非赚不可

未知

第 3 章 @大道至简-荣令睿：在能力圈里淘宝“希望之钻”

一个没有行情软件的投资者

上次接受《红周刊》访谈时，独立投资人荣令睿前一天去了比亚迪“秦战列国”直线加速擂台赛现场，亲自观看比赛并感受插电式混合动力汽车“秦”的驾驶体验。真是巧合，这次因出书联系他完善稿件，他刚从北京车展回来，去调研各厂家的新能源汽车技术并参加比亚迪“唐”的发布会。作为一位比亚迪公司的分析者以及投资者，尽管2012年比亚迪e6深圳被撞起火引发市场对电动车安全性的质疑，荣令睿也未减少对比亚迪的看好，并在2011～2013年持续对比亚迪进行买入，基本上从未卖出。

“比亚迪是有争议，并且2011年、2012年股价曾经比较低迷。但作为投资者，要研究股价低迷的原因到底是什么，市场有时仅仅能看到企业短期发生的问题以及企业利润下滑的表象，却看不到企业持续不断的战略投入和产品竞争能力的提升。有些股票价格的下跌对一些人来说是风险，对另一些人来说反而是机会。”在股价低迷时期，荣令睿能坚守并持续买入比亚迪并非因为巴菲特持股，他有自己的一套分析逻辑，并曾在2013年雪球投资策略会上做了专题发言“比亚迪的梦想和现实”，跟球友一起分享。

可能与理工科背景有关，曾在通信行业做高级工程师的荣令睿，投资中理性思维较浓，从其持续给一些媒体写的文章中可见一斑。他不逛股吧，但是会经常浏览股票池里相关公司的产品论坛、参加公司产品宣传活动；他不但看巴菲特等人的价值投资书籍，而且看心理学、物理、进化论、基因等科普类书籍；他不听研究员的业绩预测，但是会跑进超市去和销售人员聊天……甚至到现在，他的电脑、手机里都没有安装行情软件！

这些年荣令睿年化投资收益平均在30%以上，并且还没有在哪个年份出现浮亏，不过他经常说：“这有运气的成分，肯定会有亏损的时候，也许是明年，也许是后年。”

在不断学习和实践中快速进阶

荣令睿在2007年上半年正式开始投资，大盘从3000点涨到6000点他还稍有亏损。“我刚开始也看K线，但觉得不靠谱，不到半年时间就转向了基本面投资。”此后研究的第一只股票是黄山旅游：“当时我计算了黄山旅游的门票、索道的运营情况，觉得5年之内公司的收益比较稳定并有增长，预计收益率会高于一般债券，并且具有较大确定性。”于是重仓买入黄山B股（900942）。按照这个思路，荣令睿把能力圈慢慢地拓展到了身边的消费品，收集资料并不断逛超市、商场等，逐步开始关注贵州茅台、张裕、老凤祥、云南白药、东阿阿胶、谭木匠、双汇发展等公司。

当初，荣令睿像很多刚接受基本面投资理念的投资者一样，过于看重公司财务指标和资产情况等，经常做巴菲特所说的捡“雪茄烟蒂”的事情，他曾经买过金利来、粤电力B等一堆估值看似非常便宜，但没有多少成长空间的公司。但我们看到，他并没有在这个阶段停留太久，这从当时写的“两头受气的公司没有多大投资价值”的文章可见一斑。“买什么，花多少钱买，这才是投资的核心。其他都是策略层面的问题。”荣令睿认为，投资中应把90%以上的精力放在研究公司和估值上。

他不在“价值投资”还是“成长投资”这样的问题上纠缠不休，而是选择适合自己的方式。“买入看似低估而自己不太认可的公司，等待它估值回升后卖出，是较难操作的。换句话说，我更喜欢在买入决策时能不用考虑卖出目标价，只需不断跟踪，等公司基本面变差或者过度高估时再考虑卖出的事情。这样我更愿意寻找有竞争优势的成长型公司，以合适的价格买入并长期持有，这种方法不错，也符合我的性格。”

对话荣令睿

大道至简，投资不简单也不容易

《红周刊》：您B股、港股、美股都买，不同市场如何配置？

荣令睿：其实我没有刻意去配置，多市场配置是因为想买的公司不在A股上市，或者两地上市的公司其他市场价格比A股便宜。在资金投入规模方面也没有意去平衡，并没有所谓的不同市场资金配置一说。

