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第 4 章 @伙伴资本看公司：用腿跑出来的价值投资
未知
第 4 章 @伙伴资本看公司：用腿跑出来的价值投资
“跑上市公司就是游学，股东大会是课堂，公司高管就是老师。”
“调研哥”陈凌
10月25日，14：40。“今天是股权登记日的前一天，你赶快下单买100股，下周一把股东卡和身份证给公司发传真登记一下，就可以跟我去参加股东大会了。”活跃在雪球的陈凌在电话那头催促记者下单。11月初，他将到北京参加几家上市公司的股东大会，想借此也带记者一起去见一下世面。
今年是陈凌跑上市公司的第二年，从2012年开始，他用双腿调研了多达500家上市公司，人送绰号“调研哥”。金融专业科班出身的陈凌曾经做过福建省政府机关的公务员，也曾经在证券公司任职，可是最后他还是在2009年选择了辞职，开始了自费调研上市公司之旅。
“我一般会在参加股东大会前一天，对上市公司进行资料预习，比如阅读该公司的财务报表、研究报告、公司网站、投资者互动平台信息等，并把一些第二天想要提问的问题记下来。”在调研方面，陈凌甚至比某些券商研究员还要敬业，而且腿脚也很勤快，比如他这次来北京，行程就安排得满满的：10月31日上午是东方园林，下午是掌趣科技，11月1日上午为汉王科技……“跑上市公司就是游学，股东大会是课堂，公司高管就是老师。”陈凌觉得，投资不是在家里电脑前动动手指，而是读万卷书，行万里路，在生活中感受社会需求的变化。
北京、上海、广州、深圳、济南、杭州、长沙、南宁、汕头……陈凌的脚步风雨无阻！曾经最忙的一周，他在5天内调研了10家公司，每天晚上都要忙着写调研小结和预习第二天的公司资料，经常要到凌晨两点才能睡觉。刚开始做草根调研时，陈凌广泛撒网，不分行业，也不管是好公司还是坏公司，都统统先去跑一遍再说。
“电脑前看到的都是二手资料，到现场可以更加直观地感受公司的精神面貌，尤其可以全面了解竞争对手和上下游产业链公司的情况。很多公司不是分析出来的，是比较出来的。别人调研是为了挖金子，我主要是学习和积累。所以，这两年我不是以寻找投资标的为第一目的，这是我与其他投资者调研的最大区别。”
还有一个区别是够犀利！在某上市公司股东大会高管“答股东问”环节，面对持续下跌的股价，董事长却顾左右而言他，滔滔不绝地谈起公司产品的技术壁垒。但是陈凌和另外一个个人股东却认为公司当前的问题不在于技术，而是市场和公司治理。“广东山寨技术产品都卖了上亿元，公司同样的产品却只卖了上千万元，为何？”陈凌认为，这样的董事长更合适做科学家而非企业家。
类似于这样的公司，陈凌自是见怪不怪了。自从他2012年带着刚满周岁的儿子从福州来到广东顺德父母家中，就开始对珠三角上市公司进行调研，这其中不乏各种各样的民营企业。
“调研了那么多上市公司后，再回头看看机构的研究报告，确实有不少忽悠的成分。”陈凌深刻体会到，调研不仅能真实地看到企业财务报表之外的差距，而且还能识破二级市场上的“坑蒙拐骗”。比如，他曾经去过的一家地产公司，在前海没有任何项目及土地，股价却敢顶着“前海概念股”的帽子大幅上涨，而另一家上市公司，公司高管连3D打印是何物都不知道，股价却因3D打印而疯狂上涨……
跑上市公司是学习的过程，也是感悟投资的过程。虽然现在他的调研结果并不能立竿见影地体现在账户里，但是他却领悟了投资的真谛，即真正的价值投资是投资企业的内在价值，企业生产和创造出满足某种需求的产品，需求越增长、越强烈、越持久，价值就越大！不过，就像很多人不能理解企业价值一样，对于陈凌辞职自费调研公司的行为，很多朋友也表示不理解。但是陈凌倒是自有主张，“去年差旅费和住宿费的开销就有7万多，今年将近10万了，而且买股票参会还损失了几千块。我尽量省着点花，住快捷酒店，能够坐地铁的地方，就不打车，目前还能承受，总比亏在股市里强！”
现在他的收入主要是靠股票现金分红和股票市值增长，维持日常开销已经绰绰有余。陈凌说难得家人这么支持自己的事业，他要等儿子上小学后，带着“股二代”一起跑上市公司，“股东大会就是一个学堂。”
对话陈凌
双腿跑出来的大行业：医药、环保、品牌消费
《红周刊》：请谈谈您这几年投资的心路历程。
