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第24章 与格雷厄姆共处的1小时（写于1977年）
第24章 与格雷厄姆共处的1小时(30) （写于1977年）
HB（小哈特曼·巴特勒［Hartman L. Butler, Jr.］）：格雷厄姆先生，非常荣幸能够在这样的一个午后拜访您。当鲍勃·米尔恩（Bob Milne）获知我们要来拉荷亚（La Jolla）时，他建议我不仅要拜访您，还应该随身带着录音机来。我们有太多的问题想要请教您。首先，我们可以谈一谈当下的热点问题——政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company，以下简称GEICO），因为这个问题现在占据着各大新闻媒体的头条。
格雷厄姆：是的，当时的情况是，GEICO公司的管理团队来到我们的办公室，经过一系列协商之后，我们以72万美元的价格买下了这家公司一半的股份。事实证明我们这么做是完全正确的——整个公司的市值已经超过了10亿美元，这是一件让人感到非常惊喜的事情。不过，美国证监会要求我们将股票分发给我们的股东，因为从法律的层面来看，一家投资基金持有一家保险公司的股份不能超过其总股本的10%。杰里·纽曼（Jerry Newman）和我对GEICO收购案表现得很积极，尽管我们在很多年前都已经退休了。我很高兴自己现在跟公司没有什么关系了，因为公司目前的亏损实在是太严重了。
HB：您觉得GEICO还能够维系下去吗？
格雷厄姆：是的，我想它还能够继续存活下去，尚没有任何理由表明它已经无法存续了。不过自然而然地我会问自己，是不是因为公司扩张的速度太快了，因此没有充分考虑过巨额亏损出现的可能性。一想到它们在1年之内就亏损了这么多钱，我还是感到很震惊。不可思议！让人感到惊讶的是，在过去的几年时间里，到底有多少家大公司因为管理不善而导致一年时间里就亏掉了5 000万到1亿美元？在过去，这是前所未闻的事情。能亏掉那么多钱，这不是一般人能做到的！
HB：回顾您自己的投资生涯，哪些事情或者说哪些发展过程是非常关键的呢，您愿意跟我们谈谈吗？您是1914年来到华尔街的吧？
格雷厄姆：第一件事很具有代表性。也许是对我的偏爱，从一开始，我每周的薪水就是12美元而非10美元。第二件事是第一次世界大战爆发两个月后，股票交易所关闭了，我的薪水又重新回到了每周10美元——对于任何一个刚开始步入社会的年轻人来说，这都是一件或多或少具有代表性的事情。接下来的事情，对我来说真的很重要：在经历了持续15年的成功后，1929年大股灾爆发了。
HB：您是否预见了这次股灾？您会感到恐惧吗？
格雷厄姆：没有感到恐惧过。我知道股票价格实在是太高了，我远离了投机者的队伍。我觉得我的投资还算不错。但是那个时候我借钱投资，这是一个错误的做法，在1929—1932年间我为此感到很焦虑。从那之后，我再也没这么做过。
HB：当时有没有人预见1929年的大股灾？
格雷厄姆：巴布森预见到了，不过，他在5年前就开始抛售手中的股票了。
HB：那到了1932年，您又开始回到市场了？
格雷厄姆：那段时间我们也感到很焦虑。到1937年的时候，我们持有的股票头寸慢慢回到了1929年的水平。从那个时候开始，我们的路就越走越平坦。
HB：1937—1938年的市场下跌，你们都做了哪些充分的准备？
格雷厄姆：那次下跌让我们对投资程序做了一些调整，这个调整的方案也是我们的一个董事提出来的，我们觉得很有道理，就听从了他的建议。我们放弃了一些我们原本准备做的事情，将精力集中起来做其他万无一失的一些事情。我们进展很顺利。在1948年，我们投资了GEICO公司，从那个时候开始，我们仿佛成了明星人物。
HB：1940—1941年的熊市期间又发生了哪些事情？
格雷厄姆：噢，那是唯一一次市场回调时期，我们在那些年仍然是赚钱的。
HB：在第二次世界大战爆发后，你们依然是赚钱的吗？