2008年开通B股账户是因为黄山B股（900942）、张裕B（200869）等公司比A股便宜，2009年开通H股投入比例较少，买入金利来（00533.HK），后来认错后买入谭木匠（00837.HK），后来再认错买入比亚迪股份（01211.HK）。2012年开通美股，就是为了买入奇虎360（NYSE:QIHU），后来增加欢聚时代（NASDAQ:YY）、深圳迈瑞（NYSE:MR）等。

《红周刊》：还说比亚迪，2012年各种“门”导致公司股价大幅下跌，当时公司利润只有上千万，市盈率特别高，在当时情况下对于比亚迪是否放宽了买入要求？

荣令睿：衡量一家公司是否优秀、估值是否便宜不是市盈率（PE）、市净率（PB）高低那么容易，那样就过于简单了。不能因为买入的市盈率高就认为是放宽标准，买入的市盈率低就认为是符合标准。如果有公司在某些年利润很少或者暂时亏损，市盈率会变得奇高或者无法计算，但公司的价值可能没有多大变化。另外，处于成长中后期的公司或者盈利高峰的周期性公司，低市盈率反而可能是最大的价值陷阱。我认同徐星投资张东伟所说，市盈率指标在公司发展阶段处于中后期才更有意义。对于公司估值，市盈率指标仅供参考，我们不能高估它的作用，成长性好的公司给予30倍市盈率和一般成长性公司15倍市盈率都可能在合理区间。

区别于具有垄断特性、业绩总体上长期保持稳定增长的公司，比亚迪更像面临巨大市场空间的冲浪型公司。这样的公司都面临现有市场强大的竞争对手，如果该类公司在成本、业务模式、技术整合等方面具有根本性优势，一旦冲浪成功，将可能成为巨大规模的公司。大家可以了解一下什么是破坏性创新、创新者的窘境等，有助于理解比亚迪。我当时的判断是，比亚迪具有电池制造技术、跨行业垂直整合及集成创新、低成本、“技术为王、创新为本”的企业精神、大规模战略投入积累等优势（见图3-1）。今天看来这些判断仍然成立，在汽车电动化、汽车电子化的发展趋势下，这种注重低成本、技术突破，并且横跨电子电池行业、没有历史包袱的公司，更有可能走到行业变革的前面。

图3-1 比亚迪汽车产业整合趋势

所以，总体上来讲，我不认为当时自己放宽了买入标准。但逆向投资买入面临困境的公司，还得问自己如下几个问题（见图3-2），在衡量失败概率小、价格方面有一定补偿的情况下，才大仓位投资比亚迪。

图3-2 逆向投资比亚迪的分析角度

《红周刊》：谈谈您的投资体系吧。

荣令睿：其实我还没有认真总结过自己的投资体系，只是在不断地优化。主要有三个原因：一是觉得自己仍是一个学习者，不一定能总结好。二是觉得格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼等人已经把投资理念和体系讲得足够好了。三是我看了一些人总结的投资体系后，反而不想那么早地固定自己，简单的罗列容易教条化。

以前我曾表述过的文字更像是投资的基本态度和理念，也不是投资体系。比如，第一，本着买股权的心态买股票，买的是股权，不是赌博的筹码；第二关乎行业、能力圈，我只买我能理解并认为是优秀的公司；第三是安全边际，找到好的公司后，要以合理的价格买入，不要被所谓的伟大冲昏头脑。其他的诸如怎么止损、怎么加仓、如何考虑市场情绪等都是策略上的事情。

这里我更愿意谈一下为什么我们不要固化思想。对于芸芸众生，如果长期甚至余生都想存活在这个“一盈九亏”的市场里，我们的投资理念和体系可能需要不断优化和完善。除非你认为自己已经找到最好的方法，再也不需要学习和优化了。优化投资理念和体系，有时候取决于你能否“干掉自己的宠儿”，这并不是每个人都可以做到的，跟每个人的意识形态、基因性格、以往成长经历等有很大的关系。

很多基本面投资者是从技术分析转化过来的，并且在“K线和交易量”的世界里耕耘了很多年，能“干掉自己的宠儿”真是不容易，当然这也可能是头破血流后不破不立的结果。与技术分析分手后，我们可能会转向财务分析，比如用PE和PB估值、分析资产和现金流等，可能一时豁然开朗，仿佛自己就是格雷厄姆、塞斯·卡拉曼。当然很多人会将所谓的技术分析和价值投资相结合，止步于此。但如果认为基本面投资就是用PE、PB等来估值，又过于简单了。积极思考的投资者可能发现，对自己不了解的公司进行财务指标分析和估值，以此进行决策具有非常大的风险。