陈凌：2009年时我对中国社会经济发展的趋势有了深刻的理解，2010年开始了解企业的竞争优势，建立了价值低估的投资系统，2011年逐渐利用一些财务数据对企业进行分析，比如，通过对比净资产收益率（ROE）来初步判断企业素质，并结合分红、负债率、利润质量等财务指标来分析这个ROE到底是由什么因素驱动的，还会研究企业的会计政策以及当期资本支出可能得到的回报，从而来预测企业未来的业绩变化。现在跑上市公司，我主要是出于对企业价值的思考。
《红周刊》：但是，我注意到您也经常会提到“顺势而为”呀？
陈凌：如果单纯地把价值投资等同于逆向投资，这是对价值投资的误解。我们要顺势，就是顺应社会发展的势、行业发展的势、企业基本面发展的势。至于股价是越跌越买还是越涨越买，这只是策略。当企业基本面出现重大变化、内在价值在加速流失的时候，越跌越买只能换来越买越套。股票可以越跌越买，但必须是在企业价值仍不断增长的背景下，我所说的“势”是指社会和企业发展的趋势，而不是指股价的走势。
《红周刊》：还是来说说调研吧，调研的过程中您会关注哪些信息？
陈凌：与上市公司高管进行交流、参观公司产品展厅、参观公司生产车间、搜集公司内刊等都是实地调研的方式。我主要是看对于企业发展的关键问题和矛盾，站在一定距离上看企业的高矮胖瘦（即模糊的正确），而不是过分追求微观的细节（即精确的错误），高管解决的思路是什么，当前公司的发展战略、行业竞争态势、公司各业务板块发展的真实现状和趋势是什么。在生产车间要看管理细节，比如生产效率、自动化水平、质量控制等。对于新手来说，建议多跑同行业同类的上市公司，这样，很多细节便一目了然。
在调研结束后，我都会写一个小结，在微博和雪球上发布，主要是从公司基本面去总结，归纳观察上市公司发展的主要矛盾，而不会对股票做出买入或增持的结论。
《红周刊》：如何深入地认识一家企业的价值呢？
陈凌： 经过这几年的实践，我对企业的认知经历了一个从内在价值，到股东价值，到社会价值，再到转让价值的过程。具体来说，内在价值就是通常所说的企业生命周期内未来现金流的折现之和，可以用现金流折现模型（DCF）来计算。关于股东价值，我会寻找具有稀缺资源的上市公司，这样公司的股东价值也是稀缺的。在社会价值方面，有的企业利润表上可能暂时并不出色，但是企业却拥有很珍贵的无形资产，比如说一些中药品牌公司除了利润创造的价值之外，还代表着一种文化。而转让价值就是用股权投资者的眼光来看待上市公司，我愿意付出多少钱买下公司，别人愿意出多少钱出让公司股权。目前我比较重视观察企业价值的积累，其产品使用的人越多，好的口碑传递给越多的人，企业无形资产的价值就会越大，这就好比母鸡生蛋，蛋又孵化成鸡，鸡又生蛋，这就是价值的复利。
《红周刊》：企业内在价值的要素都包括哪些？
陈凌：思考企业内在价值有很多角度，我考察一个企业内在价值要素的顺序是道德、前景、品牌、渠道、技术。“道德”是我认为最重要的因素。“道”是指企业要符合社会发展的趋势，“德”是指企业要具有良好的德行品质，靠偷鸡摸狗获取利润的企业不值得投资。“前景”主要是从企业与行业的周期与兴衰去判断，也就是我们前面所说的“势”。
《红周刊》：在您看来，未来中国社会经济发展的趋势是什么？什么样的企业具备竞争优势？
陈凌：中国社会阶层正在从金字塔结构向橄榄形转变，随着收入的增长，中产阶级的消费可能急剧扩张，而中低端的消费也开始升级，比如今年在食品领域，有品牌酱油、醋等企业发展得不错。我此前对未来社会发展趋势的理解至今未变：第一，经济增长模式从数量型增长向质量型增长转变；第二，人民群众的需求，从简单物质占有需求向精神、文化、教育、健康等软性需求和体验式需求转变。
2010年时，我将具有竞争优势的企业分为三类：第一类是超级竞争优势类企业，这类企业20年以上没有有效的竞争对手，市场扩大因素推动企业净利润年复合增长率在15%以上，中药里的同仁堂、云南白药、片仔癀以及白酒中的贵州茅台都是这一类；第二类是垄断竞争优势企业，这类企业具有10年以上行业领先优势，市场扩大因素将推动企业净利润年复合增长10%以上；第三类是成长竞争优势企业，未来10年处于该行业高速增长期，10年间企业年复合增长可以达20%以上，比如部分医药、环保、品牌消费类个股。
