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第 16 章 @Benjamin顾斌：中国特色背景下的医药公司怎么选
未知
第 16 章 @Benjamin顾斌：中国特色背景下的医药公司怎么选
不管是国内还是国外，医药行业都是牛股集中营，但是医药领域具有产品和技术枯燥难懂、政策复杂多变、子行业众多等特点，从而被许多投资者圈定在能力圈之外。在中国体制背景下，影响医药企业快速发展的首要因素是什么？降价？管理？还是产品？
顾斌先生认为，医药的核心永远是创新，重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说是关键。而在目前中国特色的体制下，影响一个医药企业能否实现快速增长的因素中，“销售能力>政府关系>研发能力”。
对话顾斌
警惕并购游戏
《红周刊》：国家在鼓励民营医院的发展，您看好这个领域的前景吗？
顾斌：我个人觉得，医院是个好行业，前景非常看好，但是医院的管理和经营非常复杂，企业投资后的整合是个不能避免的难题。其中最麻烦的一点就是医生资源。好医生很难留在民营医院，一个是职称问题，一个是学术问题。尤其在北京、上海等三甲医院，医生有学术的配套，不能只看收入，学术对医生的职业生涯非常重要，这些都是制约民营医院的最大障碍。还有就是部分民营医院还不能实现医保，并且老百姓只相信公立医院，尤其是三甲医院，对民营医院的接受需要一个过程。最近国务院推出的民营医院开放定价和医保政策给民营医院发展带来了春天。
《红周刊》：很多上市公司也觉得医院是一个不错的领域，想直接通过并购来切入，您觉得通过直接并购一家医院来切入医药行业可行吗？
顾斌：比较难。就我所知，目前上市公司做得比较好的就是宿迁市人民医院，它是金陵药业的一个投资项目。被收购以后，无论是医院的经营效益还是病人的口碑，都出现了较大的提升。这个案例是在当地政府牵头的背景下完成的，南京鼓楼医院来做技术支持，民营的上市公司来收购部分股权，当地政府还有一部分股权，但这种模式是不可复制的。而且从国外的发展经验来看，医药制造类公司纵向投资医院产业没有成功的经验，医院投资是非常专业的行业，和医药制造有着非常大的区别。近年来，医药公司收购/建立医院案例如表16-1所示。
表16-1 近年来医药公司收购/建立医院案例
《红周刊》：难点在哪？为什么不可复制？
顾斌：因为每做一个医院都要跟当地政府去协商，包括卫生局等多个部门，牵涉的利益太多、太复杂，甲级医院意味着民生和资源，政府基本不会放弃，而放出来可以投资的都是乙级等床位利用率相对不高的医院，而且通常是非营利性质的，并购后性质一般不能改变，未来股东如何从非营利性医院中获利退出还是个未知数。现在真正将民营医院做好并可复制的，在中国不多，尤其是以收购的形式来做，还没有出现一个集团化可操作的模式。
2013年11月凤凰医疗在香港上市受到追捧，主要是因为市场认为公司的发展模式可复制。它只收购过一家医院，其他都是托管模式，即医院的属性不变，还是全民所有制，医院的班子不变，没有切入到医院的内部核心利益，只是医院将管理外包给上市公司，而且上市公司以增量来收取管理费，这种模式比较少（见表16-2）。另外，医院将之前40%来源于药品加成的收入也受让出去，上市公司通过向所托管医院销售药品、器械从而获得盈利，当然作为补偿，上市公司前期要向医院投一部分资金。
其他收购单一医院的模式难度非常大，作为二级市场的投资者，还是要辨析清楚是可复制的发展模式还是概念性的炒作。
表16-2 凤凰医疗旗下资产情况
《红周刊》：最近两年国内各个行业并购的案例很多，据说TMT、医药等尤其明显。是这样的吗？
顾斌：并购的做法在有些行业还是一个比较正常的路径，比如蓝色光标所处的传媒行业，从全世界来看，发展路径都是靠并购，但还是要谨慎，特别是传统行业的并购确实很难。更多只是一个资本游戏，在美国更普遍，就是赚一级和二级市场的差价，赚两笔钱。