后来，我们可能会学习巴菲特，并意识到自己要有自己的“能力圈”，开始选择少数行业或企业，并重点选择有明显“护城河”的公司。可我们如果没有深入的思考和丰富的阅历，对“护城河”的理解又可能过于死板和教条。认为“护城河”就是行政垄断、准入管制、地域垄断、强大品牌等，这类投资者手里长期持有大把的、确实有“护城河”的发电输电、旅游景点、煤炭水泥、公路铁路、通信运营，甚至银行券商等公司股票，但可能不会有好的回报。

类似黑猩猩继续向人类进化一样，我们开始理解有“护城河”的公司，并不等于“傻子都能经营好的公司”，公司竞争优势是动态的，并不是一成不变的。学习巴菲特，如果不理解其文字背后的态度，仅仅按名言名句似的心灵鸡汤来解读，只会误人误己。正如徐星投资张东伟所说，我们要长期进行投资实践，就不能停留在寻找“傻子都能经营好的公司”层面，因为这样的公司越来越少，高回报的投资机会也越来越稀有。“划怎样的船比如何划更重要”，并没有说“如何划”不重要。对于企业的发展，公司领导人的眼光及团队、公司战略方向和投入等要素也起到重要作用，并且“护城河”往往是综合优势的体现，并不仅仅是单一优势的结果，长期、多方面的优势积累，往往产生“涌现”的结果，这种优势同样可以是“护城河”，只要企业不发生重大问题并持续努力发展，也同样会达到竞争对手难以企及的高度。比如天士力的“护城河”是什么？可能更多是公司长远的战略思维、长期打造的各种优势的积累、在中药现代化方向上的坚持、持续不断的投入等，很多传统中药公司只能望其项背。比如比亚迪的“护城河”是什么？表面上看好像是低成本和技术创新能力，但背后是公司长远的战略方向和持续不断的研发投入等。比如从模具开发、关键零部件自研自产到整车制造，形成纵向产业链整合，从而达到低成本优势；比如发挥自身电子、电池和整车制造的综合能力进行跨行业整合，进一步引领汽车电子化、汽车电动化的趋势。没有这两个方向的整合，比亚迪就不会那么快在TID、DM2、汽车电子等方面快速突破，并低成本制造出来。很多互联网公司的“护城河”是什么？比如腾讯、阿里巴巴、小米、奇虎360、欢聚时代等，如果我们太早地固化自己的投资体系，可能永远不会去关注、去理解。作为投资者，我们要不停地思考，思考得越深，看得越远。

我们还需要优化自己的投资体系吗？需要。“护城河”并不能让你在任何时候都获得好的收益，并且行业和企业是有发展阶段的，所以才有“十年前一个宝钢等于十个招行，十年后一个招行等于十个宝钢”的说法。企业发展基本都有导入期、成长期、成熟期、衰退期等几个阶段，当然阶段界限并不一定清晰明确，各阶段持续时间也长短不均。在企业成熟后期甚至在衰退期，就算以较低的PE、PB买入，也往往难以有较好的回报，甚至会亏损累累。另外，企业发展周期往往跟社会经济发展阶段、社会消费趋势等有紧密的关系。巴菲特说“不关注宏观经济”，仅仅说的是不关注经济指标和所谓的专家预测等，可没说不关注社会和经济的发展形势和动向。企业的价值更取决于未来的盈利能力以及盈利的确定性，跟目前挣多少钱没有根本的关系。我们这个时代在不断演变，以前的行业认知经验和取得良好业绩的经验，并不一定在以后还能取得好的效果。在研究行业变迁、企业基本面发生变化时，我们需要适应时代的变化。比如，互联网特别是移动互联网时代的到来，现代物流行业也取得高速发展，若不能深入理解这些变化对部分商品中间批发商、零售渠道的影响，就难以判断苏宁电器曾在几年前发生的基本面变化，以为仅仅影响其销售额，却不能认识到导致其盈利能力下降的行业本质。再比如，如果我国长期重基础建设、粗放、低端、重污染的时代即将结束，投资者长期持有水泥、钢铁、冶炼、重工、煤炭、地产等，在所谓“低估”的行业里苦苦煎熬也可能没有好的结果。

说到这里，对于投资体系，我的理解不应是简单的几条原则，比如买哪个行业、毛利和ROE高于多少、PE低于多少的公司等，更应是投资相关的多个能力角度的综合体现。在每个能力角度，都应有一系列的观念、认知、技能等作为基石来支撑，并需要不断调整、优化和完善。最近读了李杰（雪球ID：@蓝水晶苍蝇拍）的文章，他说投资中存在三个本质挑战：第一要认识自己，第二要看清企业，第三要弄懂市场。我认为非常到位，并认同投资体系中至少应该包括这三项：认识自己——了解人类理性的有限性、认清我们自身的局限性，弱化过于自信、确认偏误等一系列的误判心理；看清企业——用90%以上的时间来分析行业、研究企业，衡量价值和价格的关系，而不是不停地投机博弈等；弄懂市场——认识市场的本质，价值对价格的决定作用，市场存在一定程度上不可克服的随机性，理解生存者偏差现象等。

