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第22章 本杰明·格雷厄姆：有关证券分析的思考（写于1972年）
第22章 本杰明·格雷厄姆：有关证券分析的思考(28) （写于1972年）
老师（帕特·埃勒布莱赫特［Pat Ellebracht］）：欢迎您来到我们的电视讲座系列栏目，特别感激您能够抽出时间与我们进行谈话交流。
格雷厄姆：对我来讲，这是一个全新的经历，我希望它能够给我们所有人带来不一样的感受。
老师：作为普通的个人投资者，如果他想在长期投资过程中获得成功，成为一名成功的投资者，他应该具备哪些个人品质呢？
格雷厄姆：最有效率的投资就是最明智的投资。我想说，当投资能够有条不紊地进行时，就是我们最容易获得成功的时候。对这个问题来说，最简单的答案是，成为一名优秀的商人所需要的品质就是长期投资取得成功所必备的品质。知道自己在做什么，对敏感性事件能够做出充分正确的判断，而不是糊里糊涂。除了这些，我认为不需要具备其他品质。当然，那些拥有特别天赋或直觉的人要比没有这方面特殊才能的人更有优势。但即使这样，在华尔街看来，也同样值得怀疑，因为没有一个人能够一直保有足够的自信、天赋和直觉，并将这些一直延续到最后，从不失败。因此，我还是坚持我的观点，那就是，若想成为一个成功的投资者，就应该按照一名优秀的商人的标准来要求自己。
学生：对于个人投资者来说，哪些品质是他们在长期投资中想要取得成功所缺乏的？
格雷厄姆：个人投资者失败的一个主要原因就是他们对股票市场当下的走势过分关注。他们觉得市场当前的走势毫无疑问将会继续，或者会持续到他们获得足够利润为止。他们总是期待能够赚更多的钱，而这远远超出他们本来应该获得的，正是因为这样，所以他们经常遭遇投资失败。他们的期望与其知识水平和能力并不相匹配。
老师：在您的著作中，您引用了很多经典文献。我们想请教您，这些经典著作是如何影响您对人性的分析和您的投资哲学的？
格雷厄姆：其实这些并没有对我的职业生涯产生很重要的影响。我引用了这些经典著作而非其他无意义的东西，只是表明我真的理解了它们的内在价值。它们帮助我站在永恒的角度来看问题，而不是站在当下的角度来分析，正如哲学家斯宾诺莎（Spinoza）所指出的那样。我想这个可能是它们最大的价值所在。
学生：您是如何定义投资的？投资和投机的区别又有哪些呢？
格雷厄姆：关于投资的定义，在我早期的《证券分析》那本书中有非常清晰的描述，而且那个定义也很流行。它是这样说的：“投资行为通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”而其他的行为则是投机。
老师：您是否认为投资者的总体投资理念过多地受某只具体的股票的影响，而不是受整个市场走势的影响？
格雷厄姆：我想说，对市场的一般性判断比对个股判断更有效。在接受《福布斯》杂志采访的时候，我说过那些以非常低的价格买了IBM公司股票的人们可能被胜利冲昏了头脑，因为IBM在那个时候是表现最好的股票。他们可能会想，再次找到一个类似于IBM这样的股票应该非常容易。于是，他们可能会浪费大量的时间用于寻找第二个IBM。从某种意义上来讲，一个人的观点可能会受他自己为数不多的经历所影响。
学生：您在《聪明的投资者》那本书中写了这段话：“如果在设计自己的投资计划时，你只不过是比别人多懂一点点，或者是多施展了一点小聪明，那么实际的投资效果可能会比之前更糟糕。”您能就这番话做一番解释吗？
