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第12章 资本雄厚却正在亏损的企业应该被清算吗（写于1932年）
第12章 资本雄厚却正在亏损的企业应该被清算吗(16) （写于1932年）
目前，我们面临的是前所未有的新情况：超过1/3的工业企业售价低于净流动资产，还有大量企业的市场价格低于他们可支配的现金。针对这种情况，我们已经在之前的文章中指出了三个可能的原因：
· 第一，忽略了基本的事实；
· 第二，强制出售和无力购买；
· 第三，由于担心现有流动资产会流失而不愿意购买。
在前面的文章中，我们讨论了前两个原因以及由它们引发的诸多启示。然而，不管是因为忽视现状，还是害怕公众施加的财务压力，都无法对当前低迷的市场价格水平做出完整的解读。
如果不附加任何的条件，金币（gold dollar）的实际价格为50美分，由于需求强劲、购买力旺盛，金币的价格可能会迅速抬升。在50美分甚至更低的价格水平上，公司金币的数量充足，但是它们通常带有附加条件。虽然它们属于股东，但是股东不能掌控这些金币。股东可能不得不坐下来，看着它们越变越少，直至消失，就好比经营性亏损带来的影响。正因为这个原因，公众无法接受公司金币，即使公司的现金持有量与其市价相当。
事实上，精明的读者可能会不耐烦地问：“当公司不准备清算时，为什么一直都在讨论清算价值？对于股东而言，他们在公司现金账户上的利息，理论上等同于工厂固定设备账户上应该产生的利息。如果企业被清算，那么，股东就应该获得这部分现金；如果企业能够继续盈利，那么，公司的价值就是其账面价值。如果我们手头上有些现金……”
这种批评很有道理，但是，回应这种批评也很容易。股东没有能力让自己的企业盈利，但他们却有权对其进行清算。说到底，这根本不是一个理论问题，而是一个非常现实而又紧迫的难题。同时，它还是一个非常有争议的问题。这个问题包括公司管理层与股票市场之间的一个不容置疑的判断矛盾，以及公司管理层与股东之间的一个可能的利益冲突。
用最简单的术语来描述上述问题，就是：到底是管理层出错了，还是市场出错了？难道如此低的价格，只是非理性恐惧的产物，或者它们是在传递一个严重的警告，是清算还是等等再说？
现在，就像回答公司其他难题一样，股东将这个问题抛给了管理层。然而，当管理层的判断与市场的判断出现严重分歧时，让管理层决定谁对谁错，这种做法看上去非常幼稚。当问题牵扯到管理层与股东之间的矛盾冲突时，就显得尤为荒唐。因为管理层的薪水是由公司发放的，而股东才是公司的真正所有者。就像如果你是一家经营不善的杂货店的老板，你不会让一个拿酬劳的经理来帮你决定是继续经营还是关闭店铺。
在这个关键的问题上，公司管理领域的两个错误的信条让公众固有的无力感变得更为凝重。第一个信条是，对于公司股票的市场价格，董事会没有责任或者说不感兴趣；第二个信条是，公司外部股东不清楚公司业务，因此，他们的观点不值得考虑，除非这些观点是由管理层提出的。
借助第一个信条，董事们成功地规避了一系列难题，这些难题都是基于股票市场价格而产生的。第二个信条作用也很大，当外部股东认为管理层的做法不明智，或者不是以股东利益最大化为出发点时，借助这一信条，管理层可以将这些声音迅速打压下去。这两个信条结合起来，就成了管理层的一把完美的保护伞。当现实表明，清算最有利于股东利益时，管理层就会借助这把保护伞，让公司能够继续经营下去。
董事并不关心股票的市场价格，这一公认的观念本身就是虚伪荒谬的。当然，管理者对市场波动是不需要负责任的，但是，他们应该意识到，过高或者过低的股票价格水平都是不合理的。董事有责任保护股东免受市场价值贬值的风险，只要在他们权力的合法范围内，他们就有责任保护股东避免遭受收入或资产的损失。
如果这份责任被管理层认可并且坚持下来了，那么，当前市场价格与清算价值之间的荒诞关系就不可能会出现。董事会和股东都意识到，股票的真实价格水平在任何情况下都不应该低于企业的变现价值，反过来，企业的变现价值通常也不会低于企业净速动资产价值。
他们将进一步认识到，如果企业的真实价值低于其可变现价值，那么，企业就应该被清算。最终，董事会将会承认，他们有责任保护企业可变现价值免受损失，并在合理的范围内确保股票价格水平不会长时间、大幅度地低于企业的可变现价值。
