非赚不可

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第 13 章 @耐力投资：价值投资，成长还是价值

投资最核心的任务是管控风险和减少犯错。

耐力投资，《菜鸟看财务报表一学就会》一书作者，数学硕士，毕业后做了几年大学老师，之后服务于北电、华为、思科、IBM、EMC等多家知名IT企业，先后从事IT工程师、销售经理、渠道经理等职务。2007年股市最高点杀进A股市场，开始时业绩一塌糊涂。之后开始看书学习和思考总结，广泛阅读国内外资本市场史以及众多投资大师的经典著作，目前主要以美股和A股投资为主，港股刚刚介入。采访过程中，记者感受其最深的性格特点是理性、理性、还是理性！

价值投资——成长还是价值

在基本面投资领域，关乎价值股还是成长股孰优孰劣的争论一直没有停止。最传统的价值投资，强调的是“以4毛钱的价格买1元钱的东西”，这一理论的鼻祖是本杰明·格雷厄姆；菲利普A.费雪是“成长股”的投资先驱，“买入最优秀公司的股票并长期持有”是其显著特征。巴菲特在费雪的滋养下，将其从格雷厄姆那里学到的投资哲学升华至“以合理的价格买入优秀的公司”。有人将此比喻成公鸡和母鸡的区别，如果4毛买了价值1元的公鸡，最终得到的仅是估值回归，不妨也可考虑1.2元买入价值1元的母鸡，因为母鸡还会源源不断地“生蛋”。什么是合理的价格？成长型投资与价值型投资到底有无本质区别？耐力投资认为成长与价值两者“本是同根生，相煎何太急”，并提出一个新的比喻，暂且称之为“付款理论”。

对话耐力投资

四个原则三条红线

《红周刊》：您的投资理念是什么？

耐力投资：我的投资理念体现为四个原则：保值增值原则、滴水穿石原则、股权投资原则、低买高卖原则。投资的核心目的首先是保值，其次才是增值，不同的理念决定了不同的行为方式，这样的理念决定了我的投资策略是保守主义，即先保证不亏钱，先考虑风险，再想怎么赚钱。滴水穿石原则指的是长期复利的威力，投资如跑马拉松，首先是你的投资收益需要可持续，但可能不需要很高；第二是时间，即收益率的长期积累。股权投资，我把股票看成公司股权的一部分，而不仅仅作为交易标的。投资人对股票本身的理解和看法，代表的是不同的投资理念和方法，技术分析和趋势投资就是把股票作为一种交易标的，赚的是市场的钱，而我选择赚公司的钱。我给自己定了三条不可逾越的投资红线，即不融资、不做空、不参与IPO。

《红周刊》：您为什么不融资、不做空、不参与IPO？

耐力投资：我主要是从风险控制角度考虑。逻辑上讲，做多的最大损失是100%，但做空的风险可以是无穷大的，因为股价上涨的空间可以是无穷大；当你做空时是指希望股价下跌而赚钱，但绝大多数情况下，市场走势是无法预测的，即使你的判断最终被证明是正确的，但短期内市场未必会按你判断的方向走，当股价向上快速上涨时，你的空头仓位将面临很大损失。另外，做空和融资都是保证金交易，主动权在券商手里，当你的亏损增大时，保证金的催缴和被强制平仓的可能性将会成倍放大你的风险系数。不参与IPO，主要是基于估值考虑，通常来讲，IPO的公司，估值都太高。

