于1947年）
1947年6月，格雷厄姆向纽约证券分析师协会的会员们发放了一份调查问卷，共包含7个问题，均与股东—管理层之间的关系有关。有效回收573份问卷。我们的目的是将此次问卷调查的结果记入综合性的教科书《证券分析》，且该书的合作作者也参与了此次问卷调查。纽约证券分析师协会的会员们可能会对围绕着下列各个问题的讨论以及受访人的回答比较感兴趣。
问题1：你认为投资者在选择证券时，企业管理者的能力是否是一个实际的考虑因素？
回答：是-------------558份
否-------------14份
没有回答--------1份
讨论：这个问题的关键词就是“实际”。每个人都认同管理层的能力对股票投资的成功起着极其重要的作用。但是，证券分析师对管理层能力的评价能否高明到值得在选股时加以考虑呢？当然，证券分析师自己对这个问题的回答毫无疑问是肯定的。很明显，在实际进行证券分析工作时，证券分析师总是试图对管理层的能力水平形成自己的判断。
问题2：在100家随机选择的上市公司中，你认为公司的管理让人完全满意的能占到多大的比例？
这个问题的回答范围分布比较广，我们将回答总结如下：
因此，我们估计完全满意的中位数是在50%以下。
讨论：大多数分析师都愿意就管理层的好或坏明确表达自己的想法与观点。我们所使用的“完全满意”这个词不会产生任何歧义，也不需要任何解释。在我们看来，如果对管理层没有任何具体的批评性建议，我们就认为是“完全满意”的。那些认为管理层未能达到完全满意的想法值得保留，可能管理层在某些方面还有待进一步改进。不管我们如何组织语言，但低于50%的完全满意度还是表明，在证券分析师看来，公司的管理方法或者人事政策方面还是存在很大的提升空间，有些可能还需要做一些比较大的改变。
如果在这一点上分析师的判断是正确的，那么作为公司所有者的股东，应当对管理层的能力问题保持警惕，积极参与进来。公司哪些地方看上去还有缺陷，他们就应该想办法采取合理的改进措施，改善当前不合理的状态。在作者看来，在投资领域，即使对公司管理层的不满意比例低至10%，也意味着这个问题很严重。
问题3：你是否赞成用累积投票制选举公司董事？
回答：是-------------349份
否-------------169份
没有回答--------55份
讨论：累积投票制这种制度可以让大量的小股东在选举董事会成员时拥有更多的权利，从而保证小股东可以履行公司的部分管理职能。在美国，有将近一半的州强制实行累积投票制；1其他大部分州则是要求将累积投票制写入了公司章程或其附则。如果大多数的分析师认同这一制度，那么就应当强烈建议股东向其持股的公司引入累积投票制。股东可以在公司年会上以投票的方式通过引入累积投票制的决定。
现任的公司管理人员可能会反对这一方案，因为这会威胁到他们的地位，所以他们也许会说这个问题将会影响到股东对管理者品质与能力的整体信心。一般情况下，股东们也会从这个角度出发，自动地支持现任管理层。于是，累积投票制或任何类似的公司改革措施的提出者，都要与传统势力作激烈的斗争。不过，经过持续的教育与启发，这些困难最终必将被克服。而教育的重担肯定要由证券分析师以及其他金融监管机构一力承担。
问题4：你认为普通企业的董事会大股东（或大部分董事会小股东）是否应当与公司的运营管理层保持相对独立，尤其是他们应不应该从公司领取任何形式的薪水，或者是其他金额的可观的收入？
回答：董事会大股东--------------291份
大部分董事会小股东---------120份
两者都不------------------80份
没有回答------------------82份
讨论：对公司组织结构有意见的批评人士经常提到，尽管从理论上来说，公司的董事要负责挑选公司的管理者并对其工作业绩做出评价，然而实际上，董事们在做出判断时不可能保持真正独立的状态。很明显，当公司的高管人员占据了董事会内的多数席位时，或者董事会的大部分成员来自于公司的管理层，同时其他董事又与前者有着密切的关系，比如，是朋友或在业务上有往来，那么情况确实如此。
我们提出的这个问题，本身就已经给出了解决方案，那就是让董事会的大部分成员独立于公司管理层。由于三种答案都有可能，所以受访人对这一问题的回答要比其他问题更加分散。超过50%的受访者支持董事会内的大部分董事应当为独立董事，超过80%的受访者赞同要么确保大部分董事成为独立董事，要么让董事会内的少数董事(18)成为独立董事。
在作者看来，前面提到的这些观点都是完全合理的。对于股东来说，有必要做出一些改变，确保董事会的大部分成员或少数董事为独立的股东兼董事。我们的意思并不是说当公司高管控制董事会时，对股东来说，结果总是让人不满意的。相反，我们看到的是很多非常成功的公司就是这样安排的。不过，当然，这些公司的经营管理并没有因为几个代表外部股东利益的董事加入董事会而受到不利的影响。很多经营管理不太成功的公司，可能就是因为董事会加入了一些善于独立思考的新董事，经营管理状况才得到了非常明显的改善。
