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第23章 对金融分析师有着重要意义的10年（写于1974年）
第23章 对金融分析师有着重要意义的10年(29) （写于1974年）
本次研讨会的主题是——“价值的复兴”（The Renaissance of Value），这意味着“价值”这个概念曾经一度被华尔街束之高阁。价值分析的衰落伴随的是投资与投机之间原本泾渭分明的界限已变得日趋模糊。在过去的10年间，人人都成为投资者，他们当中有人买入了股票期权，也有专门的卖空者。在我看来，价值概念以及安全边际始终是投资领域的核心理念，而对投机来说，价格预期才是最重要的。
下面，请允许我举例说明一些与价值分析方法相关的问题。以1965—1974年的情况为例，这些问题至今仍然困扰着金融分析师：
· 在下列情况下，价值投资方法是否依然有效：
单独运用价值分析方法能够得到怎样的结果？
与其他分析方法相比，价值分析法得到的结果是否更加有效可靠？
· 估值方法（例如1962年格雷厄姆、多德［Dodd］和科特尔［Cottle］提出的估值方法）需要在多大程度上随近期市场的变化做适时地调整，并进行一些理论性的思考？
· 机构操纵下的证券市场对证券分析师的股票估值和投资决策有什么样的影响？
· 在多大程度上，分析师的绝对数量（金融分析师联合会有14 000余名会员，包括3 800名注册金融分析师，还有2 000多名即将成为注册金融分析师的活跃分子）会阻碍普通投资者获得令人满意的收益？这是一个值得深入思考的问题。
接下来，我将尽我所能，把上述4个问题作为一个整体来回答。
价值投资方法是建立在下面的这个假设之上：在大部分情况下，通过技术分析的办法，很多股票都能算出一个大概的价格区间，如果这个区间与股票当前的价值存在明显的差异，投资者可以抓住机会利用价格与价值的差别获利。这意味着，在投资人耐心允许的范围内，比如3年或者更短的时间里，市场会促使股票价格回归到价值分析方法算出的估值区间。
从理论上来说，我们可以将企业的未来预期收益与适当的市盈率倍数相乘，以此求出估值区间的平均值。目前，我认为这不是一个估算股票价格的好方法。我们应该只用当前的正常收益而不是未来的预期收益来估算股票的价格。而影响企业未来收益的各种利好或利空因素、微观或宏观因素，都应该在市盈率倍数的选择里得以体现。这个估值方法与以往先算出未来的预期价值，然后再贴现求其现值的方法有所不同。
这种估值方法与约翰·伯尔·威廉姆斯博士（John Burr Williams）1938年在他的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中推崇的估值方法有很大差别。威廉姆斯博士提出的估值法需要先对未来相当长的时间里的股息现金流进行估计，之后再用适当的折现率求出每一笔未来股息收益的现值，然后再加总。在那以后，很多可用于成长型股票估值的数学模型都相当于是威廉姆斯估值法与我建议的估值法的折中。如果使用威廉姆斯博士提出的估值方法，人们通常要估计未来的股息现金流直至期末，比如到第十个年头，用保守的方式估计股票的期末价值。然后，用统一的贴现率求出未来股息现金流以及期末价值的现值，从而求出股票的当前价值。
读过《证券分析》一书的读者一定能回忆起我们简化过的股票估值方法。我们用变量G来代表未来7～10年间的预期增长率：
价值＝当期正常收益×（8.5+2G）
就像许多简化公式一样，这个公式也存在着很大的缺陷，即并未考虑基准利率水平的变化。但是在过去的10年里，对股票估值以及股票市场价格产生重大影响的是利率的显著提升。在本文公开发表前3年，AAA级债券的平均收益率是4.4%，这与10年前的数据相同。但是在1971—1973年间，AAA级债券的平均收益率是7.5%，而目前的平均收益率则是9.5%。