《红周刊》：避开几个风险较大的行业，其中您提到初创型行业，如3D打印、可穿戴设备等初创行业，很可能跑出大牛，完全不碰是不是可惜了？

耐力投资：这也是基于我个人的保守主义策略和大概率思维。我们可以看一下整个资本市场的历史，任何一个时代都有属于当时的新技术、新产业的东西出来，都出现过大牛公司。但是你会发现，少数大牛公司出现的同时，伴随的是大批同业公司的失败和倒下，成了这个新行业和新技术的铺路石。有很多公司，在行业初创的时候，看上去似乎是明日之星，但很快被其他后来者远远超过或者消灭了。这里就有一个问题，就是判断若干年之后，初创型公司的存活概率有多大。我个人觉得，在一个行业的初创期，风险还是很大的，在一种新产品和新技术刚刚出现的初期，你是很难看清楚谁会最后胜出的。另外，如果你把视线拉长一点看，你会发现，很多初创型行业的公司股票，在短期内（比如一年内），看上去很牛，但很多都是昙花一现，是被市场当作“概念股”而炒作的，股价在一两年之后都从高点上掉了下来，爬在地上再也不动了。所以，我们需要仔细区分真正的大牛公司和短期内的大牛股票，这是两个完全不同的概念。当然，如果你找到的是真正的大牛公司，最终会获得非常高的收益。

我做出这样的回避性选择，是与自己确定的“股权投资原则”一脉相承的。我想真正寻找的是长期的大牛公司，而不是短期的大牛股票。如果我真的能看到一个未来会成为大牛的公司，我也一样会投。因此，这种回避只是从风险角度考虑的优先性选择参考，而不是绝对的禁地和教条。

《红周刊》：没有盈利历史的公司也不碰，那很多优秀的互联网公司岂不是也被您拒之门外了？

耐力投资：在我们日常的商业贸易活动中，商品采购的付款方式通常有三种，第一种是先付全款，对方收到钱再发货；第二种是分批付款、分批发货，对方收到一部分钱发一部分货；第三种是货到付款。为什么会有不同的付款方式呢？其中一个很重要的原因是买方对卖方的信用和发货风险的判断。互联网公司商业模式通常是先发展客户规模，然后将规模和流量货币化，转化为利润。很多时候，投资互联网公司是典型的“先付款，后发货”模式：你先给我付款（投资），我发展用户，等我用户规模做大了，再给你交货（出利润）。问题在于：如果我先付款，你最终不能按时交货或者根本交不了货，怎么办？这里举一个例子：当初新浪微博上线的时候(2011年)，市场对这个新生事物一片掌声，新浪股价也一路上涨到140多美元，然而，随着微博热度的下降和货币化预期的不断落空，新浪股价又一路下跌到40美元左右。

现在有很多上市的互联网公司，其中有一些公司是真正的成长型公司，但也有一些公司仅仅是炒概念而已。因此，在你“先付款”投资互联网公司的时候，你必须对它未来“交货”的能力有正确的判断和充分的信心；本质上，这还是一个风险判断的问题。

就我本人的投资原则来说，对于从来没有盈利历史的公司，我认为这个公司还是处于继续“烧钱”的阶段（尽管它的股价可能上涨了很多），未来是否能真正盈利，还是有比较大的风险的，基于保守主义原则，如果我不能完全看明白，我还是尽量回避它。

《红周刊》：您不断提到风险，那么您对风险和收益的关系是如何理解的？

我们把短期的风险和收益预期当作两个坐标轴，画出四个象限：横轴是风险，由低到高，纵轴是收益，由小到大。这样，我们就可以把投资者根据短期风险和收益预期的偏好选择不同而划分为四种类型：保守主义投资者（低风险，低收益）、激进主义投资者（高风险，高收益）、理想主义投资者（低风险，高收益）、傻瓜主义投资者（高风险，低收益），如图13-1所示。

图13-1 四类投资者

从短期来看，人人都希望成为理想主义投资者，但这种类型的投资机会并不多，而傻瓜主义投资者基本上是没有的。因此，大致上就剩下两种了：保守主义投资者和激进主义投资者。

对保守主义投资者来说，最重要的是管控风险和减少犯错，其次才是收益预期；因此，很多时候，可能会放弃预期收益比较高但风险也很大的机会，宁愿选择安全系数比较高但收益也相对较低的机会，就需要依靠长期复利的累积而获得长远的收益，这就叫滴水穿石、积沙成塔。

对激进主义投资者来说，首先看到的是可能产生高收益的机会，因而他会愿意承担较高的风险，很多时候，也的确取得了很好的收益。但是，正如一句俗话说“常在河边走，哪有不湿鞋”，为了获得高收益而经常性地承担高风险时，就很有可能出现“一招不慎、满盘皆输”的局面。