《红周刊》：您认为行业选择和能力圈应该怎么理解？

荣令睿：我们一般说能力圈是指选择投资行业的范围、所属的企业能否弄懂等，这可作为狭义的理解；其实投资者的能力圈还应该包括投资方向、方法的选择，比如在期货、黄金、债券、股票、权证等投资或者投机方向中，哪些在你的能力范围内？比如在K线技术分析、基本面分析、跟庄坐庄等投资或投机方法上，哪些在你的能力范围内？这两个问题值得我们认真考虑，因为绝大多数的风险来自于做事需要的能力超过了自己所拥有的能力，而自己却泯然不知、过于自信或者欲罢不能。对一些人来说，其他的方式方法也许更好，只是截止到目前，我所选择的股票投资方向、基本面分析方法更适合我而已。

回到行业选择和能力范围问题。我们如果仅仅关注一个行业就不太好，因为没有任何一个行业能持续发展超过所有其他行业，并且单一行业可能持续估值过高没有多少买入机会；但关注的行业过多，又很容易超出自己的能力，并且由于投入精力过于分散而导致判断的准确性明显下降。所以能力范围也是平衡的结果，并且范围也不是一成不变的，随着我们不断学习和知识的积累，关注范围可以适当扩大或者调整。查理·芒格说投资者要有三个框：“不理解不投资的”“理解不投资的”“理解并投资的”，第一个框最大，第三个框最小。通过排除法，就可以筛除90%以上的公司了。

《红周刊》：您目前主要关注哪些行业？

荣令睿：目前，我主要关注并看好以下几个行业。

一是代表消费升级的品牌消费品、中药现代化企业等。社会发展的过程总要伴随着消费的增长和演化升级，这是主基调，并且品牌消费品企业的发展趋势、业绩变化等都容易把握些。医药需求空缺、人口老龄化和我国制造工艺的升级等因素，为我国中药现代化企业打开了巨大的发展空间。

二是代表我国竞争实力的中高端制造业，特别是新能源、高铁、医疗设备等。中国的未来发展很大程度上仍需依赖制造业特别是中高端制造业，中国低端制造的成本优势逐渐消失，并容易向印度、东南亚、非洲等地区转移；但中高端制造业国际转移速度要远低于低端制造业，因为促进转移的因素不仅仅是低成本，还往往需要伴随巨大本地市场需求的爆发、技术发展或瓶颈突破、政策放开或支持等，家用电器、电信设备、工程机械、发电输电设备等行业向中国转移都伴随这一过程，现在和未来还会有高铁、汽车、医疗设备、机床、工业机器人等。相对于发达国家，中国在很大程度上仍同时拥有低制造成本和低研发成本：不但有大规模的低成本工人，还有大规模的低成本研发人员及技术工程师，其成本往往只有发达国家的几分之一，成本优势明显。

三是代表信息生产和消费的TMT产品或服务等。我2012年才开了美股账户投资互联网类的公司，以前认为这类公司难以判断，不关注不投资。现在虽然关注并投入，但还是比较谨慎，所以选择投资的标准也比较苛刻，几个条件要同时具备。我错过很多机会，只买入了20美元的奇虎360（NYSE：QIHU），26美元的欢聚时代（NASDAQ：YY），这两家公司当时几乎都是年收入增长率近100%，除去期权成本等因素也就二三十倍的市盈率。

