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第 15 章 @西峯：分化中的房企向左还是向右
未知
第 15 章 @西峯：分化中的房企向左还是向右
如果只用一个词来概括目前的房地产市场，我想没有比“分化”更为合适的了。房地产行业目前主要面临四种分化：第一，基本面上量价齐升，而资本市场却遭遇历史上少见的估值低位；第二，龙头企业和中小企业市场份额的差距在加大；第三，资本市场上，传统地产公司被抛弃，沾边“自贸区”“土地流转”等的公司大幅上涨；第四，一二线和三四线的区域分化明显。
如何看待这样的分化？西峯会为我们详细解读。西峯就职于一家外资房企，过去在华东、香港等地工作，目前主要负责中国区的房地产相关研究和投资工作。作为中国房地产行业十几年的观察和记录者，他认为“事实和逻辑同样重要”。西峯独特的视角带来的是房地产市场长期存在却被忽略的人们不愿相信的事实，只有认清事实，目标才可明确。
对话西峯
三原因致房企估值低估
《红周刊》：对于房地产市场的第一个分化（基本面量价齐升和资本市场估值历史低位），您是怎么看的？
西峯：主要有以下几个方面的原因：第一，A股整体估值在回归；第二，时值换届，存在不确定性；第三，持续高昂的财务费用对有些企业来说是致命的。2007年之后，房地产政策调控的节奏、力度一直在加强，房企不能在A股上融资，开发贷款也受到很大限制，很多企业去找成本高达10%以上的高息贷款。房企业绩看上去很好，但未来发展仍存在不确定性因素。
《红周刊》：龙头企业和中小企业更多处于“一半是海水，一半是火焰”的境况。
西峯：在调控的背景下，房地产整体市场是在波动中萎缩。但排列靠前的企业，不论是绝对还是相对的市场份额都在增加，七成左右的大房企在这个过程中是扩张的态势，行业集中度在提升。相应地，其他中小房地产企业的份额多在萎缩。统计显示，销售百强企业市场份额从2009年的22%，提升到2013年的31%。十强企业份额从2009年的8%提升到2013年的12%。调控间接帮助了大企业。
《红周刊》：花旗银行在2013年11月份上调了十几家地产企业的估值，您对此的观点是什么？
西峯： 我看过那篇报告，但我觉得，房地产股可能是先下调再回升的过程。中央经济工作会议和城镇化会议召开之后，市场对政策的判断存在分歧。新政策改变了之前政策偏重数量的发展状态，转而考虑了多方面因素。比如大中小城市平衡发展，希望一些人口从大城市回到中小城市等。这是一个非常漂亮的田园牧歌式画面，但在实业中或者资本市场上做投资，仍然还是会有一些疑虑，比如中小城市的发展是不是单凭调控就能够实现？如果真限制了大城市人口的增加，整个市场将发生怎样的变化？人口为什么要往小城市流动？中央政策真的能改变过去三十年中国的人口流向吗？
这样的疑惑并非首次。2007年调控之后，面对高企的住房价格，企业收到这样的讯息：政府在限制住宅发展！面对过高的住宅价格，应该增加供应来平抑，而政策却走了相反的路。因此当市场在面对过去很多政策的内在逻辑时，感到难以理解或者感觉存在冲突。城市的很多问题是不是只是由于“大”引起的呢？其实不然。
我们发现，上海周边地区很多城市如无锡、苏州、南京等，人均GDP接近乃至超过上海，但是北京周边则是著名的“环首都贫困带” [1]；从人口流入来看，比较富裕的江浙过去十年流入上海的比例偏低，但北京周边恰恰相反。可以看到，同样是两千万级别的大城市和周边的城市群，用政策来发展和用市场来发展城市的结果是完全不一样的。
对房地产市场几个热点问题的看法
《红周刊》：在第三个分化中，沾边“自贸区”等概念的公司大幅上涨，自贸区对房地产影响如何？
西峯：从目前出台的政策来看，暂时没有什么实质性影响。外高桥是自贸区的大业主，有一些厂房、写字楼，确实有机会受益。但问题在于，外高桥自贸区经过多年发展，区内基本没有太多新增土地。公司股价3个月上涨6倍，但是公司的业绩会有6倍或者10倍的增长吗？前期的炒作大大透支了未来。
《红周刊》：概念炒作的结果就是一地鸡毛？