因此，“归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。”（摘自《投资最重要的事情》）

我个人的选择，还是宁愿做一个保守主义投资者。

《红周刊》：您所理解的安全边际是什么？

耐力投资：安全边际，按照传统的观点，就是用4毛钱的价格去买1元钱的价值。我个人的理解，这其中最核心的思想还是对风险的管控和估值的判断。

首先，风险管控是因人而异的。第一，你对风险的认识和理解有多深入，存在的风险因素有哪些，有没有认识盲区；第二，你对风险的容忍度有多大。比如，如果一只股票在我的投资组合中只占10%的仓位，我觉得这只股票上涨空间足够大，但也存在下跌的风险，我可以忍受50%的下跌区间，如果真的下跌了50%，它带给我整体组合的损失也仅仅是5%。再比如，我外出旅行的时候，偶尔也会进赌场去玩玩，但我非常清楚地理解赌博是高风险的，那我首先就给自己设定一个最高可赔掉多少钱的量化指标：比如，进门只带2万块，这是我最多可承受的，赔完了我就走人，不会再多赌。

其次，我觉得安全边际的另外一个核心思想是基于对公司的深入研究之后的合理估值。估值的核心是价值判断，而价值是一个可变的动态指标，如果我今天以1.2元的价格买入了价值1块钱的公司，看上去是有点高估了，但是，随着公司的成长，今天1块钱的价值，在未来的价值会上升到3块或5块，这就会填平你今天的购买溢价，回过头来再看，今天的购买价格又比较便宜了。所以，对公司的未来价值估值，是另外一个核心。

成长股投资大师费雪的《怎样选择成长股》第二部分是讲如何深入判断一家公司的。有意思的是，这一部分的大标题是“保守型投资者安枕无忧”，我觉得这个大标题，其实里面蕴含着“安全边际”的思想。我个人的理解还是对投资标的的深入了解，合理的估值和对风险的合理管控。

因此，我认为安全边际的核心思想，不仅仅是“买便宜货”。当然，在“质地”能保证的前提下，肯定是价钱越便宜越好了，要看性价比。

“成长”与“价值”之争

《红周刊》：现在市场上很多人为投资“成长股”还是投资“价值股”而打得不可开交，您的观点是怎样的？

耐力投资：这个问题有点大，可能写10多页也不能完全写清楚。这里简单谈谈我的几点看法。

第一，市场上存在着大量的“伪价值投资者”和“伪成长投资者”。比如，有一部分人，甚至连什么叫“自由现金流”这个基本概念都没搞明白，也号称自己是做价值投资；还有一部分人，实际上在炒垃圾股概念股，却号称自己是成长型投资者。

第二，市场上的参与者，大体上可以分为两类，一类是“赚市场的钱”，技术分析和趋势投资者属于这一类；还有一类，是“赚公司的钱”，即随着公司价值的不断增长而获得投资回报的增加。当然，这是从一个长期的角度来说的，如果你有能力把两种钱都赚了，那你就是最牛的。

第三，真正意义上的价值型投资者和成长型投资者，其实都是要“赚公司的钱”，我把这两种类型的投资者都叫作“基本面投资者”。从长期角度看，本质上，这两种类型的投资者关注的重点其实是一致的：公司的价值。

第四，真正的价值型投资者和成长型投资者在买入股票时对估值的要求标准有点不一样。最传统的价值型投资者（即格雷厄姆型的）强调以4毛钱的价格买入1元钱的价值，同时，更多看重定量指标；成长型的投资者（费雪型的）强调的是公司价值成长的驱动要素，更多看重的是定性因素，而对估值的要求相对宽松一些。

第五，有人说，“只要价格足够便宜，我都敢买”，我不太同意这种看法。这种想法很容易陷入“价值陷阱”。你今天哪怕以1毛钱的价格买了看上去是1块钱价值的公司，如果公司只有便宜而没有未来，几年之后，也许会破产，破产之后，大股东还可以分点破铜烂铁，小股民，就只有去喝西北风的份儿了。