格雷厄姆：是的，我们仍然在赚钱，公司的运行没有任何问题。这也是我为什么会失去兴趣的原因所在。在1950年之后，我们就再也没有遇到过任何挑战。大约在1956年，我决定退出，并搬到了加利福尼亚生活。
我觉得我已经建立了一套完整的投资模式，它不存在任何还没有解决的基本问题。我们所做的就是按照我所设计的基本方案运行，公司遇到的也都是一些老生常谈的问题，我没有发现有什么新的问题需要去解决。
大概6年后，我们决定将格雷厄姆-纽曼公司清盘。之所以要结束这家公司，主要是因为后继的管理部门不能充分地胜任管理职能。我们也觉得没有什么特别的事情能够再让我们感兴趣了。我们完全可以按照我们的意愿构建一家巨无霸公司，但是我们还是将资本控制在1 500万美元以内，这些钱在今天根本不算什么。问题是我们每年能否最大限度地赚到让我们满意的收益率。我们所关心的并不是每年能赚到多少利润，而是我们有能力获得多高的年收益率。
HB：您是什么时候决定开始写您那本经典著作《证券分析》的？
格雷厄姆：这一切都发生在1925年。当我在华尔街工作了11年之后，我觉得我已经充分了解了华尔街，应该写一本书将这些记录下来。幸运的是，在写这本书之前，我对此就有了深刻的感悟而不需要通过学习来掌握相应的知识，因此，我觉得如果有可能我应该先从教学活动开始。于是，我成为了哥伦比亚大学商学院进修课程的一名讲师。在1928年，我们开设了一门证券分析和财务方面的课程，我觉得这门课应该被称为“投资学”——那个时候，选这门课的学生有150多人。当时正值华尔街最繁荣的时期。
结果直到1934年我和戴维·多德才真正开始着手写这本书。在第一年，他还是我的一名学生。不过戴维当时已经是哥伦比亚大学的助理教授，他热切地希望学到更多知识。自然而然地，他成为我写作这本书不可或缺的帮手。1934年，第1版《证券分析》出版了。事实上，它出版的同时，我的一部作品正在百老汇上演，这部作品的演出只持续了一周时间。
HB：您的一部作品曾经在百老汇登台演出？
格雷厄姆：是的。《宝贝庞帕度》（Baby Pompadour）或者叫作《忠于马里尼斯》（True to the Marines）。这部作品以不同的名字被制作了两次，但都不是很成功。幸运的是，《证券分析》要比它成功得多。
HB：那就是人们经常提到的那本书，是吧？
格雷厄姆：人们通常称它为“格雷厄姆和多德的圣经”。现在我已经对证券分析的细节问题失去了兴趣，虽然很多年以来我辛辛苦苦、全神贯注地在从事这方面的研究。我觉得这些细节问题相对来说并不重要，甚至从某种意义上来讲，它使我对整个行业在细节方面的发展持反对的态度。我认为我们只需要运用一些技巧和简单的原则就可以做得很成功。最关键的一点是，要有正确的大原则并能够坚定不移地贯彻下去。
HB：我自己的经验是，你必须对不同的行业都有所研究，才能清楚地意识到管理方面存在的巨大差异。我认为这是分析师所能解决的问题之一。
格雷厄姆：我并不否认你的观点。不过，对于分析师在运用这些选股方法时，能在多大程度上取得成功，我还是持有很大的疑问。在过去几年里，我特别强调的是组别分析法。尽可能地试着去购买那些价值被低估的一类股票——不要在乎它们属于什么行业，也不必过多关注个别上市公司。我最近还写了一篇有关选择普通股的三种简单方法的论文，发表在了你们的研讨会论文集中。
我刚刚完成了一项长达50年的研究——运用这些简单的方法从穆迪工业股板块中的所有股票中选出一组股票。我发现过去50年这种方法的业绩非常不错，涨幅大约是道指的两倍。所以我的热情从选择个股转移到了组别研究方面。我所想要的是在大多数年份能够取得相当于债券利率两倍的股票投资收益率。它也可以作为发放股息的标准或者资产价值标准，结果都还不错。我的研究表明，最好的结果一般都来源于一些简单的盈利标准。
HB：我个人总是认为，一直使用市盈率倍数，而不使用盈利收益这个指标真是太差劲了。明白一只股票的盈利收益是2.5%要比明白它的市盈率是40倍容易得多。