就这一问题，我们想引用某位协会会员来信中的一段话，目前这位会员是某家大型银行的大股东，他在回答调查问卷时写下了下面这段话：
在我看来，作为公司董事的首要工作就是评价一下公司的管理者是否合格。如果董事会的大多数成员都是公司高管，那么他们肯定会采取措施一直保住自己的管理职位，从而导致股东无法将业绩糟糕的管理者换掉。我认为，董事会的大部分成员必须独立于企业高管，这是极其重要的一件事。不过，这些独立董事有资格拿到一定金额的薪水，这样才有可能吸引合适的人选加入董事会，同时也能充分补偿他们作为董事所承担的风险。公司每天支付给董事的薪水高达5 000美元，有些情况下甚至高达10 000美元，现在这样的现象已经变得越来越普遍了。
几位会员在回信中也都建议应当向独立董事支付金额合理的薪资。一般来说，独立董事的薪水还没有达到与公司高管的薪酬水平持平的地步。
问题5：如果公司的平均盈利未能给股东投入的权益资本带来合理的回报，或者说如果公司的盈利水平大幅低于行业平均水平，你认为这会导致股东向管理层提出质询吗？
回答：是-------------539份
否-------------18份
没有回答--------8份
讨论：这一问题将重点从管理层人员的构成转移到管理层绩效的衡量上。如果想让企业的经营管理得到改善，那么首先要做的事就是确定企业的经营管理真的存在缺陷。这个问题要求受访人根据第一印象回答企业的管理是否需要改进。我们并不建议企业一看到测试结果不太好，就打算换掉经理人——棒球比赛时经常出现这样的情况，但是我们建议公司的所有者应该认真分析这个问题。
问卷调查显示，大家一致同意股东应提出质询，这样的回答看上去有些令人惊讶，因为我们发现在现实生活中，从来没听说过哪家公司的股东提出过类似的质询。在我们看来，这个问题是问卷调查所有题目中最有意义的一道题目，因为它清楚地向我们展示了在管理股东—管理层的关系时，应当做的事与实际做的事之间竟然存在着这么深的割裂。
由股东提出质询的机制是完全可行的。正如我们在讨论累积投票制时分析的那样，股东所要做的便是在每年的股东大会上通过投票提出合适的解决方案。方案应该对解决方法加以认真的研究，并由该领域的专家对管理层的绩效加以评估。这些专家应该直接向股东组成的独立委员会汇报，同时解决方案还应明确任命独立委员会的成员。
当然，在证明了该解决方案比较合理之后，如何实施方案才是问题的关键所在，因为这肯定会招致管理层的反对。如果在实践过程中，证券分析师能真正支持股东在这方面所做的努力——就如同他们在理论上表示支持一样，那么花不了多长时间，这种做法就会得到广泛的认同，成为改进所有者权益保护状况的工具之一。
问题6：向股东支付合理的股息——股息的支付率不超过公司的平均盈利水平，并与股票的内在价值相对应，你认为这是公司董事们的责任吗？
回答：是-------------329份
否-------------162份
没有回答--------74份
讨论：股东抱怨的一个重要原因就是分配的股息不够多。公司管理层总是想证明将盈利留在企业内部能同时给公司和股东带来好处，因此他们在分配股息时总是显得有些小气。这个问题暗示着，合理的分配股息应遵循这样一个简单原则，那就是：当公司的盈利足够多的时候，股东应该获得与权益投资额相对等的股息收益。在当前的条件下，合理的股息收益率不应该低于公司每股内在价值的4%。由于股票的内在价值如何评定存在较多的争议，所以我们的问题隐含着这样的假设条件，那就是：公司董事对公司股票的内在价值有着自己的判断，然后按照这个标准，尽可能地实行合理的股息分配政策。
受访人的大量回信都表达了这样的观点：股息分配政策不仅需要考虑公司的平均盈利情况，还必须考虑公司的财务状况与资金需求。毫无疑问，这种观点是完全正确的。显然，当公司的财务状况较差时，需要采取比较保守的股息分配政策。不过，当公司管理层想要扩张规模时，一个现实的矛盾摆在眼前。股东可能更愿意选择通过增发新股的方式来实现资本的扩张，而不是把应发放的股息截留下来，因为第二种方式会让他们的股息收入变少，同时也会导致股价降低。到底采用哪种方式来满足公司扩张的需求，这应该根据具体情况判断。不过，如果董事都秉承这样的理念，即除非受到特殊情况的制约而没有更好的选择，否则公司应该根据股票的合理价值支付相对合理的股息。这种方式对股东比较有利。2
问题7：你觉得管理层有义务向股东提出按照大幅高于当前市价的价位赎回公司大量股份的要约吗？
回答：是-------------477份
否-------------67份
没有回答--------21份
讨论：若想改进企业管理不尽如人意的现状，方法之一就是通过并购引入新的利益相关者，使其成为公司的控股人。有时候，他们愿意以高于市场价格的价位获得公司的控制权，特别是当公司由于经营管理不善而导致自身的市场价值非常低的时候。协会会员都认为，每一个股东都有权利决定自己是否接受这样的收购要约。然而，公司管理层总是有办法找到拒绝收购要约的合法理由。正如本次问卷调查的其他问题所揭示的那样，证券分析师的观点与实际发生的情况之间明显的差别清楚地说明，股东真的应该觉醒了。