比如一个传统纸媒，PE给到20倍已经很高了，现在并购一个新媒体，比如手机游戏，以10～15倍的价格收进来，但给对方的是股权，上市后股价涨到40倍PE，原来的股东翻了一倍，被并购的公司股东也可以以40倍的PE减持，买单者就是二级市场的炒家。这种并购之所以越来越多，就是因为各方都愿意玩这种“游戏”。什么时候玩不下去了呢？美国的经验是，收购方发现收来的东西高增长不能再持续，接盘的人面临业绩下滑以及高估值的双杀，然后就是游戏的结束。
自上而下的选股思路
《红周刊》：简单谈谈您的投资理念吧。
顾斌：我不做烟蒂型的公司，只关注成长性行业。我是一个右侧投资者，基本上很少做下降通道的股票，也很少选择困境逆转型公司。自上而下选择一两个符合未来政策导向和可以持续增长的行业，比如医药、消费，特别是以刚需的大众消费为主。
我受两个人的影响比较大，一个是菲利普·费雪，另一个是威廉·欧奈尔。我觉得这两个人的思路相结合，比较适合中国最近3～5年的行情特点。欧奈尔的CANSLIM法则里的“CAN”中比较关注“N”，比如说股价创新高、新的管理层、新产品、新技术，尤其是新产品和新技术。而LIM中我一般只关注“l”即“Leader”。要做就做行业龙头，这是我的宗旨。选择公司更多是使用成长股的理念和方法(如费雪的15个问题方法)，而在买入点的选择上会以市场为导向，市场的阅读能力也比较重要。在配置方面，可能70%的仓位都会在龙头公司，而30%的仓位会在一些成长型很好的中小公司里，但是行业较集中，不会去做分散行业。
简单概括一下，我通常先定行业，选龙头企业，再选合适的买点进行投资。
《红周刊》：为什么选医药这个行业？
顾斌：除了工作的原因，我觉得医药是中国未来20年最确定的几个行业之一。第一，每个人都要经历生老病死，当生命受到威胁的时候，财富就没有任何意义了，所以药品的价格弹性非常小，不会因为价格高涨而压制需求。
第二，未来中国特别是北京、上海这样的城市，老龄化严重，医药消费需求的增速比较确定。基于我们国家的体制，在医药保障方面，很大程度上买单者是国家，而且我国医药消费占GDP的比例跟国外相比较低，医保目前基本做到了全覆盖。
第三，有些产品周期短、更新快导致行业爆发快、衰落也快，但医药行业研制出来一款新药甚至是仿制药，生命周期基本上是在20年，甚至有些老药上百年还在用，淘汰周期非常缓慢，而且新药又具有高精尖的属性。我比较看好医药类似科技行业但产品又不会更新太快的特点，特别是在大家看不清楚经济形势的背景下，医药行业最确定。
中国一个行业的爆发一般会有三个特征，一是刚需，二是原来的制度有问题，三是管制，比如房地产行业，原来就是刚需被压制，一旦爆发出来，就是一个20年的大牛市。医疗和教育是中国最典型的两个类似的行业。
《红周刊》：老龄化越来越严重，政府的压力也会很大，会不会把压力传导到企业，影响企业的利润？
顾斌：肯定会。这个趋势现在非常明显，所以我的观点是，药价肯定是持续下降的，也就是说，对于医药公司，我们不能指望“捡到篮子里的都是菜”，医药公司之间的差异巨大。
对于企业来说，怎么弥补这个劣势？最好的医药公司应该有一个丰富的产品线，形成一个梯队形，有一款重磅药作为基石，下面有不少二线产品，然后有足够的储备药做补充。很多依靠一两款药品支撑的药企，逢降价就容易死掉。国家想降药价，但是难度也很大。因为我国的医药体系是以药养医，医院大部分收入是靠药品加成，一味降价已经出现很多负面效果，比如很多廉价药买不到了。
中国的原研药和仿制药的一致性评价一直进展都比较缓慢，包括上一届政府批了很多药品，曾出现过中药注射剂“疯狂”上市的局面，而且仿制药的质量普遍比较差，国家、医生、病人都愿意用进口药，导致原研药一般是单独定价，在国外原研药过了专利期，价格就会下跌70%～80%，但中国还是原价。再看2013年年底预期会出台的一个低价药的政策，指出如果日均化药用药量在3元以下、中药在5元以下，企业就可以自主定价。所以降价在中国不能一概而论，一些便宜的药品已经没有下降空间了，但高价药确实还能降，另外还有一些药品是没办法降价的，比如独家品种，在现有的招标体系下怎么降？