格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科学，也更合乎逻辑。
HB：也就是说，如果将50%的利润以股息形式分发给股东，就可以用盈利收益的一半来推测可持续的股息收益。
格雷厄姆：是的。基本上，我希望盈利回报能够达到利率的两倍。但是，在大多数年份里，利率低于AAA级债券5%的收益率。因此，我设定了两个限值。当利率水平低于5%时，最高倍数为10倍；当利率水平高于7%时，就像它们现在的水平，最高市盈率设定为7倍。因此，一般来讲，我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍，同时最高市盈率倍数在7～10之间。我的研究也是基于这一点形成的。
去年我在芝加哥荣获了莫洛多夫斯基奖（Molodovsky Award）。
HB：我知道您的这项研究已经基本完成了。
格雷厄姆：想象一下——真的存在一种极其简单的傻瓜式选股方式，只需要花一点点工夫，就能取得良好的投资业绩。这似乎好得简直不像是真的。但是我能告诉你的是，根据我60年的从业经验，它经得起我能想到的任何测试。我也希望有人能提出批评意见。
HB：由于某些偶然因素，正如您偶然间成为了一名不太活跃的作家一样，很多教授开始研究随机漫步理论。您对此持什么看法呢？
格雷厄姆：我相信他们对待工作都是非常努力并且严肃认真的。对我来讲，很难发现他们的理论与实际投资业绩之间有什么必然的联系。事实上，从某种意义上来说，他们认为市场是有效率的，是因为人们在此时此刻不可能获得比已有消息更多的额外信息。这或许是对的，但是如果说仅仅因为信息传播得如此广泛，就判断市场的定价是合乎逻辑的——这就大错特错了。凭什么你说华尔街确定的交易价格就是正确的价格呢？而正确价格的定义到底又应该是什么呢？我不明白！
HB：从事具体研究的分析师不能为学术界的辉煌理论提供更多的补充和贡献，这真不是一件好事。
格雷厄姆：当我们谈论股票购买时，以我本人为例，我会很实际地精确分析股票的买卖价格以及利润和损失，主要是考虑利润。我想说的是，如果每股有50美元流动资金的股票售价是32美元，那么这个股票就是一只值得关注的股票。如果你购买了30只类似的股票，你肯定能赚钱。这样做你是不会亏的。这一方法存在两个问题。第一个问题是，如果你的买入价相当于公司营运资本价值的2/3，那么你所购买的股票是否就是价值被低估的那类股票呢？我们自己的投资经历证实了这一点。第二个问题是，有没有其他的方法实现同样的投资目标呢？
HB：那是否存在其他的方法呢？
格雷厄姆：我今天下午一直谈论的事情就是运用简单的标准来衡量证券的价值。不过，其他人总是试图寻找新的“施乐公司”或“3M公司”，因为它们的未来发展前景较好；或者判断明年半导体行业是否会有较好的表现。这些看起来都是不值得信赖的方法，肯定有优于这些方法的其他方法。
HB：您是否在30年前也说过类似的话？
格雷厄姆：没有。我在30年前对此并没有表现出这样的否定态度。不过我所持的积极态度是，你肯定能够找到很多公司价值被低估的案例，这样的情形很常见。
HB：从某种意义上来讲，主张有效市场理论的人们把水搅浑了，是吗？
格雷厄姆：他们声称如果他们关于有效市场理论的基本论点是正确的，那么人们就应当研究股票价格的走势发展，并通过解读这些价格走势获得利润。对我来说，这并不是个鼓舞人心的结论，因为我在华尔街60年间所见到的现实情况是：人们并不能成功地预测股票市场未来的变化走势。
HB：那是肯定的。
格雷厄姆：你所要做的事是认真看看《华尔街周刊》的观点。你会发现发表在这上面的文章没有一篇是关于股票市场未来将会发生什么变化的权威声明或观点。这些文章的作者和那些经济学家都有自己的观点，如果你问他们，他们很乐意阐述他们的看法。尽管如此，我还是觉得他们不会坚持说自己的观点是正确的。
HB：您对指数型基金有些什么样的看法？