西峯：哪一次不是呢？
《红周刊》：那城镇化呢？这也是目前的热点。
西峯：在老城镇化的过程中，我们看到市场已经有相当卓越的表现。最近三十年，大量的农村人口变成城镇人口，城镇人口比例接近翻倍。这基本是在自发的状态下冲破重重阻力完成的。现在政策已有所调整，情况会不会更好一点呢？我希望是，但确实还有太多不确定的地方。很多人以北京、上海为模板来勾画未来的发展版图，但这并非中国完整的全貌。目前全国只有远不到1/10的人口居住在北上广深。原来调控有句话叫“一抓就死”，这是面对地方差异化一刀切的结果；还有一句话叫“一放就乱”，这是在集权条件下面对地方差异放权的结果。
《红周刊》：听说北京2014年将批5万套自住型商品房？
西峯：北京房子产权种类可能有二十几种，其中大多是历史遗留问题。这些复杂产权房占用土地而造成的挤出效应，也使得市场的自由供应的商品房减少，这也是北京房价高于上海的一个原因。从历史上看，北京经济适用房的分配在公平公正方面是存在问题的，老的问题没有解决，又增加很多管制下的供应，能保证分配的公正性吗？能杜绝因此而产生的设租寻租吗？就算设法杜绝了，但在不能人人有份购买的情况下，其实也只是在数字上降低了统计房价，这和真正平抑市场价格的目标相差甚远。
《红周刊》：有人认为，二胎政策也将对房地产产生长远影响。
西峯：我认为影响微乎其微。中国现在人口老龄化的速度非常快，二胎能不能扭转这样的趋势值得怀疑。富裕地区的生育率本来就偏低，欧洲和日本都是如此。美国主要是依靠移民缓解了其老龄化的进程。至于“日本失去的十年”，日本央行行长之前一次演讲中提到，其实日本根本就没有失去过。日本人均GDP产出从8%～10%的高增长回落到2%～3%的低增长，这跟所有发达国家发展路径基本上是吻合的。我们看到日本的GDP不增长或者倒退，主要是由于其劳动人口因老龄化而锐减。和西欧国家有所区别的是，日本基本不太接受移民，所以它的老龄化要比其他国家来得早一点。
我认为人口向大城市流入的大趋势，短期内还无法改变。二胎政策不能解决中国老龄化的问题。而未来一段时间，大城市人口增长主要依赖移民。
《红周刊》：国内目前的人口结构等因素是否会让房地产的长期需求趋弱？
西峯：我不太愿意谈整体，因为说整体没有太大意义。房地产又叫不动产，乌鲁木齐的楼再多，对平抑北京房价也是没有意义的。房地产市场永远是区域市场。因此就算是单个城市，也需要去细分。你所指的“整体需求”应该是很多专家所说的“对住房平方米的需求”。上海对住房平方米的年需求在十年之前已经达到数量的高峰了，但是住宅市场还在不断发展，因为对水泥的需求和房产的要求并不完全一致。发达资本主义国家对房产的需求在第二次世界大战之后都是下降的，是不是到了顶峰就是拐点？这是一个过于简单的思维。
我们容易看到，不少大城市住宅成交的面积早已达到顶峰，但是从成交价值上看，还在增长。即便未来成交价值回落，也没有太大的关系。随着届时开发商数量的锐减，剩下的玩家份额反而有机会增加。以上海为例，现在大概有六七百万套住房，即便没有新增，以50年折旧计算，每年2%的更新要求就是12万套，已经超过目前商品住宅的成交水平。仅仅考虑折旧，在中国就有一个非常大的市场。当然现在大部分房子是最近二三十年建造的，进入大规模折旧期还需要一些时间。
对“泡沫化”再解读
《红周刊》：如何看待第四个分化，即一二线和三四线的区域分化？
西峯：一二线和三四线城市有很大区别。调控初期，民间的需求是降房价，但是政府的措施是减缩供应。因为政府看到两样东西，一个是大城市的房价大幅上涨，另一个是大量的土地被批出，政府担心泡沫破掉影响金融安全。整体而言，减少土地供应对于很多地方是对的，因为很多地区十年前就是过剩的。但问题是从目前来看，供应紧张的地区执行了土地供应减缩政策，而土地供应过量的地区其实这几年土地供应仍然继续过量。
三四线房价难涨，和供求关系有关。第一，财政收入是三四线政府的重要考虑。许多地方政府以往土地供应过剩，即便现在缩减供应也无法提高地价，从而影响收入。那要怎么做？只能继续加大供应量，因此往往财政越是吃紧的地方，土地供应往往越是过剩。