格雷厄姆：在一般人看来，只要你比大家稍微多懂一点证券，就会比其他人做得更好。现在，我们假定某个人在没有被误导的情况下，在证券市场上投资能获得平均收益。如果你想谋求比平均收益更高的回报率，那么也许就会特别依赖你以为能帮你获得成功的额外知识。然而实际上，你未必真的拥有足够多的额外知识来让你获得超过市场平均水平的收益率。很多情况下，你可能还会表现得更差劲。你希望变得聪明些，但实际上你还不够聪明。这就是在证券市场上从事证券投资的大多数人所遇到的情况，他们的很多时间都在华尔街度过，在各类经济公司或其他公司，他们总觉得自己比其他人聪明，能够比其他人做得更好或者比平均水平更高。一个人只有特别聪明才能够战胜由各类专业人士构成的股票市场，也就是说，他的聪明必须能够真正地帮助他打败普通大众。
学生：回顾一下20世纪70年代的市场，如果要求您必须在高等级的普通股和高等级的债券之间做出选择，您会如何选择呢？
格雷厄姆：这是一个假设性的问题，对我而言，我的投资哲学不会让我在它们之间只选其一。如果你问我更偏向选择谁，从当前的表现情况来看，我会非常肯定地选择高等级债券，因为它们的收益率是高等级股票的两倍，甚至更多。
学生：如果您投资的主要目标是为了对抗通货膨胀，那您会怎么做呢？
格雷厄姆：我会根据当前的通货膨胀率做出最佳的判断和预测，然后再依据自己的预期选择最优的投资决策。我对接下来的10年里通货膨胀率的预期是相对温和的3%。我并不想依照眼下的经历对未来做出判断。这是金融领域里常见的错误，它会让很多人判断错误。世界大型企业联合会对1972年物价上涨率的预期为3%，我对未来7年通货膨胀率的预测也是这一数字。
老师：您在《福布斯》杂志上发表的那篇文章中提到，未来几年里股票市场很有可能会出现宽幅震荡。这是不是政府试图控制经济周期的理由？又或者是公众认为股市会像20世纪60年代后期那样强势，可以从中获得丰厚的收益？
格雷厄姆：我并不认为政府试图控制经济周期必然会或应该会导致市场出现宽幅震荡。股票市场长期发展的经验表明，公众总是认为他们能够在单边市场趋势下获得快速增值。这反映了正是人性的贪婪导致了股票价格的快速波动。市场往某一个方向的快速变化，随后会导致其很快向相反的方向移动。我觉得，在很大程度上，我们在未来所要面临的正是我们过去所经历的，正如你在过去两年中所见到的那样，道琼斯工业平均指数从995点跌到了630点，然后又从630点涨回到940点。市场一直处于波动中。
学生：您是否认为1969—1970年的熊市已经结束了？
格雷厄姆：从技术层面来看，我认为是这样的。道指从低位的680点涨到高位的900点证明市场已经得到了充分的恢复。我们现在正经历的上涨并不是简单的小幅上涨或临时性的反弹上涨。如果你对牛市和熊市之间的变化感到困惑，那么，你可以这样设想一下，那就是1970年5月份开始了一轮新的牛市。
学生：您能够非常鲜明地区分盈利能力和当前的盈利情况吗？您又是如何衡量盈利质量的呢？
格雷厄姆：盈利质量跟盈利能力与当前盈利情况之间的关联度并不是那么强。从历史的经验来看，盈利质量主要依据盈利的稳定性以及没有非常明显的下降趋势这两点来判断，另外需要考虑的问题是，在接下来的几年时间里是否会出现比较明显的、持续性的上涨趋势。稳定性越好，上涨趋势越明显，盈利质量就越高。
学生：请您解释一下安全边际对普通股来说意味着什么吗？
格雷厄姆：有关这方面的内容，我在《聪明的投资者》一书里有过详细的解释。安全边际指的是购买普通股所获得的收益率与债券利率之间的利差，安全边际是能够承担各种不利的意外情况的利差。在1965年创作《聪明的投资者》时，普通股的市盈率一般都在11倍，因此对应的收益率为9%，而当时的债券利率是4%。在那种情况下，你的安全边际就是100%。而现在，股票收益率与债券利率之间没有差别，所以我说当下不存在安全边际。与1965年的有效安全边际不一样，当前的安全边际是负值，这也是影响我在当前（1972年）价格水平上考虑是否买入股票的一个非常重要的负面因素。
学生：在《聪明的投资者》一书中，您提到投资者和投机者自身给股票市场带来了不同类型的“水”。您能谈谈这些不同类型的“水”吗？