格雷厄姆：关于指数型基金，我的观点很鲜明。我觉得，机构基金，至少它们中的相当一部分基金，在开始的时候应该按照指数的概念加以管理——相当于指数结果，例如从标准普尔500种成分股中选取100或150只个股进行投资。然后赋予基金经理人灵活处理的特权，只要他们愿意为他们所进行的改变承担个人责任。我认为，付给他们的报酬基本上应以指数的方式加以衡量，比如标准普尔指数的表现，或者以经理人业绩提升的程度衡量。不过在目前对此事进行的讨论中，大部分基金经理人不愿意接受这种观点，虽然他们觉得这种观点也有道理，但对他们来说并不合适，因为不同的投资者有不同的要求。对他们所说的不同的投资者有不同要求的这种说法，我并不相信。所有的投资都要求有让人满意的回报，而我认为让人满意的回报对每个人来说几乎都是相同的。因此，根据过去20年的经验，我觉得投资者完全可以实现与标准普尔指数相同的业绩水平，这比花费大量时间、精力和讨论所取得的成绩更好。
HB：格雷厄姆先生，您对一个有志于成为证券分析师和特许金融分析师的年轻人有什么建议吗？
格雷厄姆：我想建议他们去研究一下股票市场的历史记录，了解他们自己的能力，来确定他们是否能够找出一条投资的途径以达到他们的目标。如果他们已经这样做了，不管别人怎么做、怎么想或怎么说，都要坚持自己的方法。我们以前就是这么做的。我们从来不随波逐流，我认为这对于年轻分析师的成长是有帮助的。如果他们读过《聪明的投资者》这本书，我觉得这本书比《证券分析》更有用，从他们认为可能会获利的方法中进行选择，然后坚持他们所选择的方法。我有个侄子，数年前进入华尔街时来向我咨询。我对他说：“迪克，我给你一些切实可行的建议：你以15%的平均折扣价买入封闭型投资公司的股份。然后让你的朋友们每月以一定的折扣价格投资于这些公司，这样你就会始终走在前面，事情就会越来越顺利。”他确实按照我说的去做了——在此基础上，他在事业起步阶段就没有遭遇什么大的困难，一切都进行得很顺利。后来，牛市来临，他转向了其他领域，做了很多投机生意。不过我觉得，至少他在开始的时候就建立了稳固的基础。有了稳固的基础，你就成功了一半。
HB：您是否认为华尔街、分析师或基金经理人从激进型基金、成长性崇拜、一人独断的公司股票、双层市场等教训中吸取了经验？
格雷厄姆：没有。他们过去常说他们什么都没忘记，也什么都没学到，但我会说那些华尔街上的人，总体而言，他们确实什么都没学到，却把所有的东西都忘记了。我对他们未来的行为表现也没有多少信心。我觉得这个充满贪欲的行业有着过多的希望和恐惧的情绪，只要有人，这些情绪就会时时刻刻伴随着我们。英国经济学家白芝浩（Walter Bagehot）说过一段名言，描述了恐慌是如何产生的。一般说来，只要人们有钱，就有可能会输钱，他们会投机并把钱输掉，从而最终产生了恐惧。我对华尔街的未来持怀疑态度。
HB：不过华尔街也有一些独立思考的人，一个世纪以来，他们表现都不错，对吧？
格雷厄姆：确实有。想要在华尔街获得成功就必须具备两个条件。首先，你必须正确地进行思考；其次，你必须独立地进行思考。
HB：是啊，必须正确而又独立地思考。太阳将要在拉荷亚升起来了，您觉得华尔街将会有怎样的阳光呢？
格雷厄姆：自1974年中期以来，当股票市场探底后，那儿一直都是阳光灿烂。我猜想华尔街从未真正改变过。现在的乐观情绪有点过了，随后的悲观情绪也将会是一种过度反应。情况将会周而复始，这就是所谓的“法利士巨轮”（Ferris Wheel，即摩天轮）——随便你怎么称呼它，或者跷跷板、转椅。而眼下我的观点是，股票市场就总体而言还没有出现估值过高的情况。不过似乎也没有人担心1970年和1973—1974年的走势会在未来5年内重演。很明显，还没有人考虑这个问题。不过，大概在接下来的5年时间里，历史将会重演，你可以用道指做个赌注。
HB：这是一次令人非常愉快、颇有收获的采访。我们热切期盼着在夏洛茨维尔市收到您的回忆录手稿。非常感谢您，格雷厄姆先生！