第六，鉴于以上的争论，我个人形象地给出一个公司价值的判断公式：公司内在价值=显性价值X+隐形价值Y，其中的X就是用传统的价值评判方法计算出可以量化的价值（如DCF模型）。量化的基础主要是依据历史财务数据对未来的一些变量做一些“合理”的假设而计算出来的；然而，在现实的商业环境中，公司经营中还存在着许多无法严格可量化的因素，如技术专利、品牌影响力、管理层的品质、客户黏性、企业文化等，用公式中的“Y”表示。因此，在实际的估值过程中，这个“X+Y”的弹性空间就比较大了，每个人对每一个影响因素所赋予的权重会出现很大不同，对未来增长率、利润等参数的设定区间也会不一样，这是与评价者个人的知识、经验、眼光、专业背景等紧密相关的。因此，从这个意义上讲，估值更多还是一门艺术，在估值时，宁要模糊的正确，也不要精确的错误。

第七，我个人不希望参与到“价值”与“成长”的混战中去。事实上，我也不想把自己严格地划分到“价值型投资者”或者“成长型投资者”的行列中去，我只是想做一个“基本面投资者”，在我的投资逻辑中，我会将“风险、估值、成长空间”这三点综合来看，在我自己的持仓股票中，既有“价值股”也有“成长股”。

《红周刊》：在采访过程中，有人坚持一定要以4毛的价格买到好公司，也有人表示，愿意以1.2元的价格买到价值1元的“母鸡”，因为母鸡能下蛋！您是怎么看这个问题的？

耐力投资： 我对这个问题的判断核心是优先看公司，也就是先看公司是不是真正的“好公司”或者是不是“母鸡”，如果真的是“好公司”或者“母鸡”，当然最好能以4毛钱买到，如果买不到，以1.2的价格买到也可以接受。我最想强调的是“公司价值是一个动态的变量”而不是静态不变的数字。你今天算出的价值是1块钱，未来可能变成3毛钱，也可能变成3块钱，这才是我真正需要理解和判断的。当然，“好公司，未必是好投资”，再好的公司，如果你买入的价格过高，依然不会获得好的回报。中石油是不是好公司？还算可以吧？但是你以48块的高价买入了，恐怕这辈子也只能抱着它睡觉了。

因此，我的观点是，主要的精力应该放在对公司的深度理解和判断上，首先寻找好公司，其次才看是不是好价格，或者是可以接受的价格，而不必太苛求是4毛买还是1.2元买。

《红周刊》：市场先生不可控，那如何解决“三年不涨”的问题呢？

耐力投资：价值投资的经典理论中说“价格始终围绕价值波动，最终会回归价值”。是的，这句话没错。但是，却没有人给你保证过价格何时会回归价值。就算你选的公司是正确的，但是“三年不涨”完全有可能，而你付出的时间成本、机会成本，甚至“价值蜕变”都是风险。因此，我现在的策略是，千万不要把宝压在一只股票上，要适当分散，这包括持股数量的分散（大致上8～12只比较合适）、行业的分散，公司类型也相对分散，甚至是市场的分散。我之前也经常只买一只股票，现在变了。目前在我的持仓股票中，有低价股，有成长股，也有困境反转型的，行业选择上也分散，甚至在美股中还配置了不同国家的股票。

《红周刊》：市场先生悲观时，就是一只“母鸡”，难保不会跌到4毛，您中间会止损吗？

耐力投资：止损是技术分析或者趋势投资的做法，我是做基本面投资，没有止损的概念，完全是判断公司价值。在我的概念里，只有错误，没有（价格）止损。如果确实是我判断错误了或者公司基本面在恶化，就会卖出股票，但不会因为股票价格从1块跌到4毛而止损卖出，反而会在价格不断下跌时加仓（当然，这需与仓位管理、现金流管理配合，但最核心的还是基本面判断）。