格雷厄姆：过去，我们所说的“水”代表的是某家公司资产价值的秘密构成，主要是固定资产高于其实际成本和重置价值之上的价值。例如从资产负债表上来看，某只股票的账面价值为100美元，但实际上其背后的内在价值仅有20美元。现在，这些带有半欺诈性质的信息披露方式已经被纠正过来了。现如今，股票市场也在用虚高的价格欺骗投资者。我们会用100美元购买固定资产或者重置成本只有20美元的股票，股票市场的估值与真实账面价值之间的差就是所谓的“注水”现象。今天人们还是以同样的方式为价值仅为20美元的股票支付100美元的价格，这与过去股票的真实价值只有20美元，然而在资产负债表上账面价值却高达100美元的情况如出一辙。
学生：最新版的《聪明的投资者》与之前的版本有哪些不同呢？
格雷厄姆：有关投资过程的基本建议和结论并没有什么实质性变化，而是结合过去4年美国经历的通货膨胀状况，进一步强化了投资基本原理的相关内容，这些内容也是在1949年第1版《聪明的投资者》中我所强调的那些基本原则。虽然1939—1968年连续上涨的牛市似乎让人们不再青睐这些基本原则。然而，从1968年开始的市场走势让我有理由更加坚信早期版本里提出的这些投资基本原则。在最新的版本中，我自然对通货膨胀问题的关注要比之前的版本更深入，因为通货膨胀问题在最近越加明显。不过，正如你们所知道的那样，我并不觉得高通货膨胀率在未来会一直伴随着我们。我认为5%～6%的高通货膨胀率不可能长时间持续。同时，我还非常关注利率水平的改变，它的变化也是非常显著的。我觉得站在股票购买者的角度来看，正是因为利率的反向变化，所以当下的道琼斯工业平均指数的值不可能高于五六年前的水平。任何其他能够证明价值增值的理由都被利率上涨这个因素给抵消了。
学生：如果我们成功地控制了经济周期，您是否会改变您的投资理念，从低买高卖变为无限期持有股票呢？
格雷厄姆：这又是一个带有部分假设性的问题。我确信自第二次世界大战以来，美国政府对经济周期的控制做得越来越好，而这本身又会有助于股票价格波动幅度的缓解。不过公众可能会有一些疯狂的想法，从而抵消掉一部分调控效果，那就是一旦经济周期能够被很好地控制，对于普通股而言将不会再有价格过高的问题，正是因为大家对普通股的价格波动趋势有着或多或少的预期判断，因此控制了其波动的幅度。我想股票市场未来还是会存在波动，不过，想准确地在低点买入，在高点卖出，这可能并不是一件容易做到的事。然而，我所提出的这个投资方案——投资组合的25%用于购买股票、25%用于购买债券，剩余的50%随市场的波动情况适时调整，未来的表现肯定不错，且不需要关心经济周期是否能被很好地调控。如果个人投资者对这个方案给以足够多的时间与重视，那么这将会是一个切实可行的不错选择。
学生：在《福布斯》杂志上发表的那篇文章里，您说您会购买公用事业股票，因为它们的卖出价格都与账面价格相近。那么您在这方面投资的收益是不是也会受到监管环境和高利率水平的限制呢？
格雷厄姆：这是一个非常好的问题，我很高兴你能提出这样的问题。收益确实会受到监管规则的限制，但是这里有两件事情需要特别说明一下。第一就是亏损会受到非常严格的限制；第二，如果你选择按照账面价值买入这些股票而非其他传统工业股票，那么最终获得的收益将会更有保障。公用事业企业具有很多优势，而在当前的股票市场上，人们大多没有意识到这一点。它们的收益有法律保障，监管部门必须让这些企业获得足够多的盈利，这样才能支撑它们的投资，确保它们的价值，特别是鼓励它们进行新的投资。于是，新的利率结构出现了，这使得公用事业企业的股票价格比一般股票价格的账面价值高出50%。你会发现，除非公众有理由相信自己买入的股票的价值至少要高于购买时支付的价格，否则企业不太可能通过向公众销售普通股的方式来筹集大量的资金。在这些条件下，监管的整个发展历史和理念都严格保障了公用事业企业普通股的股票价格相对其账面价值有一定的溢价，而跌破账面价值的风险非常之低，这两者实现了非常完美地结合。我想，这样的投资机会可以快速获得50%的收益率，而且几乎没有亏损的风险，投资者一定会非常满意。