《红周刊》：请用一句话简单地概括一下您的投资风格。
陈凌：目前是“天下炒股，唯变不破”，十年以后可能是“天下投资，唯不变不破”。现在我的投资以小市值公司为主，“变”更多是指基本面的变化，价值增长的改变，市值从小到大，公司从不好到好，掌握这种变化发生的确定性就把握住了企业发展主要矛盾的关键。以后资金量比较大之后，每年整体的收益率预期可能就不会那么高了，但要稳定，也不太适合只买小公司了，“不变”在于企业品牌等强大的竞争优势能够长期保持不变，是一个防守的状态，公司“护城河”他人很难攻破。
《红周刊》：目前“唯变不破”的投资风格，可否用案例解释一下？
陈凌：2006年9月份买过稀土高科（现在的包钢稀土），这只股票从2006年9月到2007年10月份上涨了8倍。当时我认为包钢稀土是上市公司中唯一一个细分行业垄断全世界的企业，稀土下游需求出现爆发性的增长，我认为只要稀土应用领域不断扩大和国家加强稀土出口的管理，稀土的价格必然出现快速上涨，果不其然，公司短短几年利润增长了上百倍。
2012年我买过鲁泰B，前后一共去了该公司三次。这家公司是全球最大的色织布生产企业，虽然也有些问题，比如重资产，比如企业有一万多人，当时也考虑过转移到海外等，但它的产品面对的是一个相对较高端的市场，同时也有自己的品牌产品，也有棉花基地，属于全产业链企业，另外了解到国外的棉价低、国内的棉价高，所以觉得企业的综合竞争力还是有的。当时市场估值较低，就几倍市盈率，由于棉花价格大幅下跌，库存的减值造成利润不正常地下滑，企业平时的生产很正常，产品仍然供不应求，而且还在建设新的产能，产能一旦投产马上就会成为新的利润。棉花价格下跌总归是要企稳的，当时买入的时点是棉花已经下跌到近几年的一个平均低点，下跌空间很小了。另外，企业产品大部分都是出口的，当时经济比较低迷，虽然是满负荷生产，但是由于国外订货档次的下降，这也会影响部分利润，不过这部分也会复苏的。再者，就是最近几年国内对中高端色织布的需求在上升，国内市场增长很快。卖出的时候主要是觉得估值回归差不多了，讨论的人越来越多，利好开始兑现。
这样的投资思路也在慢慢发生改变。
《红周刊》：投资思路的改变是什么？
陈凌：按照以上的思路也买过华侨城，企业土地重置的价值非常高，但估值回归的时间是不能确定的，持有半年收益不明显。因此并不是赚钱的交易就是成功的，现在寻找公司的思路有一点改变。打个比喻，一只公鸡和母鸡价值10元，在价格5元时买入一只公鸡，赚到的是5元的价值回归，但是现在更倾向于买一只价格11元的母鸡，因为母鸡能生蛋，蛋生鸡，企业价值的增长更是好公司的选择标准。
成长性的股票就是公鸡和母鸡的比喻，这些企业每天都在产生新的价值，不完全指望估值回归，企业的价值是在不断变化，而且在不断积累，价值积累的速度会很快，反映在股价上收益会更大。
《红周刊》：明年计划跑哪些上市公司？
陈凌：广东的上市公司基本跑完了，下一步我将会到上市公司比较密集的长三角地带，江苏、浙江、上海等地，也将侧重一些行业跑，如医药、环保、品牌消费品等行业。这些行业市场需求持续增长，也是未来社会发展的大方向，这也是我这两年跑出来的一个结论。
《红周刊》：跑了这么多上市公司，什么样的公司不会投资？
陈凌：就目前而言，两类公司不投资，一是生产电子产品的企业，因为更新换代太快了；另一个是不买LED企业。从节能的角度来讲，LED大于节能灯大于白炽灯，但是从健康的角度来讲，正好是反过来的，主要是因为频谱，白炽灯的频谱是最宽的，LED的频谱最窄，长时间使用容易造成近视。而且这个行业有点像前几年的光伏，发展非常快，光是珠三角这个行业的上市公司就有几十家，都在扩大产能，未来很可能面临产能过剩，再加上“不利于健康”这个因素如果越来越被大家认识到，就会对这个产业产生冲击。这个确实是从LED上游做荧光粉的企业了解到的，很可能成为LED行业的未来隐患，因为社会对健康越来越重视，这些资料是所有公开资料中都没有涉及的，是“跑”出来的。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月16日第66期
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