我选择互联网类公司的四个条件是：

·条件一：选择主业在中国并且产品或服务是面向个人用户的，这样我更容易去了解。

·条件二：选择有上亿用户基础的平台类型公司，因为平台类公司体量大且相对稳定、容易形成寡头垄断等，比如我宁愿选择游戏分销平台也不选择游戏开发类公司。

·条件三：选择增值业务或者广告收入模式的公司，不选择电商类公司，尽管基于互联网的电商冲击了传统商业渠道，但其自己也不是好业态，至少目前不是。

·条件四：公司必须是现在就挣钱，而不是未来可能挣钱，就算不考虑预期，基于当时的财务估值也不能太离谱。

其他行业若有明显的投资机会也会关注，但不会是主流。投资是一道选择题，而不是是非判断题。在大量的公司中选择少数能把握的、确定性高的就够了。

《红周刊》：您这几年收益最大的是哪些股票？当时卖出的依据是什么？

荣令睿：增长倍数最多的是老凤祥B（900905），从2008年年底持有到2011年，大概赚了近7倍，但自己当时资金规模较小，并没有赚多少钱。老凤祥在2008年年底的时候名字还是中国铅笔，当时其持有老凤祥约50%的股份，并将进一步增持到大概70%，而老凤祥是一家存在了400多年的黄金饰品企业，并且是中国第一品牌。我调查了北京、西安等地一些柜台，人气也不错。在泥沙俱下的2008年及2009年年初，中国铅笔的市值下跌到十几亿元人民币，我当时估算老凤祥在上海的几个银楼，价值都可能不止这个数，并且从财务的角度看也不存在明显的风险。

2011年随着黄金价格的暴涨，老凤祥B（900905）在10送3基础上又上涨了30%。老凤祥股价的上涨，很大部分来自黄金价格的暴涨提振了业绩，投资者预期由原来的悲观变得极其乐观。我自己没有任何能力判断黄金价格的未来，面对1900美元每盎司的黄金价格，以及各种媒体关于普通百姓疯狂储金的报道，我对黄金价格下跌的担心也日渐放大。后来选择了对老凤祥B（900905）全部卖出，没有想到还卖在2011年的高点上，运气比较好。

由于后来资金基数的扩大，目前盈利规模最大的是比亚迪股份（01211.HK）和比亚迪（002594）、奇虎360（NYSE:QIHU）等。比亚迪基本没有卖出，奇虎360（NYSE:QIHU）在105美元卖出一半以上，欢聚时代（NASDAQ:YY）还没有卖出。

《红周刊》：再举一个基于公司基本面发生变化而卖出的案例吧。

荣令睿：2008年及2009年年初我买入张裕B（200869），成本28港元左右；2011年81港元卖出一半，2012年84港元（2012年6月除权前）全部卖出。

当时买入的时候，进口葡萄酒的影响有限，行业里没有几个竞争者，而张裕的管理层、品牌、产品的毛利率等各项指标都不错。但是随着国内放开了葡萄酒销售，国外红酒产品开始大量涌入，整个市场的竞争格局就发生了明显的变化。前些年，中国葡萄酒主要是国产葡萄酒的天下，国产葡萄酒占比在90%以上，随着进口葡萄酒规模不断攀升，占比不断下滑。进口酒的增长速度是国产葡萄酒生产规模的2倍左右。2012年葡萄酒进口39.45万千升，是国内葡萄酒产量的28.6%，进口额是15.8亿美元，是国内葡萄酒产值的35%左右，超过了1/3。张裕的主要竞争对手从国内的长城、王朝转移到进口葡萄酒，竞争日趋激烈。这很大程度上影响了张裕葡萄酒的销售以及定价体系。况且，我国葡萄酒进口市场还没有到平稳期，随着葡萄酒巨头们对中国市场的重视以及国内实力强大分销商的推动，短期内对国内葡萄酒厂家的冲击可能更加严重。

2012年，有两个关于张裕的信息引起了我的警惕。第一个信息是2012年长城、张裕开始大力做葡萄酒进口渠道商。张裕、长城本身以葡萄酒生产为主，为什么还要做葡萄酒进口渠道商？它们要怎么处理代理品牌与自己产品的竞争关系？就算企业一直强调有品牌、价格、市场等方面的区隔，我仍表示怀疑，张裕产品本来就覆盖低、中、高端，完全区隔是不可能的。去做葡萄酒进口，是否是为了提升业绩迎合资本市场？自身产品业绩增速难道不够吗？第二个信息是2012年第一季度张裕公司销售额出现负增长，我去超市做了些调查，跟销售人员做了交谈，确认了一些信息，然后选择了清仓。

在张裕基本面发生变化时选择了卖出，一是运气好，二是觉得自己当时买入后还算能理性看待这个公司，并进行了持续跟踪研究，并没有期望一劳永逸或者喜欢上自己买入的公司。张裕是难得的好公司，作为中国葡萄酒的龙头企业仍值得关注，我有可能再次投资。

《红周刊》：对于张裕基本面的变化，您更倾向于定性分析吗？定量分析的结果又是怎样的？

荣令睿：如果我们分析一下历史或者当时的财务指标，由于指标具有滞后性，就算发现，也很难判断问题，所以我更强调用定性分析来判断基本面变化，指标发生变化的时候可能已经来不及了。