2000年至今，上海的名义GDP增幅年化之后为14%左右，房价年化复合上涨也约14%，非常吻合，但大部分城市达不成这样的吻合度。三四线城市房价会随着经济、物价涨一点，但实际楼价年化增幅要慢很多。一个原因是供应实在太多，另一个是需求方面，小城市人口往往流入不足，甚至净流出。上海过去十几年总计有800多万流入人口，45%的人口是外来流入，这是构成住房需求端的主要推力。上海现在常住人口为2400万，平均的家庭人口为2.5人，意味着目前大约有1000万个家庭，而每年新增的商品房供应才约10万套，大约是十年前一半的水平，每年仅能满足1%家庭的新增需求。
《红周刊》：怎么理解房地产市场的“泡沫化”？
西峯：什么是泡沫？有人回答“是泡沫就会快速破裂”，但房价的泡沫一直没有破，因此房价应该是一个“坚硬的泡沫”。事实上十几年来，大家对泡沫的认识往往是矛盾的。例如：有人认为房价高就是泡沫，但事实似乎并非如此。以苹果手机为例，标价4000多元，新上市有人加价卖到6000多还一抢而空，但许多普通大屏手机2000多还卖不掉，贵就是泡沫吗？还有人说销量高就是有泡沫，东西卖得快就是有泡沫。还有人说房地产就是泡沫，因为我买不起。那么，人人买得起才是没有泡沫。在10年前，美国政府对穷人实行倾斜性的信贷政策，让买不起房的人去买房，最后还不起贷款，进而引爆了次贷。这算泡沫吗？
因此“泡沫”这个词的语义是相当含糊和游离的，不同的人会有不同的理解。那么局部有泡沫吗？当然有。哪个行业局部没有呢？
“市场化”任重道远
《红周刊》：2013年的地产调控似乎有了一些新变化？
西峯： 人口向一线城市流入的大趋势短期很难改变，而供给和需求的矛盾也推升了房价。最近我看到，中央第一次承认北上广深的需求无法满足，这是2010年第六次人口普查后出现的新表述，而此前的人口统计数据则严重低估了大城市新增常住人口的数量。政府承认了特大型城市住房供应严重不足的情况，这是2013年调控里一个很大的转变。但是这些城市住宅用地，特别是中心城区住宅用地紧张的局面短期难以改变，而单独限制人口流入也是不易做到的。
《红周刊》：长期来说，更可能的改变方向是什么？
西峯：城镇化的第一条就是限制大城市，特别是特大型城市人口的流入，鼓励中小城市的发展。国土部曾提到，特大城市要限定城市边界，这个我是同意的。确实大城市土地廉价出让做厂房是浪费土地价值，但是每个城市都要严守耕地红线的设定，这可以商榷。大城市为什么要种田？为什么不可以在全国平衡呢，在黑龙江复垦一块田，用途做交换，是不是更高效？大城市可以发展农业，但一定是高效的都市农业才更合理。
原来江浙流入上海的人口最多，但是最近几年江浙的流入可以忽略不计了，更多是从河南、安徽、山东等相对不发达的地方流入，这些人主要从事一些劳务工作。从长远来看，大城市发展普通制造业太低效了，一些低效的产业将被迫升级，比如普通制造业日渐式微，或者转移到临近省份，或者慢慢升级，而服务业则会更发达。
《红周刊》：新一届政府提到了更多的“市场化”和“长效机制”，对此乐观吗？
西峯： 我们可以看看美国。纽约是美国人口流入最多的城市，也是人口流出最多的城市。有竞争力的人就留下来，没有竞争力的人就流出去；年轻时工作的时候流进来，退休的时候流出去，这是一个非常好的平衡。希望新一届政府也能平衡好各种政策。但是中国有很多政策是阻碍这些平衡的，比如户籍、养老、医疗、教育制度等，这些差异化政策阻碍了人口流动。很多政策的出发点是好的，但管制往往难以避免低效，同时可能会带来寻租。本届政府推进了市场化进程，但可以改革的地方仍有很多。
《红周刊》：房产税方面，近期不动产登记制度慢慢出台，您怎么看？
西峯：不动产登记制度是国家基本财产登记制度的一部分，我非常支持。不动产是一个国家、家庭最重要的资产来源，问题是这样一笔财富在中国是难以统计的。很多地方还是纸质记录，没有电子化。不同地区格式也不尽相同，统一登记的过程中会有很多问题。在中国存在历史上种种复杂的产权情况下，面对透明化的登记，各方都需要时间。这样的联网工程，也许需要5年或更长时间才会真正完善。这是一个非常重要的事情，但我不觉得很快能够做好。