另外，很多的降价是伪降价，为了搞政绩工程。药价有两个，一个是招标价，一个是零售价。很多地方政府降的都是最高零售价，例如：最高零售价10元，招标价7元，有的地区提出最高零售价降20%，就是8元钱，零售价还是7元，只有降招标价才有实质的影响。
降价是大趋势，但要区别对待。一个是竞争格局很激烈的药品企业，国家降价，厂商就要火拼；一个是三两家寡头，利益结盟就可以基本维持；最好的是独家，没有多少降价空间。
评估医药企业的具体指标
《红周刊》：“降价”这二字是制约医药行业发展的核心要素吗？
顾斌：如果真正了解整个医药行业的发展逻辑，就会知道降价不是医药行业的实质性问题。不具备竞争力的公司会受到影响，但核心公司不会受到大影响。医药的核心永远是创新，重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说更关键。
医药企业的估值不是以PE来估的，所有以PE来估值的前提，是公司需进入到一个稳定增长期。恒瑞医药的估值高于行业平均，因为它有非常多的储备药和再研药。2013年公司储备药进入到一个收获阶段，基本上未来每年都有两三种一类新药上市，每上一种新药，预估至少都是5亿以上的销售规模，未来几年的PE会降下来。如果只有一种重磅药，总会遇到天花板，市场就会给一个较低的PE，这就是市场的逻辑。
另外，港股的中国生物制药（01177.HK），也就是正大天晴的母公司，估值一样不低，而且一直走上升通道，2013年CCTV对正大天晴的“商业贿赂”进行报道，股价跌了一天后又创新高，回头看这是不错的买点。正大天晴作为仿制药企、肝病龙头，形成了恩替卡韦、异甘草酸镁等肝病系列药，并且在肿瘤、心血管，甚至糖尿病等大病种方面都有很深的储备，而且销售能力很强。这样的龙头公司，在哪个资本市场，投资者都是买账的。
《红周刊》：研发能力从哪些方面来评估？
顾斌：我有一些指标供个人投资者来参考：第一，看公司的专利数、研发成本以及研发费用占整个销售额的比例等，这些数值比较高说明公司是研发驱动型的，但也要区别对待，应该围绕公司的核心技术战略去研发，不能什么都做，投资巨大但是落地很慢的企业也不看好，也就是研发要有效率，要有前瞻性，公司的研发负责人非常重要。另外还有研发人员占公司总员工的占比、在整个医药行业的地位等，都可以从侧面来看这个公司研发技术是否强大。
《红周刊》：在中国，研发能力强是您关注医药公司的首要条件吗？
顾斌：一个医药企业能否实现快速增长，相关影响因素的排序是，销售能力>政府关系>研发能力，这是目前阶段的中国特色。但是未来的方向可能是研发能力>销售能力>政府关系，这个随医改的发展而变化。
政府关系代表药品早进目录，早进招标体系，早进医保，再牛的药，进不了这些体系，放量都是很难的。销售能力是指，同样一种药品，不同公司销售，最后的结果可能差10倍，甚至是100倍。
《红周刊》：怎么看一个公司的销售能力是否强大？
顾斌：可以计算单人的销售量，在口径一致的模式下，每个销售人员一年的贡献量，即一年的销售额/人数，这个值大于100万的级别，属于销售比较强的公司。但是这个方法只适合自己有销售团队的企业，如果用代理和招商模式，则不适用。这不是说代理和招商模式不好，比如中恒集团的血栓通使用的就是代理模式，一样做到了医院第一大中药用药。如果是使用代理和招商模式，对代理商的管理、招商能力、渠道控制都是很重要的考量因素。
《红周刊》：医药行业的销售模式和其他行业不一样，支付端和消费端分离，这是不是您看重销售能力的原因之一？
顾斌：对，这就是医药行业营销重要性超越其他行业的主要原因。在其他行业，消费者更多是自己需求和意愿的决定者，而医药行业中，老百姓属于信息不对称的一方，病人的话语权在医生手里，医生开什么，你吃什么，最后的支付端又在医保，受到政策的干扰，变相地说明对公司的选择要更关注销售的能力和与政府的关系。
《红周刊》：您曾说过，降药价之后，市场的分化越来越明显，医药行业开始进入一个转折期，这个转折是指什么？