我认为，普通股的估价应该与当前的市场利率水平呈负相关，而利率水平又取决于分析师使用的当期收益数据。我们对上述公式进行调整，使其能反映利率的变化情况。假设以1972年AAA级债券的平均收益率4.4%为例，公式变为：
价值＝收益×（37.5+8.8G）/AAA级债券的利率
由于分析师使用的数据存在缺陷，因此使用上述公式评估股票的价值也许会得到两个或三个计算结果。我们将G的历史数据（4.5%）和3年期AAA债券的平均收益率（7.5%）代入公式，得到市盈率倍数为10.2倍。再乘以1971—1973年间道琼斯工业平均指数的平均每股收益，我们可以得到相应的估值结果为750。如果没有使用上述3年期的平均收益率，而是直接将当前的债券收益率9.5%以及受通胀影响有所上涨的年盈利额93美元直接代入公式，估值区间的中间值仍然是750（因为较高的每股盈利被较高的利率所抵消。）
上述计算结果显示，当前道琼斯工业平均指数的点位（627）存在着15%的低估。这预示着当前的熊市即将终结抑或是仍将继续，我把这个问题留给聪明的读者。但是，将上述估值方法应用于个股时，我们会看到，在当前的市场环境下，很多股票的价值都被严重低估了。例如火石公司，在过去的10年中，1971—1973年的收益与1961—1963年的收益相比，增长了116%。而与此同时，道琼斯工业平均指数只增长了66%。如果我们假设火石公司与道指适用的G值是相同的，均为4.5%，那么算出的市盈率倍数也是相等的，即10.2。用这个市盈率值乘以1971—1973年间的收益，则火石公司的股票估值结果为24，与该公司1974年的低点相比高了将近90%。非常巧合的是，这个估值结果恰好是火石公司当前的股票账面价值——以前，这只是一个微不足道的小细节，然而面对当前的新情况，我认为这一点特别重要。火石公司的例子正是当前道琼斯工业平均指数（包含好几个规模很大且机构特别喜欢的大公司）与不按规模进行等级分类的指数之间存在巨大差异的一个缩影。
如果市盈率倍数只考虑公司的预期增长与利率水平，那就意味着，在估值时没有考虑公司的资产结构以及债务余额等信息。这种方法只适用于那些前途光明且不必担心遇到财务困难的公司。如果我们想将这个公式进一步普遍化，来分析保持平均增长速度的公司，那么这种方法就不太合适了。在过去10年里，保持平均增长速度的公司经常面临因通货膨胀的压力以及过多的公司债务而导致的财务困境。根据1974年6月《当代商业纵览》（Survey of Current Business）提供的数据，1968年以来，公司的债务余额整体上升了74%。如果考察期截至1974年年底，那么增长幅度将会更大。
我还没有找到一种令人满意的方法，可以在充分考虑债务头寸低于面值的条件下降低市盈率倍数。我建议各位分析师尽量避免对这样的公司进行价值评估，而是把有限的精力用于评估具有投资价值的企业。就像大家熟知的一样，对于那些投机的公司，分析师是无法得到令人信服的估值结果的。在我看来，火石公司的财务状况优于一般标准，而如今在纽交所上市的大约一半左右的公司都达不到合格的投资标准。不过，对分析师和投资人来说，剩下的另一半公司足够他们挑选了。显然，我认为这种估值方法对投资决策具有一定的指导作用，但是该方法只适用于财务状况良好的公司。同时，基于该方法的买入策略也需要满足一定的投资安全边际。按照经验，我认为买入价格不应超过平均估值的2/3。