因此，董事会不会对股票价格跌到非常低的水平熟视无睹，相反，他们会采取一些建设性行动，来应对股票价格下降带来的挑战。首先，董事会将会尽一切努力维持股息的发放，确保股息处于一个与最低股票真实价值相称的水平。出于这个目的，他们会巧妙地处理累积盈余，确保公司的财务状况处于盈余状态。其次，他们肯定会转移股东的注意力，让股东意识到最低清算价值超过股票市场价格，并让股东相信，这个清算价值是完全可以实现的。再次，在可能的情况下，他们将在一个公平的价格水平上，通过销股或者按一定比例回购股份，将公司现金盈余返还给股东，帮助股东改善财务状况。在前面的文章中，我们提出过类似的建议。
最后，董事会将会仔细研究公司的现状和前景，以确保公司可变现价值不会出现大幅度下降。如果他们发现存在导致未来发生严重损失的危险，他们会认真地考虑股东的利益，以确定股东的利益在公司被出售或清算时是否得到最大的满足。
然而，尽管市场明确表示公司应该被清算，但没有迹象表明管理层给予这个问题认真的思考。事实上，股权多元化的公司很少自愿解体，这可能是一个值得研究的课题，或是一个让人困惑的问题。在私营企业里，从企业撤资是每天都会发生的事情；但在股权分散的企业里，这种现象却很少出现。
当然，破产后的清算经常会出现，但在司法介入前就关门，在华尔街的潜规则看来，这是令人反感的做法。有一点倒是可以为我们的管理层开脱——他们不是轻易放弃的人。幽默大师乔西·比林斯（Josh Billings）出于爱国热情，宁愿与妻子撇清所有关系，与他类似，管理层为了让企业继续运转下去，宁愿花光股东所有的钱，一分不剩。
高薪管理层必须遵循代表股东利益的董事会所做的决定——如果有必要，这些决定甚至会违背管理层的利益，真的是这样吗？在理论上，这个说法成立，但在实践中，行不通。
对任意一个有代表性的董事会进行研究都会找到原因。我们会发现：
· 高薪管理层首先关心的是自己的工作，第二才是股东的权益；
· 投资银行家最感兴趣的是承销利润；
· 商业银行家最关注的是放贷和确保贷款安全；
· 处理各种公司业务的个体；
· 只有很少一部分董事会关注股东的福利。
即便是董事会成员，通常也受制于与经理层的友好关系（董事会提名经理层），从而使得整个董事会的会议气氛朝着不利于股东利益的方向发展，转而满足经理层的要求。这并不是说董事不诚实，而是他们也是普通人。在本人当选为几个董事会的成员后，这方面的感悟更为深刻。
结论显而易见，对于股东而言，清算是一个很特别的问题。它不仅取决于股东独立的判断和偏好，而且在大多数情况下，影响清算的积极性和压力必须来自股东而不是董事会。考虑到这方面的关系，我们相信，充分认识下面的原则，对我们理解清算有着非常大的帮助：
公司股票持续以低于清算价值的价格出售，自然就会产生这样一个问题：清算是否明智。
请注意，我们并不认为低价可以证明清算是必要的。它只是证明任何股东都可以提出这个问题，并且有权得到重视和尊重。
这意味着股东应该以开放的心态来考虑问题，并以事实为依据，做出最好的个人判断，决定是否进行清算。毫无疑问，在许多情况下，也许可以说是大多数情况下，客观公平的研究将表明清算是不合理的。在正常情况下，与清算能实现的总价值相比，持续经营带来的价值可能会更高一些。因此，我们应该确保企业安然度过经济萧条的冲击，尽管从目前来看，企业还面临着经营亏损的现实问题。
然而，可以想象的是，在目前经济困难的境况下，许多企业主可能会认为，缩减规模而不是继续经营，效果可能会更好。这一想法对整个经济形势走向又会带来什么样的影响呢？这是不是意味着经济紧缩、失业和购买力下降的恶性循环呢？股东会损害自己的利益吗？从表面上看，似乎如此，但有力的论据会证明，结果可能正好相反。
继续经营状况不佳的企业，可以说对整个美国的经济状况有百害而无一利。我们不仅遭受着产能过剩的困扰，还面临着许多没有生存机会的公司带来的破坏性竞争。这些企业依然存续着，对股东以及它们所处的行业来说，都是一种损失。
这些企业自己没有能力赚取任何利润，却破坏了其他企业盈利的机会。它们破产，可能会带来行业供求关系的改善，从而让活下来的企业获得更大的市场份额，进一步降低生产成本。棉纺织品行业正在积极行动，努力实现这一目标。
从就业的角度来看，让无利可图的企业破产清算，并不会降低产品的需求。因此，产品的生产转移到其他地方，总的就业人数并不会减少。相关的个体可能会面临巨大的困难，这个无法否认，也不应该淡化。可是，在任何情况下，在经济基础并不稳固的企业里工作，本身就是一件风险很大的事情。必须承认，我们应该给员工以关怀和同情，但是要知道，经济规律并不支持我们为了解决就业问题就可以牺牲股东的资本和利益。
面对当前产能过剩的困境，我们还没有找到任何方法来阻止经济衰退。但毫无疑问，肯定存在这样的方法，可以缓解股东的困境——虽然他们名义上的资产很多，但能实现的却很少。对于士气低落的美国股东来说，这一新颖的观点可能会帮助他们解决难题。