收入方面，张裕运营收入快速增长，2012年明显下滑。2012年前几年毛利率非常高，甚至超过70%，是典型的轻运营成本、高毛利率的公司。净利润率近几年也从不到20%提升到惊人的30%以上（见表3-1）。

表3-1 2006～2012年张裕收入和利润情况

资料来源：公司财报

现金流方面，张裕净利润增长速度远高于经营性净现金流增长速度。自2008～2011年，净利润增长了113%，但经营性净现金流仅仅增长了20%。这主要是因为4年来存货的持续大幅增长：2008～2011年存货每年都有1亿元以上的增加，甚至2011年增加了4.7亿元，存货总计达到17.7亿元。这导致利润增长，但经营性净现金流并没有增长（见表3-2）。

表3-2 张裕经营性净现金流情况 （单位：亿元）

（续）

资料来源：公司财报

虽然张裕经营性净现金流当时保持增长，但由于固定资产投入较大（主要是石河子等一些酒庄的在建工程、生产线改扩建在建工程的转固），自由现金流呈现明显下降的趋势（见表3-3）。

表3-3 张裕自由现金流情况 （单位：亿元）

资料来源：公司财报

仅从财务指标看，张裕公司是有点问题，但并不能说明张裕当时面临发展环境的巨大变化，特别是随后我国新一届政府的反腐工作，对葡萄酒企业进一步产生负面影响。

所以，我后来做了总结，财务指标具有滞后性，多数不能有效判断企业基本面的变化，判断变化更依赖于定性分析。企业基本面的变化各不相同，但大多数是竞争对手发生明显变化，产品的竞争力出现问题，关注公司产品比关注财务指标更重要。很多时候，环境变化趋势是明显的，但在财务报表上的反映是滞后的。这对于持有该公司股票的投资者进行判断会造成较大的困难——利润并没有下滑甚至还在增长，股票的估值看起来并不高，甚至PE还比较低，但公司基本面已经发生了本质变化。这将影响所谓“价值投资者”的正确判断，让他们看不到或者不愿意看到环境发生的巨大变化，并且对发出警告的人或者文章很是不屑。就算我们买入了某只股票，也要保持对行业变迁、竞争恶化、公司产品竞争力弱化等情况的敏感性，随时调整自己的策略，尽量不要受禀赋效应、确认偏误等心理因素的影响，不能只听好消息，还要警惕坏消息出现的蛛丝马迹。

《红周刊》：您如何看待定性和定量分析的正确使用？

荣令睿：这是一个经常争议但不应该争议的问题。如果是以基本面分析为主的投资者，这两个方面需要综合考虑，缺一不可。只进行定性分析的内容更多，工作量更大，而定量则作为检验、估值参考等。比如我们要分析企业所处的行业发展空间、相关政策、竞争环境、自身竞争优劣势、管理层及战略、盈利能力、盈利的可持续性等，特别是还要理解公司大概所处的发展阶段等。

有人往往通过财务指标比如PE、ROA、毛利等指标筛选出部分公司后，再进行逐个分析，我不确定这是否是个好方法，但我不会去这么做。过于关注财务指标和估值，往往会把优秀的公司在第一轮中就筛掉，原因是不满足他们的指标要求，这样处理有些过于简单了。另外，从财务指标出发，并过于重视定量分析而弱化定性的判断，容易进入误区，经常买入指标好的“烂公司”，而错过指标差的“好公司”。其实，不同的行业往往没有可比性，同一行业的不同公司也没有可比性，特别是不同发展阶段的公司财务指标就更不能简单对比了。比如对于发展初期的电子、互联网类公司，跟发展中后期的钢铁、银行、地产等公司，定量标准应该是不同的，我们不能以后者的“便宜”来驳斥前者的“贵”。

另外，重要的是，在做财务分析时，我们需要做的是分析财务数据背后的原因，透彻地了解企业，才能及时地把握公司基本面发生的变化。比如分析收入要分析收入来源、收入质量、收入增长较快的原因以及其可持续性等。一个靠大规模营销费用增长换来的收入跟自然增长的收入相比，在质量、可持续性方面都有巨大的不同。比如分析自由现金流，需要分析自由现金流变化的原因，如果投入规模过大影响到自由现金流，就需分析投入的资金都做什么了，为什么投入等。