这样的投资策略在过去的10年里能获得多高的投资收益呢？火石公司的市场价格多次低于使用估值公式得到的估值结果，但是低估的幅度从未达到过安全边际的1/3（按照该投资策略，火石公司股票1970年的建议买入价格是16美元，而当年该股票的最低价格是17.5美元。一年后，该公司股票的最高价格达到28.5美元）。结合其他相关的研究成果，我相信使用计算机运行估值公式能很容易找到一大批财务状况良好并且股价低于公式估值结果的2/3的公司。买入这样的股票，并在获利50%之后将其出售，我们可以在过去的10年里取得丰厚的回报。我认为，在可预见的未来，类似的投资策略也可以获得如此令人满意的收益（但我并不能保证每次都能获得如此高的收益）。
当然，还有很多其他的估值方法。有别于我所用的两个变量，不同的分析师对于估值公式和参数也有着不同的偏好。我对下面这种做法比较感兴趣：在所有可得到数据的股票当中，选出那些价格不高于前期最高价格一半的股票，条件是这些股票都符合价值独立于价格的标准。根据我的研究结论，直到目前为止——其中包括1970年以后的市场恢复期，这种投资策略都能带来不错的回报。在当前的市场环境下，只需要增加一条价格下跌标准，用于确定不同估值法的买入点。尤其是对那些与火石公司类似的企业来说，当买入价格等于分析师估值结果的2/3时，该买入价一般也低于前期市场最高价的1/2。
下面我们要分析一个估值变量，我认为在当前的市场情况下，该变量显得非常重要。这个变量就是公司的账面价值。账面价值被认为是精确估值方法的参照值，或一种较为实用的普通股价值测量指标。除了金融公司和少数企业以外，多年以来，我们很少分析公司的账面价值。但是在当前的市场条件下，大多数在纽交所上市的公司的市场价格就围绕账面价值上下浮动。甚至连宝丽来公司的股票都可以以低于账面价值的价格买到。这些事实让我们了解到，公司净值（内在价值）与股票的内在价值或分析师的估值结果之间存在着一种现实关系，也许我们可以说这正是“账面价值的复兴”。
当然，我并不是说雅芳公司的股票就只值账面价值那点钱——每股7.7美元，或者芝加哥米沃奇公司（Chicago Milwaukee）的普通股只值资产负债表的账面价值——每股149美元。对相当一部分上市公司来说，企业的账面价值和它的投资价值没有显著的关系。但是目前来看，分析师可以从1 000多家公司当中挑选出资产价值与分析师的估值区间相吻合的上市公司。在很多情况下，分析师可以将公司的净价值确定为优选的个人估值结果，然后用这个使用方便的指标来确定相应的买入点或卖出点。
上面这种上市公司的投资决策方法也可以适用于非上市私营企业的投资。如果一家非上市的私营企业作为一个普通企业来说具有吸引力，那就意味着如果把它看作上市公司，它会更有吸引力，因为上市公司还拥有多样化投资以及股票易于交易的优势。
但是，从我的经验来看，股票易于交易可以同时带来截然相反的双重影响，它向投资者提供的帮助和它起到的误导作用一样强大。它使得投资人过分关注市场，以至于忽视了公司的价值。严格来说，我认为真正的投资者是那些除了两种情况以外，从不关心股票市场如何的人。第一种情况是，市场允许投资人买入一大批成交价低于报价的股票；第二种情况是，市场允许投资人按照不高于前期最高价50%的价格卖出一大批股票。诚然，投资人有时候也会出现亏损。但这不是因为市场价格有所下跌，而是因为公司的运营出现问题，以至于股票的内在价值逐步下跌至低于投资者的买入价。当然，投资者也可以利用股票市场把他们所拥有的股票替换为其他能带给他们更多收益的资产。
（你可能听过一些对于价值投资方法的评价：“过时的投资理念。”你可能一下子转变不过来，但是这对你的投资没有任何坏处。）