学生：您为什么选择公共事业股，而不选择价格接近账面价值的自然资源股？比如铜业、石油或土地资源类股票。
格雷厄姆：首先，你不可能找到那么多市场价格接近于账面价值的自然资源股，除非它们在界定收益方面存在一些困难，而公用事业股不会遇到这样的情形。对公用事业公司来说，不利的情况是它们每年的盈利可能比上一年少了几美分，而不是比上一年增长2%或3%。但是，对自然资源类股票而言，收益受各种条件和情况的影响。假设你现在买的是安纳康达公司（Anaconda）的股票，因为公司的部分资产被充公，导致其股票价格和盈利在过去的两年时间里下跌了3/4。或者你也可以研究下海湾土地与实业公司（Gulf States Land and Industrial Company）的情况。你会发现它们并没有实际性收入，股票价格在30～2美元之间波动。这与公用事业公司的股票完全不一样，这样的股票并不具备我们前面谈到的盈利质量。
学生：您能谈谈某个自然资源类股票的内在价值是如何决定的吗？
格雷厄姆：这是一件非常难做到的事情。当我们衡量公司价值时，对石油资源公司来说，我们有一些具体的价值标准，比如提炼后的石油每桶价值1美元，半成品每桶40美分，未提炼的原油每桶10～20美分。我们可以这么做，但是结果可能未必有用。如果有人问我如何对自然资源公司进行估值，我想我可能做不好这个工作，因此我宁愿不做。
学生：您是否认为公司应该用股票股息来代替现金股息，以便能更容易地为长期发展获得资金支持？
格雷厄姆：是的，当然可以。现金股息政策在我看来是非常不明智的选择，特别是对那些将盈利的2/3以现金股息的方式发放，然后又每次通过发行高于股息成本的新股来融资的公用事业公司来说更是如此。它们可能已经意识到，以现金方式给股东发放股息，股东们收到的股息收入将会被征收所得税。公司可以增发股票，这样就不会像现金股息那样被征税，于公司而言，权益资本额也会有所增加。如果美国AT&T公司选择执行股票股息政策而非大量发放现金股息，并确保两者的金额差不多相等，那么它就可以为股东节省数十亿美元的税负。
老师：格雷厄姆先生，在您演讲的过程中，我突然想到了一个问题。我们经常在教科书上看到一种说法，概括起来就是股票能对冲通货膨胀风险，而1969—1970年的市场表现并不支持这种说法。您对此有何高见呢？
格雷厄姆：作为对冲风险的工具，股票确实比债券表现得更好，但它们也并不是那么完美。你不能假定股票的盈利能力增长率能够完全反映出通货膨胀率的大小。你可能会说，从历史发展的角度来看，尽管在通货膨胀的情况下，股票仍然为投资者带来了收益。而通货膨胀却让债券的本金价值遭受了比较大的损失，因此在过去的10～20年时间里，股票的价值仍然相对坚挺，而债券的价值却下降了许多，因此说股票的表现要好于债券。问题的关键在于，一家公司的真实盈利能力是通过权益资本的报酬率来衡量的。如果公司的权益资本翻倍，那么盈利也会翻倍。
过去这么多年的实际情况是，普通股的权益资本在大幅度地增加，而盈利尽管有所增长，但是其增长的速度却没有股票权益增长的速度快。因此，事实上股票的盈利能力是在下降的，例如，道指成分公司的盈利能力从20年前的12%下降到今天的9.5%。过去20年的情况就是这样，尽管通货膨胀确实对股价有影响，但是你不能说通货膨胀对普通股投资是有帮助的。事实上企业支付给投资者的分红或股息低于企业赚取的利润，因此企业的权益资本增长十分迅速。而另外一方面，市场价格的走势却是另外一种情况。市场价格大幅度上涨，可是这只不过是因为市盈率倍数有所提升。1949年，普通股的市盈率为7倍，而到了今天（1972年），市盈率却高达17倍。1949—1972年间，市盈率倍数的上涨很大一部分原因是，投资者愿意为单位美元的盈利所支付的成本更高了，因此导致股票价格大幅度上涨，而这样的变化并没有太大的价值。