对目前几个焦点问题的看法

《红周刊》：目前主板和中小板、创业板之间的剪刀差几乎达到了近几年的极致，您如何看待这种现象？

耐力投资：最简单的看法：“创业板严重泡沫，主板整体低估”，这只是从整体市场角度来看，但选择具体的投资标的时，我是没有市场和板块歧视的。满足我投资原则和标准的公司，无论它是创业板、中小板，还是主板，我都会买，不满足的，宁缺毋滥。

那么，这种格局会不会变化？何时会变化？客观地说，创业板的泡沫是真实存在的，主板的低估也是真实的现实。是泡沫，一定会破裂的，低估的，也一定会回归。但是会在何时？我不知道。很多时候，市场保持非理性的时间，有可能比我们想象的要长得多。

我能做的，就是坚持自己的长期原则，知道自己应该做什么和不应该做什么，正如霍华德·马克斯说的，“我们或许永远不知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。”投资，需要有所为，有所不为，更多的时候，不为反而是更好的选择。

《红周刊》：美股和A股市场有何本质区别，如何利用这两个市场风格的差异去做投资？

耐力投资：又是一个很大的话题，可以写20页了，还是简单总结几条吧。

第一，历史不同，美股市场经历了200多年的洗礼，中国才二三十年，远未成熟。

第二，制度和规则不同，美股市场是真正的市场，监管机构真正的职责是监督和管理市场，让市场自己按照规律自由运转；A股市场依然是政府干预和控制的市场。

第三，参与者不同，美股市场机构投资者占多数，散户是少数，A股市场正好相反。

第四，社会大环境不同，这包括整体社会的诚信体系、法制环境、执法力度、违法成本等。

如何利用这两个市场的不同风格去投资，取决于投资者本人的投资理念和对风险收益的理解和平衡。就我个人来讲，我还是一样的原则：风险、基本面、估值。

《红周刊》：您在科技行业工作多年，谈谈4G元年将会产生什么变化吧？

耐力投资：本质上讲，4G并不是什么新鲜的东西，它只是一种移动互联网平台而已。正如原来的信息是跑在一条两车道的公路上，现在4G的出现就是把公路加宽到五车道了，有一些应用在原来的两车道中跑不起来，有了五车道它就可以跑起来了，比如视频类的应用。科技行业不断都有新的概念、新的技术出现，比如云计算、大数据、虚拟化、可穿戴、3D打印等。从投资者的角度看，还是要“落地”，把注意力集中在由于这些技术的发展和应用所带来的公司价值的真正增长上。我们这个市场上，永远有炒不完的“概念”，也永远有一批人在轮番炒作各种各样的“概念股”。

《红周刊》：有人认为，未来手机可能成为各种终端的核心，您怎么看？

耐力投资：这当然是毫无疑问的大趋势。互联网的本质是为商业和人类的生活提供服务的工具，而各种不同类型的终端，是人与互联网的接口，也是工具。作为工具，自然是使用越方便越好。手机作为互联网移动终端，满足了移动性和方便携带的需求，同时，带宽加大，安全性提高，各种移动应用不断丰富，自然会推动这种趋势的快速发展。

可穿戴设备又是移动互联时代的进一步发展。未来的发展除了现在的数据传送和交换之外，还会把各种各样的与人的生理和生命相关的数据通过传感器采集之后用移动互联网进行传输、交换和处理，从而在医疗、健康、人身安全等领域进行大量的应用。在具体的产品物理形态上，我相信也会千姿百态，而不会仅限于目前的手表眼镜之类。

作为科技行业的从业人员，对于任何科技的发展，我都会持续地关注、跟踪；对于任何的科技进步，我都会拥抱、欢呼；任何的科技进步，都会为我们的生活创造价值（社会价值）。但是，作为一个投资者，我永远关注的都会是具体的公司，关注的是公司所创造的“股东价值”，而不是技术本身，也不是社会价值（很多时候，社会价值和股东价值并不是一致的）。我都会秉持一种疑问的态度：“这家公司价值几何？”“我今天投资一块钱，成为公司的股东，公司未来能为我创造几块钱的价值？”

注：本文刊发于《证券市场红周刊》2014年2月1日第8期

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