接下来，我们简单介绍一下我们在管理格雷厄姆–纽曼基金时用过的一种投资方法，即按照低于企业每股营运资本的价格买入股票。在过去的14年间，这种投资策略为我们创造了非常好的收益，以至于最终我们放弃了其他所有基于传统估值法的股票筛选方法，把投资的范围集中于“次级资产”类股票。今天我们讨论的“价值的复兴”，意味着市场上再次出现了这种类型的投资机遇。上个月，《价值线》（Value Line）杂志提供了100家属于这种类型的非金融企业。《价值线》杂志提供的列表说明，我们至少可以从《标准普尔每月选股指南》（Stundard Poor's Uonthly Stock Guide）里找到200只市场价格低于每股营运资本额的股票。不过，我不建议人们花25美元订购所谓的“市价低于营运资本的1 000只股票”列表。因为通常情况下，这些出版物的编辑者在计算公司的每股营运资本额时，往往没有把负债以及优先股从营运资本里扣除。
如果投资人可以依照先前所说的标准——即股票的买入价格低于公司的每股营运资本，构建出一个包含30只此类股票的投资组合，而且这些股票同时还满足其他标准，比如分析师相信这些企业的长期发展前景良好，那么为什么我们不直接放弃前面已讨论过的其他更标准的估值方法与投资策略而选择这样的股票呢？我认为这个问题的确值得思考，但是它也引发了很多实际操作问题。例如：如此大幅折价的股票会在多长时间内以如此低的价格出售？如果大多数市场投资者都发现了这种大幅折价的股票并大量买入，那么继续投资这类股票的话，收益将会有什么变化？当这类投资机会消失时，分析师该怎么做？
事实上，这些问题与估值方法具有广泛的联系。如果大多数投资人和他们的投资顾问都信奉这种投资理念，那么这种高回报的投资机会是否还能继续存在？后面我将会重新讨论这个问题。
收购要约常常让人们对股票的内在价值与市场价格争论不休，现在这已成为金融行业里常见的现象。最近几周内，最令人瞩目的一个例子是为了争夺ESB公司的控制权，两家大公司在市场竞相购入该公司的股票，竟然使得其股价从17.5美元上升并超过41美元。我们总是说对于私营企业主来说，公司的价值对股票的估值起到重要的作用。眼下就有一个类似的情况需要证券分析师好好思考一下：市场上某家公司的股票价格可能会受到该公司收购者的影响，因此并不能体现股票的真实内在价值。ESB公司以及随后的马库尔公司（Marcor）就是这方面比较典型的例子，从而促使更多人相信，绝大多数普通股的真实价值都要远远高于当前的市场价格。
在这里，我还要阐述一下收购对股票价格的另一种影响作用。这涉及股东与管理者之间长期的斗争。从个人情感上来讲，我希望股东能够在这个斗争中扭转不利的局面。大家应该还记得，INCO公司的第一次要约报价曾被ESB公司的管理层认为是恶意收购，并宣告将对这种恶意收购做出反击。近来，一部分ESB公司的高管要求股东对修改公司章程进行投票表决，从而使得修改后的公司章程不利于收购方INCO公司。这意味着当ESB公司在被收购后，INCO公司不能轻易地更换掉原高管人员，不过这同时也意味着ESB公司的股东无法获得一个更高的收购价格。在与管理者的抗争中，ESB公司的股东无法获得主导地位，只好被高管们牵着鼻子走，对其修改公司章程的提议表示赞同。如果公司章程的修改范围较大、波及面广，这将会给投资人的利益造成伤害。我希望分析师可以深入地了解并购交易背后收购方、目标公司股东及高管之间各自的利害关系，以便帮助股东在交易过程中保护自身利益不受侵害。金融分析师协会应当好好讨论一下这个问题，并做出官方的表态。
从表面上看，收购交易中提出的要约价格与大盘蓝筹股的价格，比如50家最受欢迎的股票，具有一定的相似性。大型金融机构通过大量收购其他企业，不断构建自己的商业帝国，并将众多企业紧密地联系在一起。1972年，雅芳公司的平均市盈率为55倍，等到其股价涨到每股140元时，市盈率高达65倍。不管使用前面谈到的哪一种保守估值公式，这么高的市盈率倍数都是不合理的。这并不是在牛市失控的情况下由投机者炒高的，而是几家金融机构（它们是雅芳公司的大股东）或积极或被动的支持才将股价推至如此高的地步。