《红周刊》：太抽象了，还是以案例来说明吧！

荣令睿：比如我们分析张裕近10年取得的优良业绩是否有特定的原因，大致可以归纳为以下几点：①整体市场快速增长的前提。近10年，我国葡萄酒市场需求增长较快，整个行业收入规模迅速增长。②相对垄断的市场竞争格局。张裕、长城、王朝等几家葡萄酒企业长期主导主流市场，市场竞争相对缓和；另外，由于制度、管理等原因，长城、王朝等企业相对软弱。③市场主导地位导致的品牌利基。在缺少葡萄酒历史传承的中国，张裕经过不断发展使公司处于市场主导地位，并建设接近高端市场的渠道，在中高端葡萄酒市场，优势明显且销量高，这给公司带来了巨大的收益。④渠道优势及广告等渠道费用大幅增长的支持。由于葡萄酒行业没有明显的壁垒，张裕有实力进行巨大的渠道费用支出，这也进一步巩固了张裕的优势地位，形成了良性循环。⑤拥有好的治理结构，管理层积极进取。张裕具有管理层、外资、国资委等联合控股的优势，且管理层具有更充分的经营自主权，企业利益和管理层利益一致。另外，张裕相对于长城，更聚焦葡萄酒行业，全力在此精耕细作，精力和资源投入也更多。这些因素是否可以持续？若多数不能，我们就得打问号了。

再比如，投资者要是只分析比亚迪的财务数据，而没有定性的判断，也不问财务指标背后的原因，就算多聪明智慧，也基本不会选择这家公司。

在2011年及2012年，从表面上看，比亚迪是三大业务同时受困：汽车业务收入增速快速放缓；手机部件及组装等业务收入和毛利下滑；二次充电电池及新能源业务大幅下滑。

但分析后我发现，传统汽车方面，随着比亚迪TID动力总成突破、汽车电子化配置发力、产品质量提升等，公司产品的市场竞争力明显提升，比如从2012年推出的G6、速锐等车型上可以初见端倪。虽然汽车销量下滑，但销售额保持平稳或上升，支撑收入的重点车型已经从以前的F3、F0等低端车型转移到L3、S6、G6、速锐等车型。新能源汽车方面，在公交领域，比亚迪电动出租车E6、电动大巴K9逐步从深圳走出国门；在个人领域，比亚迪将重点推广第二代插电式混合动力汽车“秦”，研发已经在有序进行。手机部件及组装等业务，主要是受大客户诺基亚公司战略失误的影响，使代工订单减少，但代工业务的优势没有改变，在业务实力方面除了富士康就是比亚迪，并且这块业务在2012年下半年已经开始好转。比亚迪在光伏业务方面资金投入规模较大，并且亏损严重，短期内对业绩仍有较大的影响，但未来几年基本不会再投入，预计对盈利影响幅度将减小（见表3-4）。

表3-4 2011～2012年比亚迪三大业务主营收入及毛利率变化

资料来源：公司财报

重要的是，很多信息不是仅从财报上就能获得的，更多信息来自论坛、网友及各类采访报道。比如石油能源危机和政策方向、汽车电动化、电子化的趋势、动力总成的技术突破、磷酸铁锂电池的优劣势、电机性能和成本优势、比亚迪低成本原因等，这多是定性的综合判断。

对于广受质疑的比亚迪公司自由现金流多年为负，我也做了进一步分析。当时比亚迪每年仍能保持50亿元以上的经营活动净现金流，表明其主营业务仍具有明显的现金制造能力。但由于比亚迪投入规模巨大，特别是在2009～2010年间，累计投入近300亿元，用于大力研发、建立工厂和电池生产线，当然还有巨大的光伏投入，导致自由现金流大规模为负。但在2011年、2012年，比亚迪持续压缩投资规模，自由现金流呈现明显好转的趋势，财务危机也得到化解（见表3-5）。

表3-5 比亚迪现金流情况 （单位：亿元）

资料来源：比亚迪A、H股财报披露数据

总体上来讲，定性判断看大趋势，定量分析做小判断，两者结合更好。

《红周刊》：您投资过的最失败的股票是什么？分享一个您失手的案例吧。

荣令睿：失败的案例很多，比如刚开始投资的时候选择“便宜”的标的，买入粤电力B（200539）、金利来（00533.HK）等。在银行股上也曾小仓位买入卖出，虽然没有亏损，但浪费了时间和精力，特别是因此错过了愿意长期持有的优秀公司的机会。后来我总结道：我对银行业的看法曾存在摇摆的倾向，对中国银行业高收益的可持续性始终保持怀疑态度，同时还受其“低估值”状态的诱惑。既然我不会大规模投入这个行业，少量规模的投入意义也不大。失败的案例不仅仅是你买错什么导致了亏损，还包括你错过了本来可以买入并盈利的机会。