转型势在必行
《红周刊》：以上谈论的几个市场热点，您都认为“影响不大”，什么是对房地产有实质影响的因素？
西峯：市场原本应该是房地产最重要的影响因素，不过目前看起来政策的调控影响越来越大。其中，融资和融资渠道对于房地产来说是重中之重。
在许多国人眼里，房地产类似于建筑业或制造业，但是在世界上大部分国家和地区，房地产都是金融业的一部分。因为房地产不是制造一些东西，而是整合一些东西。资金对于房地产项目的开发异常重要。现在我们开始认识到，一旦销售到一定规模，比如上千亿，那么存货如储备土地可能有2000亿甚至3000亿的规模，如果房价下降30%，则很可能其本金就会在下跌中消失殆尽。美国房地产市场一个向下的中型波动可以持续三五年，其中房价可以下跌30%左右。当然过去中国没有发生过这样的情况，但居安思危，市场经济发生波动很正常。对于一些千亿规模的企业，是特别要注意这些风险的。
《红周刊》：对于千亿规模的企业，快周转模式是不是也面临一些瓶颈？
西峯：千亿规模的企业需要平衡发展中的风险。快周转可以让企业快速成长，但是成长到一定规模则很难持续。从历史上看，从单纯销售转到销售和租赁并举，是一个常见的转变过程。这种转变需要两方面的要求，一是较高的自有资金积累，二是稳定和较低的融资成本。现在许多房地产企业融资成本很高，而投资物业的租赁回报仅4%～6%。借10%，回报6%，怎么持续？如果自有资金较高，可以慢慢等初期6%的回报随着时间增长，这就为转型提供了更多可能。
《红周刊》：转型是大势所趋，怎么克服转型的阵痛？
西峯：现在大家面临的困境是：转型是找死，不转型是等死。中国目前的特点在于，国内的民营企业很难借到钱，国企则好很多，虽然国家多年前就提出让国有企业退出房地产行业，但在几年的调控中，很多国企不但没有退出，反而加大了投入。民营企业融资成本百分之十几，央企是6%～7%，无法相提并论。对于民企来说，即便融到高息资金，往往也是短期的；相比于低息资金，民营企业在长期稳定融资方面的需求则更难得到满足。
《红周刊》：拿地成本和融资成本都在升高，很多人担心房企未来的利润率。您怎么看？
西峯：未来不好说，但我觉得近一年房企的融资成本有所改善了。如果市场化改革进一步拓展，限制房企融资的调控手段逐步退出，房企的融资环境会有所改善。至于高价拿地，是因为过去十几个月楼市销售旺盛，许多公司要补库存。有人认为2013年不拿地，2014年的平均拿地成本就会降低，盈利会增长更多，但问题是大部分房企不具备预测后市的能力，去年拿地少可能导致2015年没楼卖。对于企业来说，“货物轮转”，因此地价高也要拿，当然量力而行也是必需的，例如万科通常拿地和销售的比例在25%左右。2012年回落在25%以下，2013年拿地就是一个明显增加土地储备的补库存过程。至于结果如何，还要看未来的市场能否给出足够的回报。
《红周刊》：在转型的模式中，您看好养老地产吗？
西峯：现在4-2-1的家庭结构，未来独生子女养老的负担非常大。从目前看，养老地产不能解决这个问题，但可能是一个方向。需要注意的是，一些项目只是借“养老”之名规避政策限制，其实跟养老没什么关系。中央政府管制住宅市场，一些房企开发养老地产、旅游地产等，最终目的还是做住宅。
养老社区在中国是一种新的尝试，但只能解决少数人的问题。未来更多的家庭养老还是会以和子女共同或者相邻居住为主。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2014年2月22日第12期
[1] 这一概念源于2012年社科文献出版社发布的《京津冀蓝皮书》，并于2013年两会期间为河北省省长张庆伟引用，提出要“加强环首都贫困带发展，早日脱贫”。
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