在我看来，正是因为受到了下列三种因素的影响，金融机构才会在市盈率倍数如此高的情况下购买类似雅芳公司的股票。第一个因素是，金融机构负责管理的大部分资金被限定于只能投资证券市场。第二个因素是，金融机构往往在一个相对较小的范围内选择投资的目标公司。一部分原因是只有那些股本规模较大的公司（已发行股份数至少达到了上百万股）才能满足机构投资者大宗交易的需求；另一部分原因是机构投资者对增长率较高的公司情有独钟。第三个因素是，机构投资者，尤其是养老金，特别推崇用市场表现来决定投资对象的方法。回报率的算法看似很简单，其实带有欺骗性。如果公司的收益今年增长了15%，同时市盈率保持不变，那么立即投资该公司将会获得15%的回报以及少量的股息收益。如果像雅芳公司那样，每年公司的市盈率倍数也同时上升，那么投资回报率将会更高。实际回报率与当初的买入价毫无关系。当然，抱着对企业未来前景的美好幻想，机构投资者正试图“抓着自己的鞋带把自己提起来”——这对华尔街的金融机构来说并不困难，但是股票价格虚高的泡沫最终必然会破裂。
上面谈到的金融机构的投资策略有两点需要引起金融分析师的重视。第一，面对狂热的股票市场，一个对高增长、高市盈率公司推崇备至的时代，保守的分析师应该做些什么呢？令人遗憾的是，分析师对此无能为力，无法改变市场对股票价值的判断。这些金融机构的投资策略逐渐使得一些适合投资的股票变成了投机性的股票。我再重复一遍，普通分析师不可能指望利用投机性的股票在长期内获得令人满意的投资回报，不管是公司的环境具有投机风险，还是股票的出售价格过高从而导致较大的投机风险。
我得到的第二个结论对广大投资者以及那些服务于非金融机构客户的分析师来说是正面的、积极的。我们经常听到这样的抱怨，说金融机构占据了股票市场的主导地位，损害了小投资者的利益，因为小投资者没有那么多资源（资金）与信托公司竞争。然而事实却恰好相反。我并不否认，金融机构或许是比个人投资者拥有更多的经验、更好的技术与能力，可以在市场上做投机。但是我相信，从长期来看，一旦个人投资者有了较为合理的投资理念，得到了合理的投资建议，照样可以取得比金融机构投资者更高的回报率。信托公司可能不得不将自己的投资范围限定在300家公司以内，然而个人投资者在调查和选股时，可以把范围划定为3 000只股票。真实情况是，在进行大宗股票交易时，机构投资者难以买到真正“质优价廉”的股票，因此在搜寻廉价股票时，机构投资者并不具有竞争优势。
假设这一切都是真的，那么我们必须回到在本章一开始时提出的问题。有多少金融分析师可以通过找到低估值股票并将其推荐给个人投资者来维持生计？老实说，我不确定14 000多名分析师中有多少人能做到这一点。但是，我可以确定的是，过去进入这个行业的从业人员的数量还不足以使获利机会因为过度竞争而减少（信奉价值投资理念的分析师更有可能要忍受孤独）。当然，在牛市环境下，想要一直买到低估值股票很难，这并不是因为所有的分析师都变得重视价值了，而是因为所有上市公司的股票价格都在上涨。也许分析师可以通过统计有多少公司的股票以低于其营运资本的价位出售，来判断市场到底是过热还是过冷。根据以往的经验，当买入低估股票的机会几乎消失时，投资者应该离开股票市场，转向债券市场。