顾斌：医药行业已经进入转折期，这个趋势在前几年就开始了，就是竞争力小的公司向资源丰富的公司整合。我说的转折是指从之前的普涨转变为分化、强者恒强的格局，通过GMP认证、仿制药一致性检验以及国家对药企质量要求的提高等，市场会越来越分化，导致一些小企业很难生存。总结一下，企业战略主要有差异化战略和成本领先战略，而成本领先战略在医药行业是很难一直使用并成就伟大企业的，而差异化战略是医药行业的最重要战略，落到投资上，我们就是要寻找一些产品、企业发展战略“有差异”，而且最后能够为股东赚钱的企业。
《红周刊》：有分析报告指出，2014年很多品种面临政策风险，“以药养医”有可能向“以技养医”的方向发展，所以医疗服务和医疗器械具有更多投资机会，您赞同这个逻辑吗？
顾斌：这只是市场机构投资者的一个逻辑，但不符合产业的逻辑。以药养医能去除吗？从现在来看，很难。医院40%收入从哪来补充？而且从国外的经验看，去除以药养医并不能降低医疗费用，医院一样从其他方面（例如服务费）来收钱，从国外的经验看去除以药养医后，医疗费用整体还是在上升。我国医疗器械的产品跟国外相比差距很大，低端的医疗器械就是制造业，不过这也是机会，国产替代永远是一个好话题，不过说老实话，我有点悲观，国内的医疗企业和通用电气、西门子、强生的差距相当大。医疗服务未来是个比较好的投资方向，但是和取消以药养医没有必然联系，医疗服务的投资逻辑就是“有品牌”和“可复制”。
《红周刊》：总结一下您医药股的投资逻辑吧。
顾斌：作为个人投资者，我是以产品为导向，分析现有的、储备的、在研的产品，以管理层和销售为抓手，来研究医药公司的。好的产品和大病种有很大关系。所谓大病种，治不好是一个很重要的特征，就是要长期服药，以控制病情发展为主，不吃却会死人。癌症是最典型的，另外还有高血压、高血脂等心脑血管疾病、糖尿病、风湿关节炎等。
中药现代化——千亿规模药企的发展路径
《红周刊》：您现在仍然比较看好“独家+中药”的组合吗？
顾斌：中药避开了化学药的竞争，化学药真正好的公司在国内不多，龙头就是恒瑞、豪森、正大天晴、齐鲁制药等。国内化学药无非就是做仿制药，现在做原研很难，做仿制药和国外药企竞争也很难，就像恒瑞做到如此，跟国外药企相比，还是很小的体量，而且化学药没有独家品种，竞争环境很恶劣，中药一是可以避开国外，二是独家比较多，中国人有使用中药的习惯。
《红周刊》：目前很多人对中药存在质疑，您怎么看？
顾斌：中药在各个病种的占比中，心脑血管占了50%，所以从数据来看，在心脑血管领域，中药肯定是有疗效的，其中机理无非是扩张血管让血流更加通畅，并非用来急救，更多是一种缓解的作用，所以我认为中药的未来发展方向有三个：中药消费化、中药滋补化、中药现代化。从长远来看，能够真正做循证医学的中药，能够做临床双盲的试验，通过认证的方式来做中药，就不是严格意义上的中药了，而是一种植物药，这样才可能真正走出国门，释放未来更大的发展空间。
《红周刊》：天士力一直是您的“心头好”，您是怎么看上这家公司的？
顾斌：我看好未来中药现代化的发展方向，天士力是中药现代化的代表。第一，公司拥有我所看到的最理想的经营团队。第二，公司拥有最具市场价值的大病种产品和代表未来制高点的储备药，生物制药和中药现代化两条腿走路，同时形成了现代中药的数字化制造平台及与之配套的营销网络。第三，公司将传统的中药融入现代医药中，发展空间巨大。
目前来看，我觉得医药行业会在两三年内出现千亿市值的公司，但千亿规模以上就要靠国际化了，单单中国市场很难支撑。
《红周刊》：中药注射剂的安全性也为很多人所诟病。对此，您怎么看？
顾斌：我对中药注射剂比较谨慎。之前生产中药注射剂的很多小药厂获得批复，诟病的就是不良反应，问题的关键在于质量体系。最近每年就批一两种，质量都比较高，与以前“地标转国标”的产品质量差别巨大。抗生素受控之后，中药注射剂在感冒等领域使用较多，需求大逼迫行业更规范，规范的结果就是更集中。中国真正能拿得出去的药剂就是中药注射剂，但是发展的路径要规范，要用国际的玩法去玩。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2014年3月1日第14期
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