这里分享一个关于投资东阿阿胶的失败案例。2009年我买入一点东阿阿胶（000423），成本18元，没有想到该公司经过渠道改革并多次对阿胶块提价，2009年、2010年业绩增长迅速。自己没有忍住诱惑，在2011年又陆续买入部分东阿阿胶（000423），价格在45～55元之间，相对于2010年业绩的市盈率大约50倍，买入后合计占自己总仓位的15%。当时分析并测算东阿阿胶的业绩在2011年还会高速增长，约保持在80%～100%，而结果远没有达到预期，接下来的2012年业绩更差，东阿阿胶提价、渠道整顿等因素导致阿胶块销量明显下滑。

我后来反思东阿阿胶给我带来的教训：买入一只股票，如果不是出于保守的估值方式，而是基于未来业绩高速增长的预测（甚至100%以上），就算这种预测看似比较合理，也将存在巨大的风险，动态市盈率往往是个陷阱。对未来的预期具有很大的不确定性，我们不能掌握全部信息，甚至重要的信息也未能掌握，何况还有很多不可预期的黑天鹅事件。

还有一个需要总结的教训：来自盈利的资金更容易使我们放宽买入标准。当时买入东阿阿胶的资金来自另一只股票的投资盈利，觉得是用赚来的钱再做投资，不自觉地放宽了标准，倾向于愿意承担更多的风险，反正是赚的钱，这是很有问题的。其实，很多人都有这样的心理，用辛苦换来的工资收入买东西的时候就比较苛刻，如果是中彩票的意外之财就没有那么珍惜了。这种现象在心理学上叫心理账户，人倾向于把钱分成好多类，比如工资收入、投资收益、意外之财等，不自觉地就对不同类别的资金设置不同的风险承受水平。其实，对于投资者来说，无论是工资收入还是盈利资金，对待的态度都应该是一样的，其购买价值没有任何区别。

《红周刊》：有些公司估值合理，但3年不涨，这么守着不急吗？

荣令睿：有个故事我也不知真假，传说赵丹阳花几百万跟巴菲特吃饭时，赵丹阳问：“如果我所买的股票一直不涨怎么办呢？”巴菲特答：“不卖出，等它涨。”赵丹阳又问：“如果一直不涨呢？”巴菲特答：“买错了。”

如果我们买的股票3年都不涨或者下跌，我们也要问问：自己是否买错了？很可能是自己当时的决策是错误的，若不是买错了公司，就可能是买贵了。所以，我更愿意承认自己买错了，并适当调整自己的策略，再进行经验总结。

错的往往不是市场，而是我们。市场在短期内无效的成分多些，但在3年、5年等时间区间来看，还是总体有效的。如果投资者在3年甚至5年前买入银行、地产、钢铁及有色、水泥等行业的公司，持有到现在，我们更应该反思自己的策略。比如银行股从几倍PB、十几二十倍PE，持有到一倍PB、几倍PE，我们就应该反思到底发生了什么。而不该是抱怨市场、谩骂余额宝。

其实，我们很多时候不愿承认错误，是有内在的心理因素的。

比如投资者有这样一种禀赋效应心理，一家公司你没投资，你可能不觉得它好，一旦你关注特别是花费大量时间精力去研究并进行了投资，就往往会难以割舍，高估该公司的价值。有人曾经做过一个实验，随机分两组，其中一组每人被赠予一个杯子，让他们估计杯子的价值；另一组让他们评价货架上同样杯子的价值，调查结果显示，前一组对杯子的价值评价会明显高于后一组。

另外，投资者也往往具有确认偏误倾向。查理·芒格说，人类的大脑具有抵抗改变，甚至快速消除怀疑的倾向，在决策时，我们往往会不自觉地跟以前的认知、观念以及曾经的做法等保持一致。这种避免不一致的倾向，一个直接的后果是确认偏误，罗尔夫·多贝把确认偏误称为所有思维错误之父。确认偏误是个人无论合乎事实与否，偏好支持自己的成见、猜想的倾向。巴菲特说：“人类最擅长这样过滤新信息，使现有解释仍然成立。”

还有，投资者可能还有个心理因素是厌恶损失。一般人们面对同样数量的收益和损失时，收益带来的正效用远不能弥补损失带来的负效用，后者约是前者的2.5倍，这导致投资者更容易“贪小便宜、吃大亏”。趋于过快地卖掉正在盈利的股票，反而过长时间地持有正在损失的股票，这是资本市场一种普遍存在的投资者非理性行为，拔掉鲜花，浇灌杂草。

注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月2日第62期，2014年4月27日有修订

本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质电子书下载！！！