到目前为止，我已经罗列并阐释了价值分析方法的优点，但没有提及其他“新发现”，例如“随机漫步”“有效市场”“有效投资组合”“β系数”。下面我先来说一下β系数，这是衡量股票价格历史波动情况的一个有用指标。让我感到困惑的是，现在投资界的权威机构把β系数普遍看作股票风险水平的代表。在我看来，β系数可以解释股票价格的变动，却不能描述股票的风险状况。一定时期内股票价格相对于市场综合指数下跌的比例，并不能衡量真正的投资风险，我们应该做的是评价经济环境变化或管理不善导致公司盈利能力与投资质量的下降危险，这才是风险。在《聪明的投资者》一书中，我以A&P公司的股票在1936—1939年的表现为例，阐述了股票价格波动与公司质量变化之间的不同步情况。在过去10年间，A&P公司的股票价格从43美元下跌至8美元，这充分反映了公司盈利能力以及内在价值的下降。我认为，用股票价格的变动来衡量投资风险是自相矛盾的，因为这种做法把市场对公司的判断（股票价格）与公司实际发生的情况（内在价值）混淆在一起了。
下面我们讨论一下“有效市场”这个概念。因为该理论对证券分析行业具有较大的负面影响，因此我对它一直很关注。我在刊登于《金融分析师杂志》的一篇文章里简单阐述了自己对有效市场理论的看法。鉴于有效市场理论的重要性，在这里我也将提出自己的观点对其进行反驳。
让我们先简单看一下“有效市场”的定义，它出现在洛里（Lorie）和汉密尔顿（Hamilton）所著《股票市场》（The Stock Market）一书的第97页：“有效市场是指，大量买方与卖方的交易行为促使股票的市场价格能充分反映所有有关公司未来前景的已知信息。”我认为这个定义的关键词是“充分反映”。我们先假设这个“充分反映”意味着如果市场已经拥有并使用了每家公司未来前景的已知信息，因此分析师再去试图获得额外的公司信息就已经没有意义了。有人提出，“重大信息”的存在，尤其是证券分析师从公司高管处获得的“重大信息”的存在，使得当前的争论毫无意义，我对这个观点不太认同。如果市场已经在价格里充分反映了所有可知的信息，那么就不应当存在所谓的“重大信息”。
这并不是我反驳“有效市场”理论的主要论据。依据洛里与汉密尔顿的书中所述，因为市场充分反映了所有可知的信息，从而能确立正确或者说合理的普通股价格。因此，只有极个别非常出色的证券分析师才能成功判断出哪些股票应被买入，哪些股票应被卖出。用两位作者的话来说，这些非常出色的分析师“能对身处经济大环境下企业的变化或企业内部的变化产生的经济影响做出更迅捷的反应和更深刻的理解”。他们有着“常人罕有的、宝贵的天赋”。我完全不同意这种观点。为了发现股票的合理价格，市场必须要有充足的信息。市场无法仅凭部分信息就做出准确的价格定位。面对相同的数据，市场可以给出多个不同的估值结果。这取决于当时市场环境是积极看涨、投机气氛浓重，还是悲观看跌。已知信息仅仅是发现股票真实价值的一个要素。
而另一要素是合理的判断，它与信息同等重要。以雅芳公司为例，去年早些时候，该公司的股价达到了每股140美元，公司市值达到8亿美元；然而就在上个月，其股价却只有每股20美元，市值也仅剩1.2亿美元。在上述两个时间点，市场对于雅芳公司股价的反映是有效的吗？或者说两个截然不同的价格都能完全并合理地（“合理地”是我对洛里和汉密尔顿书中“有效市场”概念的补充）反映公司的真实信息吗？在那么短的时间里，经济环境或者公司前景发生了如此巨大的改变，以至于使这个高盈利、管理有效、财务状况良好的公司损失了85%的市值，是这样吗？
下面我们来讨论另一个例子：大批股票以低于其营运资本的价格出售。对于这些折价出售的股票，市场是否“有效”呢？可以肯定的是，市场并不缺乏此类公司的基本信息，缺乏的是判断、勇气和耐心。这类折价股票给了金融分析师绝佳的机会来证明自己的能力。