老师：您能告诉我们一些您自己的有趣的亲身经历吗，或者让您印象最深刻的一些公司？
格雷厄姆：早在1928年的时候，我与伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）成为了合伙人。我们一起买下了一家看起来还比较便宜的公司。我想当时我们买入的价格为每股9美元，而公司的每股盈利大概是1.5美元。我成了公司的财务副总，他们付给我3 000美元的年薪。公司的现金流状况很不错，而且鞭炮生意做得也挺好。不过，就从那个时候开始，事情开始朝不好的方向发展了，包括1929年的股灾与大萧条危机。能渡过那个难关真的很幸运，我们一直持有股票到1936—1937年，而且并没有亏多少钱。不断有新的合伙人加入，并接管了公司，前段时间该公司的股价为3.75美元。新人接手后，公司开始做一些看起来不可能实现的事情，比如在欧洲发行债券，股票价格也随之上涨到63美元。然后其股票价格下跌到原来3/8的水平，后来又涨回到68美元……然后又回到了3.75美元的水平，现在它的价格水平大概是每股14美元。我一直都关注着这家公司，因为我对这家公司有比较深的个人情感。很长一段时间内，我都没有投资这个公司，但是在我心里，在过去30年间，它的经历较为典型地反映了一家公司的起起伏伏。
我建议您和您的学生从标准普尔的股票指导手册中按照你们喜欢的方式选取20家公司，然后对它们过去30年里的兴衰变迁做一个跟踪研究，看看它们都经历了什么样的变化。对于想变得更加知识渊博的投资者来说，这么做一定能收获很多。我觉得了解单个公司的起伏变化很重要，但更重要的是要了解各种类型的投资产品的总体变化波动情况，这有助于投资者更准确地预测未来的变化趋势。如果你认为过去跟未来并没有什么关联，正如某些人所认为的那样，他们可能忘记了，如果过去与未来没有什么关联，那么什么东西跟未来有关联呢？我们又知道些什么呢？如果你不能根据过去的经历构建你的投资策略，那么我认为你的投资策略是没有任何基础的。
学生：您认为信息披露是否充分？
格雷厄姆：这是一个非常重要的问题。从某一个角度来看，信息披露已经足够了。如果你拿出一份按照美国证监会规则要求发布的上市说明书，这样的一份发行通告多达100页，里面塞满了各种重要的和极其不重要的信息。但这种说明书的作用让我感到非常困惑，因为人们还没看完前10页股票可能都已卖光了。没有人会完整地阅读招股说明书，很多重要的信息都被埋没了，需要专业人士把这些信息找出来。现在专家能够做到这一点，其实这也应该是证券分析师的工作之一。证券分析师由于忙于其他的事情，以至于没有时间披露季报和年报中重要的信息。我认为美国证监会在要求披露季报、年报和10K报告的信息方面做得不错，而主要的困难似乎是分析师没有跟上，或者说他们并没有花很多时间来研究这些报告。
总的来说，问题不在于信息披露制度。问题在于公众是否能很好地保护自己不被那些二流或三流的股票所蒙骗，它们现在的价格水平高得离谱，而它们的内在价值根本不足以支撑这么荒诞的价格。我不知道这是否有解决的办法。我不知道这些赌徒是否能不被贪婪和愚昧所蒙骗，他们往往自称为投资者，但实际上他们才是真正的投机者。这是我最喜欢说的一个词组，“贪婪和愚昧”。证监会正准备召开听证会，看看新股的发行机制是否需要做一些调整或变动。我猜测他们会用着重号标明：这只股票不值这个价钱！我不知道这会不会带来一些改变。他们总是有能力卖出这些股票，正如有些人说的那样：“情况真糟糕，不过总是会上涨的。”
老师：格雷厄姆先生，非常感谢您与我们交谈，让我们这个项目更显独一无二。
格雷厄姆：这个项目确实让我印象深刻，这也是我为什么愿意参加进来的原因。祝参加本项目的同学们好运！