与普通股相比，用价值投资法来投资优先股会更加可靠。在分析债券时，价值分析法可以帮助分析师判断公司是否有足够多的资金可用于支付将来到期的债务，因而享有充足的财务安全边际。在判断公司的偿债能力时，价值投资法与标准的利益保障倍数计算公式可以得到相同的结论。因此，即使离开了股票市场，债券、优先股以及可转债市场还有很多专业性的工作需要分析师来完成。目前，债券已经成为全面投资组合的重要组成部分，因此价值投资法在这些相关领域会变得越来越重要。
任何一个称职的分析师都应该有能力判断优先证券能否为投资者提供充足的担保。在过去10年里，这项工作往往被人忽视，宾州中央运输公司（Penn-Central）的债务结构分析就是一个典型案例。这是金融分析师行业永远无法抹去的一个污点。1968年，宾州中央运输公司的债券出售价格与质量不错的公用事业公司的债券价格相同。让我们回过头来看看这家公司的各项公开信息：该公司事实上并没有缴纳所得税，还利用种种财务造假手段掩盖了公司的真实状况，使得公司被迫提前赎回已发行的债券，更不用说受到连累的股价远远低于其最高时的86美元。我们处在这样一个投资环境中：当前所有的债券都以较高的折价率销售，同时很多公司仍在继续扩大债券的发行规模。其中很多公司在债券发行合同中都没有设置债权人保护条款，而这样的条款可以阻止公司用发行新债券所获得的资金维持虚高的股价。眼下一个令人震惊的例子便是凯撒国际公司（Caesar’s World）的债券换股票交易。在我看来，目前很多公司利用债券玩的这些花招严重损害了债权人的利益。债权人应该采取措施，必要时采用法律手段来保护自己的利益不受侵害。
因此，证券分析师可以建议投资者在债券领域做一下有价值的转换。即使在一向以低风险、低收益著称的国债市场上，投资者也能利用各种类型的政府债券（其中包括一些免税债券）来达到提高投资收益的目的。同样，我们也注意到，很多可转债以接近于普通股的价格被出售；一般来说，优先证券的收益率要高于级别较低的证券。因此，在这种情况下，从普通股市场转而投资优先级证券是非常合理的决定。例如，斯图贝克-沃辛顿公司（Studebaker-Worthington）和恩格尔哈德矿业公司（Engelhard Mineral）的优先股与普通股。
下面，让我这个经历过多次“牛熊转换”，有着丰富经验的80岁老人给读者一些谏言吧：只做那些称职的金融分析师应该做并且能做得好的事情。如果你真的能用图表、占星术或者你所拥有的“神器圣物”击败市场的话，那么请无视之前我讲过的分析方法，继续按照自己之前用过的方法延续辉煌吧。如果你真的擅长找到那些在未来12个月内能获得良好回报的股票，那么继续在这方面好好努力吧。如果你能提前预测经济发展、技术的进步或消费者偏好的下一个变化节点，并能估计出这些变化对各种股票市场价格的影响作用，那么你肯定可以在分析师行业乃至投资领域获得成功。但是，你必须诚恳地进行自我检查，不断地用投资业绩来证明自己的方式确实可以获得良好的投资收益，而不是自欺欺人。
如果你也和我一样，相信价值投资方法有着内在的合理性和可操作性，有朝一日，你会获得巨大收益。今后，希望你在投资时使用价值投资的方法，不要盲目地追随华尔街的投资方式，也不要被华尔街追逐快速致富的投资理念所误导。让我再强调一下，成为一名成功的价值投资分析师并不需要多高的天赋，它所需要的首先是一定的智慧，其次是合理的投资理论，最后是果断坚定的性格，这也是最重要的一点。
本章小结
作为金融分析师，无论你想选择哪条路，都请遵守职业道德，保持较高的技术水平。在过去10年间，华尔街奉行的经营方式已经背离了曾被众人称赞的道德准则，这给他们所服务的社会以及他们自己身处的金融行业造成了巨大伤害。大约70年前，当我在这个城市读小学的时候，按照老师的要求，我们必须在习字簿里抄写很多格言，其中第一句格言便是：诚实是最好的信条。就像上个月新任总统提醒大家的那样，诚实依然是为人处事最好的信条。